“雙碳”目標下企業環保投資高峰的形成及機制檢驗

【摘要】以2017 ～ 2022年我國滬深A股上市公司數據為樣本， 以“雙碳”目標的提出為外生事件， 采用雙重差分模型進行回歸分析， 研究“雙碳”目標的提出對企業環保投資高峰的影響， 并基于債務融資成本和稅收優惠視角， 探討其作用路徑。結果顯示， “雙碳”目標提出后， 企業出現環保投資高峰的可能性顯著提升。機制檢驗結果表明， “雙碳”目標的提出通過降低債務融資成本和加大稅收優惠力度來促進企業環保投資高峰的出現。異質性分析表明， “雙碳”目標對企業環保投資高峰的促進作用在東部和中部地區、 實施分析型和進攻型戰略以及處于成長期的企業中更加顯著。經濟后果分析表明， 環保投資高峰的出現降低了企業的二氧化碳排放量， 有助于推進“雙碳”目標的實現。本文的研究發現為進一步完善“雙碳”政策體系、 調整企業環保投資行為提供了理論和經驗證據。

【關鍵詞】“雙碳”目標；投資高峰；債務融資成本；稅收優惠

【中圖分類號】F275.1""""" 【文獻標識碼】A""""" 【文章編號】1004-0994（2024）20-0042-9

【基金項目】河南省軟科學項目“數智賦能企業財會監督的作用機制與實現路徑研究”（項目編號：242400412057）；河南省哲學社會科學規劃

項目“危機情境下河南企業數字化轉型賦能組織韌性的機制與對策研究”（項目編號：2022BJJ098）

【作者單位】鄭州航空工業管理學院商學院， 鄭州 450046

一、 引言

當前， 氣候問題已成為人類面臨的共同挑戰。2020年9月22日， 習近平總書記在第七十五屆聯合國大會上提出“雙碳”目標。2020年12月習近平總書記在氣候雄心峰會上再次重申這一目標， 不僅體現了中國在國際舞臺上的責任擔當， 也表明了環境治理的緊迫性?！半p碳”目標強調中國制度背景下的政策導向作用， 引導企業通過感知政策變化， 依據自身條件調整生產行為（曾經緯等，2024；任亞運等，2023）。換言之， 企業作為市場經濟的主體， 要充分理解“雙碳”目標對企業提出的內在要求， 認真履行環保社會責任， 實現產業結構由“高碳依賴”向“節能低碳”的轉型升級。加大環保投資力度是企業實現低碳轉型的重要路徑之一。由此可以預期， “雙碳”目標提出后， 在一段時間內企業可能集中開展較多的環保投資， 從而出現一波環保投資高峰。

企業是否加大環保投資力度、 形成環保投資高峰， 取決于開展環保投資所需的資金能否得到有效的滿足。為解決企業開展環保投資所需資金的來源問題， 國家從鼓勵金融機構持續加大綠色金融資金投放力度和對企業環保投資加大稅收優惠力度等多個方面予以支持。一方面， 綠色信貸和綠色債券等綠色債務融資方式具有融資速度快、 資金成本相對較低及融資彈性大等特點， 可為企業環保投資提供快速的資金獲取渠道。另一方面， 國家為大力支持企業走綠色轉型道路， 從支持環境保護、 促進節能環保、 鼓勵資源綜合利用、 推動低碳產業發展四個方面實施了一系列支持綠色發展的稅收優惠政策， 這有利于增加企業稅后凈利潤， 從而為企業加大環保投資力度提供了內源融資。

本文的研究意義主要體現在四個方面： （1）豐富了投資高峰影響因素的研究。現有投資高峰動因的研究大多基于企業微觀視角， 較少從國家政策視角展開研究， 本文從 “雙碳”目標這一宏觀政策角度來探究其對企業環保投資高峰的影響， 有助于豐富投資高峰影響因素的研究。（2）揭示了“雙碳”目標下企業環保投資高峰的形成機理?，F有文獻對于企業環保投資高峰的形成機制尚不清楚， 本文通過理論分析和實證檢驗發現， “雙碳”目標的提出通過降低債務融資成本和加大稅收優惠力度來促進環保投資高峰的出現， 從而揭開了“雙碳”目標與企業環保投資高峰關系的“黑箱”。（3）為企業減少碳排放和實現可持續發展提供政策建議。本文研究發現， “雙碳”目標的提出會提升環保投資高峰出現的可能性， 而環保投資高峰的出現會降低企業的二氧化碳排放量。這一發現表明， 只要企業充分利用好國家推出的“雙碳”政策， 就可以促進碳排放量減少， 實現企業可持續發展。（4）為有關部門制定支持綠色發展的金融和稅收政策提供參考。本文關于“雙碳”目標的提出有助于企業形成環保投資高峰并通過降低債務融資成本和加大稅收優惠力度兩條路徑來實現的結論， 可為有關部門制定綠色信貸、 綠色債券等綠色金融支持政策及鼓勵企業開展環保投資的稅收優惠政策提供參考。

