家族企業(yè)代際傳承和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平

【摘" 要】論文以2007-2020年中國(guó)上市家族企業(yè)作為研究樣本，考察了代際傳承對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，代際傳承事件會(huì)削弱企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，且經(jīng)過(guò)穩(wěn)健性檢驗(yàn)后結(jié)論依舊成立；進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，良好的內(nèi)部控制能夠正向緩解二者之間的負(fù)向關(guān)系。論文對(duì)我國(guó)家族企業(yè)建立和完善現(xiàn)代企業(yè)制度，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量持續(xù)發(fā)展具有一定的借鑒意義。

【關(guān)鍵詞】家族企業(yè)；代際傳承；風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平；內(nèi)部控制

【中圖分類號(hào)】F276.5" 【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A 【文章編號(hào)】1673-1069（2024）06-0063-03

1 引言

家族企業(yè)是中國(guó)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的主要組成部分。自20世紀(jì)70年代至今，家族企業(yè)創(chuàng)始人普遍進(jìn)入退休年齡[1]，接班人的選擇成為家族企業(yè)迫在眉睫的問(wèn)題，但研究發(fā)現(xiàn)近七成的家族企業(yè)無(wú)法順利傳承給家族二代[2]。一方面，代際傳承關(guān)系到家族企業(yè)能否長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，鑒于此，大量文獻(xiàn)研究了代際傳承對(duì)家族企業(yè)的經(jīng)濟(jì)后果，主要集中在戰(zhàn)略決策[3]和組織架構(gòu)等方面。另一方面，家族企業(yè)作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要微觀主體，其承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿會(huì)影響到國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值和全要素生產(chǎn)率等方面[4]，所以探究影響風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的因素具有深刻現(xiàn)實(shí)意義。已有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平本身會(huì)受到高管特征、股權(quán)結(jié)構(gòu)和社會(huì)網(wǎng)絡(luò)等因素的影響[5]，而代際傳承作為家族企業(yè)發(fā)展進(jìn)程中廣受關(guān)注的一環(huán)，是否也會(huì)對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平產(chǎn)生影響呢？?jī)?nèi)部控制作為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的有力手段，又在二者的關(guān)系中起著何種調(diào)節(jié)作用呢？

本文借助家族企業(yè)代際傳承事件的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，基于2007-2020年中國(guó)A股上市家族企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，對(duì)代際傳承與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。主效應(yīng)分析的結(jié)果表明，代際傳承事件會(huì)削弱企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，經(jīng)過(guò)平行趨勢(shì)檢驗(yàn)和替換關(guān)鍵變量衡量指標(biāo)，結(jié)論依舊保持穩(wěn)定；進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，良好的內(nèi)部控制能夠正面緩解代際傳承對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的不利影響。

2 理論分析和假設(shè)提出

2.1 代際傳承與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

首先，公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平往往與所面臨的融資約束緊密相關(guān)，因?yàn)閾碛懈唢L(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的企業(yè)往往會(huì)將資源投入潛在投資回報(bào)率更高但回收期更長(zhǎng)、調(diào)整成本更大的項(xiàng)目中，這就需要穩(wěn)定且充足的現(xiàn)金流支持。而傳承時(shí)期，家族企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境會(huì)經(jīng)歷較大的動(dòng)蕩，蘊(yùn)含著深刻的不確定性[6]。代際傳承可能引起子女對(duì)于控制權(quán)爭(zhēng)奪的沖突，造成公司經(jīng)濟(jì)決策的混亂、短視和不連續(xù)性。此外，家族企業(yè)的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)之一便在于創(chuàng)始人社會(huì)資本，其實(shí)質(zhì)是企業(yè)家個(gè)人通過(guò)社會(huì)關(guān)系獲取稀缺資源并由此獲益的能力[7]。而這種社會(huì)資本往往具有很強(qiáng)的專有性，很難在傳承的過(guò)程中完全地轉(zhuǎn)移給二代[8]，所以傳承后創(chuàng)始人特殊資本的耗散將會(huì)引發(fā)利益相關(guān)者對(duì)關(guān)于家族企業(yè)償債能力、盈利能力和未來(lái)持續(xù)發(fā)展能力等方面進(jìn)一步的擔(dān)憂，家族企業(yè)擁有的銀行信貸額度和商業(yè)授信額度都會(huì)受到負(fù)面影響，加劇企業(yè)面臨的融資約束[9]。受制于資金的短缺，一方面家族企業(yè)可能會(huì)被迫放棄投資收益高但投資周期長(zhǎng)的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目；另一方面已經(jīng)開(kāi)展的項(xiàng)目可能會(huì)因?yàn)橘Y金鏈的斷裂而使企業(yè)整體陷入財(cái)務(wù)困境。所以為了投資收益的穩(wěn)定和企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)，家族企業(yè)會(huì)選擇暫停風(fēng)險(xiǎn)較高的項(xiàng)目投資，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的意愿，進(jìn)而削弱公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