二、 文獻綜述

（一） 環保投資的影響因素

現有研究主要從外部環境和內部治理兩個視角探索環保投資的影響因素。

從外部環境來看， 政府碳定價補貼政策（Eyraud等，2013）、 所得稅優惠政策（張三峰等，2023）及減稅激勵政策（謝東明和王平，2021）等均能促進企業環保投資增加。政府環境審計也對企業環保投資具有顯著的促進作用（蔡春等，2021）。部分學者認為命令型環境規制能夠促進環保投資的增加（謝智慧等，2018；Ma和Zhang，2016）， 但也有學者發現命令型環境規制并不會直接增加環保投資（Chen等，2018）， 還有可能產生U型影響（唐國平和李龍會，2013）。田利輝等（2022）發現， 激勵型環境政策如環境保護稅政策會促進環保投資增加。此外， 低碳城市試點（周建等，2023）、 綠色金融改革創新試驗區建設（陳開軍和石智博，2024）及媒體關注（王云等，2017）等也是影響企業環保投資的因素。

從內部治理來看： 一些學者發現企業綠色績效低于行業期望水平時會增加環保投資（朱麗娜，2022）； 高管斷裂帶關系（陳富永和郭祥，2024）、 家鄉認同感（遲錚和王佳元，2021）、 高管經歷（張琦等，2019）及CEO任期（Liu等，2024）均會影響企業環保投資； ESG評級顯著提升企業預防性環保投資（宋清華等，2023）； 內部控制執行力能夠顯著促進企業環保投資（白世秀和章忠志，2022）。此外， 企業家環保態度（Testa等，2016）和資本市場上的機構投資者行為（Ameli等，2020）也會影響企業環保投資。

（二） 投資高峰的影響因素

現有研究發現， 影響投資高峰的因素可分為內部治理和外部環境兩個方面。從內部治理特征來看， 企業規模（何文韜，2016）、 企業成長性（Kapelko等，2015）、 投資制度（Im等，2020）、 財務狀況（Audretsch和Elston，2002）、 資本結構和投資高峰出現的時間間隔（何文韜， 2016）是影響企業投資高峰出現的主要因素。當公司規模擴張、 成長能力較強、 內部有較為完善的投資制度時， 企業有能力償付債務， 出現設備投資高峰的幾率大大提升， 且這種投資高峰出現的頻率隨著時間的推移而逐漸下降， 直至企業識別到下一個投資契機。

從外部環境特征來看， 學者們主要研究了稅制改革、 戰爭、 經濟周期及行業特征等對企業投資高峰的影響。Chen等（2023）發現， 中國于2016年實施的“營改增”稅制改革通過降低投資的稅收成本來提高企業投資利潤率， 促進企業投資高峰的出現?；趪馄髽I樣本的研究發現， 第一次世界大戰（Leonce等，2018）、 經濟周期（Disney等，2020）及行業特征（Geylani等，2013）均為企業投資高峰的影響因素。具體而言： 第一次世界大戰前后美國市場對軍用物資和戰后調整物資的需求增大， 掀起企業投資浪潮， 這與英國經濟大蕭條時期低需求增長抑制投資高峰出現具有異曲同工之妙； 在美國食品制造業中， 投資高峰更易出現在肉類和奶制品行業。

（三） 文獻述評

現有文獻主要從外部環境和內部治理方面探討環保投資和投資高峰的影響因素， 但對于我國提出“雙碳”目標后， 企業是否會出現環保投資高峰以及“雙碳”目標對企業環保投資高峰的影響機理是什么等問題， 鮮有文獻進行研究。然而， 對上述問題的回答對于評估“雙碳”政策實施效果和調整“雙碳”政策體系具有重要的指導意義。