其次，家族企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中。家族企業(yè)創(chuàng)始人作為控股股東不僅徹底掌握企業(yè)的所有權(quán)，還憑借著一股獨(dú)大的股權(quán)結(jié)構(gòu)取得控制權(quán)和管理權(quán)。代際傳承事件會(huì)深化家族對(duì)企業(yè)的涉入程度，企業(yè)中“家族”氛圍越發(fā)濃厚，所以傳承后家族對(duì)企業(yè)控制權(quán)進(jìn)一步加深，家族成員在家族企業(yè)中具有很強(qiáng)的權(quán)威和話語(yǔ)權(quán)。而一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿取決于大股東對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)成本和收益的權(quán)衡，如果收益大于成本，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿便會(huì)上升，反之則會(huì)下降。而大股東進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)較高的投資時(shí)，往往會(huì)同時(shí)承擔(dān)現(xiàn)金流權(quán)成本和控制權(quán)成本，但卻只能獲取現(xiàn)金流權(quán)收益[10]，此時(shí)承擔(dān)的成本大于獲得的收益，且如果投資失敗還會(huì)面臨更大的損失。而代際傳承加深了家族對(duì)于企業(yè)的控制權(quán)，這將使得高風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目下成本和收益的失衡愈發(fā)嚴(yán)重，所以家族為了保證經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性，會(huì)選擇在傳承后采取更保守的投資決策，降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

基于此，本文提出假設(shè)1：代際傳承后家族企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力將會(huì)被削弱。

2.2 代際傳承、內(nèi)部控制和公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

內(nèi)部控制體系與公司治理密不可分，良好的內(nèi)部控制能夠?yàn)槠髽I(yè)有力抵御內(nèi)外部各類風(fēng)險(xiǎn)，是企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和防范的有力手段，也為企業(yè)實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)提供了更堅(jiān)實(shí)的保障。內(nèi)部控制運(yùn)行有效的家族企業(yè)會(huì)在風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、信息系統(tǒng)和監(jiān)督活動(dòng)等方面有更好的表現(xiàn)，能夠?qū)崟r(shí)監(jiān)控和報(bào)告企業(yè)內(nèi)部面臨的各類風(fēng)險(xiǎn)活動(dòng)，同時(shí)對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的審批也更加合規(guī)，有助于避免因開(kāi)展不合理的高風(fēng)險(xiǎn)投資行為而造成的戰(zhàn)略失敗和資源損失，從而一定程度上提升了家族企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的意愿和能力。此外前述已經(jīng)提及代際傳承后企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境面臨較高的不確定性，利益相關(guān)者考慮到創(chuàng)始人社會(huì)資本的耗散和二代重構(gòu)社會(huì)資本效果的不確定性，會(huì)減少對(duì)企業(yè)的資源支持。但良好的內(nèi)部控制具有外部溢出效應(yīng)，能夠緩解利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)的不利擔(dān)憂。內(nèi)部控制運(yùn)行有效的家族企業(yè)更加易于從外部獲得緊缺的資金或人才等資源補(bǔ)充，緩解了代際傳承后資源損耗對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平帶來(lái)的不利影響。

基于此，本文提出假設(shè)2：內(nèi)部控制能正向調(diào)節(jié)代際傳承對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的削弱作用。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2007-2020年A股上市家族企業(yè)作為初始樣本，除了家族企業(yè)代際傳承數(shù)據(jù)經(jīng)過(guò)手工整理得到，其余原始數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。有關(guān)家族企業(yè)的定義借鑒李思飛等的研究，同時(shí)符合以下條件的企業(yè)被定義為家族企業(yè)：①實(shí)際控制人能追蹤到自然人或家族；②除了實(shí)際控制人外，至少有1位與其存在血緣關(guān)系的家族成員在企業(yè)中持股或任職。本研究剔除金融業(yè)公司和主要數(shù)據(jù)缺失的樣本，對(duì)所有連續(xù)變量均進(jìn)行了上下1%的縮尾處理，控制了年度和行業(yè)固定效應(yīng)。

3.2 變量定義

第一，被解釋變量：風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。參考宋建波等的研究，本文分別以總資產(chǎn)收益率的未來(lái)三期滾動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差（Risk1）及極差（Risk2）來(lái)衡量公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，其中總資產(chǎn)收益率經(jīng)行業(yè)調(diào)整。公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的具體計(jì)算方法見(jiàn)式（1）和式（2）。

其中，Roa是企業(yè)總資產(chǎn)收益率；Adj_Roa是通過(guò)對(duì)企業(yè)每年的Roa進(jìn)行平均值調(diào)整，然后計(jì)算三年期行業(yè)均值調(diào)整Roa的標(biāo)準(zhǔn)差，由此得到Risk1，最后計(jì)算三年期行業(yè)均值調(diào)整Roa的極差得到Risk2。此外，公式中的下標(biāo)i為公司，t為年份，T為觀測(cè)時(shí)間段，在此處以每三年為一個(gè)觀測(cè)時(shí)段。