因此， 本文以“雙碳”目標的提出為外生事件， 以滬深A股上市公司為樣本， 采用雙重差分模型進行回歸分析， 研究“雙碳”目標的提出與企業環保投資高峰之間的相關關系， 并基于債務融資成本和稅收優惠視角， 探討其作用路徑。

三、 理論分析與研究假設

（一） “雙碳”目標的提出與企業環保投資高峰的形成

自“雙碳”目標提出以來， 截至2023年8月， 中共中央、 國務院印發《關于完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峰碳中和工作的意見》， 國務院發布《2030年前碳達峰行動方案》， 各有關部門出臺12份重點領域、 重點行業實施方案和11份支撐保障方案， 31個省（區、 市）制訂本地區碳達峰實施方案， “1+N”的“雙碳”政策體系構建完成并持續落實①?！半p碳”“1+N”系列政策的實施， 預期會促進企業加大環保投資力度， 形成環保投資高峰。

首先， “雙碳”政策將驅動企業進行技術更新迭代， 從而形成環保投資高峰。根據可持續發展理論， 企業可持續發展是環境與經濟相輔相成、 協調作用的結果。這就需要企業抓住機遇， 通過技術進步重構組織流程， 推動清潔生產工藝的開發創新。先進的環保技術與設備可幫助企業實現更精細化的生產管理， 有助于企業管理庫存， 保障產品正常供應。隨著國家對企業環境保護不斷提出新的要求， 企業若對此置之不理勢必影響未來的生存與發展。因此， 出于合法性要求和可持續發展目標， 企業會從末端加強產業技術更新升級（周行和馬延柏，2023）， 開展技術創新。此時企業涌現出環保技術和環保產品領域的投資浪潮， 形成環保投資高峰。

其次， “雙碳”政策將促使企業調整能源結構， 從而形成環保投資高峰。當前我國很多企業由于能源結構不合理帶來能源消耗嚴重與成本居高不下等問題， 加之政府對環境保護的要求不斷提升， 企業迫切需要尋找能源利用轉型之路。對風能、 太陽能、 地熱能等清潔可再生能源的投資發展， 可促進企業擺脫高能耗產業的標簽， 建立低碳發展機制， 從而發掘能源轉型投資機會。在此過程中， 有為政府和有效市場各司其職、 各展所長， 為企業發展指明方向。國家發展改革委在《優化綠色低碳轉型財稅政策 為實現碳達峰碳中和目標提供重要支撐》中指出， 堅持“雙輪驅動”總方針， 就要充分發揮政府和市場的作用， 合理運用碳定價機制， 促進政府主動降碳和引導市場主體降碳形成合力。政府和市場有效結合不僅能倒逼企業減少污染行為， 實現合法生產， 還能促進企業主動加大環保投資力度， 有效減少先污染后防治的逐利行為， 提升市場靈活性。

最后， 積極落實“雙碳”政策具有提升企業環境聲譽和社會認可度的作用， 從而激勵企業主動加大環保投資力度， 形成環保投資高峰。“雙碳”目標提出后， 以提升社會聲譽為導向的企業將節能減排看作機遇， 主動進行風險管理， 加大環保投資力度。此時企業社會責任壓力增大， 倒逼減污減排技術的更新升級。環境聲譽好的企業向外界展示了更積極的形象， 提高了利益相關者的關注度（吳良海等，2023）， 在降低可能面臨的環保處罰等環境風險與環境成本的同時， 向價值觀相同的投資者拋去橄欖枝。“雙碳”目標的提出引起全社會對環境問題的廣泛關注， 消費者的購買習慣也受到影響， 為滿足消費者對環保產品的需求， 企業會加強開發推廣環保產品與服務， 進而增加商機和提升盈利能力。

基于以上分析， 本文提出如下假設：

H1：" “雙碳”目標的提出將促進企業環保投資高峰的形成。

（二） “雙碳”目標、 債務融資成本與企業環保投資高峰

企業要加大環保投資， 首先要解決的是環保投資所需資金的來源問題。當前我國企業環保投資的資金來源主要是債務融資。綠色金融政策是我國“雙碳”政策框架中的一個重要組成部分， 包括綠色信貸、 綠色債券政策等。為鼓勵金融機構支持碳減排項目， 央行以低息向金融機構提供再貸款， 因此， 與普通信貸相比， 綠色信貸的利率更低； 由于綠色債券支持的項目有更明顯、 更直觀的節能降碳環境效益， 項目安全性更高， 因而綠色債券的發行成本優勢明顯。中國人民銀行研究局課題組（2022）發現， 與可比普通債券相比， 2019年和2020年有40%左右的綠色債券票面利率更低。