第二，核心解釋變量：家族企業(yè)代際傳承。本文將家族企業(yè)代際傳承定義為二代繼承人（創(chuàng)始人的兒子、女兒、兒媳和女婿）進(jìn)入家族企業(yè)擔(dān)任董事長(zhǎng)、總經(jīng)理、副總經(jīng)理或其他董事，并根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)、年報(bào)和公開(kāi)報(bào)道手工整理出發(fā)生代際傳承的樣本觀測(cè)值。本文首先設(shè)置企業(yè)分組變量（Treat），若家族企業(yè)發(fā)生代際傳承取值為1，否則為0；其次，設(shè)置時(shí)間分組變量（Post），家族企業(yè)發(fā)生代際傳承的當(dāng)年及之后年份取值為1，否則為0；交乘項(xiàng)（Treat×Post）的系數(shù)反映了與未發(fā)生代際傳承的家族企業(yè)相比，發(fā)生代際傳承的家族企業(yè)在傳承后的經(jīng)濟(jì)影響。

第三，控制變量。本文選取的控制變量如表1所示，且鑒于環(huán)境和時(shí)間因素可能產(chǎn)生的影響，還在模型中加入行業(yè)（ind）和年度（Year）虛擬變量。

3.3 模型設(shè)定

由于不同家族企業(yè)的傳承始點(diǎn)并不相同，本文構(gòu)建多期雙重差分模型來(lái)檢驗(yàn)代際傳承對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響。

Risk1/Risk_2i，t=α₀+α₁Treat×Post_i，t+Controls_i，t+∑ind+∑Year+ε_i，t

其中，下標(biāo)i為公司，t為年份，被解釋變量為風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（Risk1和Risk2），α0表示截距項(xiàng)，α1為解釋變量代際傳承（Treat×Post）的待估參數(shù)，若α1顯著為負(fù)，表明代際傳承會(huì)削弱家族企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，假設(shè)1成立。Controls表示控制變量集，ind和Year分別表示行業(yè)和年度固定效應(yīng)，εi，t為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

4 實(shí)證分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平Risk1的平均值為0.048，標(biāo)準(zhǔn)差為0.072；Risk2的平均值為0.090，標(biāo)準(zhǔn)差為0.131，表明不同公司之間的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平差異明顯。代際傳承（Treat×Post）的均值為0.195，表明有19.5%的樣本進(jìn)入代際傳承階段，說(shuō)明中國(guó)家族企業(yè)的代際傳承現(xiàn)象已經(jīng)具有一定的普遍性。

4.2 基準(zhǔn)回歸分析

表3列示了家族企業(yè)傳承與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的基準(zhǔn)回歸結(jié)果。列（1）中家族企業(yè)傳承（Treat×Post）的系數(shù)為-0.007，在1%的水平上顯著為負(fù)；列（2）家族企業(yè)傳承（Treat×Post）的系數(shù)為-0.013，且在1%的水平下顯著，表明在控制了其他因素的影響后，傳承事件削弱了家族企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，由此假設(shè)1得到驗(yàn)證。

4.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證實(shí)證結(jié)果的可靠性，本文進(jìn)行了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：①借助動(dòng)態(tài)效應(yīng)法對(duì)平行趨勢(shì)假設(shè)進(jìn)行驗(yàn)證；②更換核心被解釋變量，構(gòu)建指標(biāo)Risk3為凈資產(chǎn)收益率的未來(lái)三期滾動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差，Risk4為凈資產(chǎn)收益率的未來(lái)三期極差。結(jié)果表明，本文的主要結(jié)論保持不變。

4.4 內(nèi)部控制對(duì)代際傳承與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的調(diào)節(jié)效應(yīng)

表4是內(nèi)部控制對(duì)代際傳承與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸結(jié)果。列（1）的被解釋變量是Risk1，列（2）的被解釋變量是Risk2。第三行為內(nèi)部控制IC與代際傳承Treat×Post的交乘項(xiàng)TJ，系數(shù)分別為0.003和0.007，均在5%水平上顯著為正，這表明良好的內(nèi)部控制能夠減緩代際傳承對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的不利影響，由此假設(shè)2得到驗(yàn)證。

5 結(jié)論

本文以2007-2020年中國(guó)A股上市家族企業(yè)為樣本，手工整理一二代職位變動(dòng)數(shù)據(jù)，研究了代際傳承對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。結(jié)果表明，代際傳承事件會(huì)削弱企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力；進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制在代際傳承與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間發(fā)揮正向調(diào)節(jié)效應(yīng)，內(nèi)部控制良好的家族企業(yè)，受到代際傳承事件帶來(lái)的負(fù)面影響較小。

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