較低成本的綠色債務融資有助于推動企業加大環保投資， 形成環保投資高峰。一方面， 較低的融資成本能夠減輕企業財務負擔， 提高資金靈活性， 推動企業環保投資高峰的形成。“雙碳”目標下， 較低成本的綠色債務資金的供給， 可以大大減輕企業的財務負擔， 提高投資項目的資金靈活性， 促進企業加強對傳統產業的優化升級和新能源項目的投資。另一方面， 較低的債務融資成本能夠提高管理層的環境治理信心， 增強其環保投資動機。較高的債務融資成本意味著企業利息費用高、 償債壓力大， 管理層可能會傾向于投資短期獲利項目。較低的綠色債務融資成本可有效緩解信息不對稱（Downar等，2021）， 提高市場對企業的信用評級， 減少企業面臨的融資限制。寬松的融資環境使管理層可以更多地考慮企業長期發展與環境效益， 增強企業環保投資意愿。綠色債務融資為企業帶來穩定的低成本資金支持， 提高了環保項目的可行性， 有助于企業貫徹落實“雙碳”政策， 促進環保投資高峰的出現。

基于以上分析， 本文對債務融資成本在“雙碳”目標與企業環保投資高峰之間的作用路徑提出如下假設：

H2：" “雙碳”目標的提出通過降低債務融資成本促進企業環保投資高峰的形成。

（三） “雙碳”目標、 稅收優惠與企業環保投資高峰

稅收是國家調控經濟和調節企業行為的重要手段。為實現“雙碳”目標， 國家出臺了一系列稅收優惠政策來引導企業加大環保投資力度， 并為企業開展環保投資實現綠色轉型提供資金支持， 從而有利于促進企業環保投資高峰的出現。

其一， 支持綠色發展的稅收優惠政策有助于引導企業加大環保投資力度。根據負外部性理論， 企業為實現經濟利益最大化， 往往會忽略環境保護。政府可以通過制定適當的稅收政策來鼓勵企業從事環保行為， 減少環境污染。根據國家稅務總局發布的《支持綠色發展稅費優惠政策指引》可知， 近年來我國實施了56項支持綠色發展的稅費優惠政策。這些政策的出臺和實施能夠彌補市場失靈（李濤等，2018）， 有效引導市場資源的合理配置， 鼓勵高污染企業加大環境治理投入， 從而形成企業環保投資高峰。

其二， 稅收優惠能夠增加企業稅后凈利潤， 助力環保投資高峰的出現。企業獲得的稅收紅利直接帶來利潤增加和持續性資金支持， 緩解了環保投資前期活動的大量資金耗費和后期設備更新改造等資金流動性不足問題。尤其針對耗時長、 投資大的大型重點治理項目， 持續的稅收政策紅利可降低因資金短缺造成的停運風險。在促進創新產出和提高創新意愿（陳亞平，2023）方面， 稅收政策能夠引導企業加大研發投入， 積極參與環境治理項目， 助力企業尋求新的投資視角。

基于以上分析， 本文對稅收優惠在“雙碳”目標與企業環保投資高峰之間的作用路徑提出如下假設：

H3：" “雙碳”目標的提出通過加大稅收優惠力度促進企業環保投資高峰的形成。

四、 研究設計

（一） 樣本選擇及數據來源

本文選取 2017 ～ 2022年我國滬深A股上市公司作為初始研究樣本， 在此基礎上， 剔除了ST、 ?ST、 金融行業及原始數據嚴重缺失的樣本。其中， 企業環保投資數據來源于公司年報， 并據此手工整理得到企業環保投資高峰數據， 其他數據來自國泰安（CSMAR）數據庫。為避免異常值對研究結果的影響， 本文對每個連續變量進行上下1%的Winsorize縮尾處理。經過上述篩選和處理后最終得到22347個樣本觀測值。

（二） 變量設定

1. 被解釋變量： 企業環保投資高峰（Spikes）?，F有研究中衡量投資高峰的方法主要有絕對峰值法（Leonce等， 2018；Cooper等，1999；何文韜，2016）、 動態資本結構模型調整（DeAngelo等，2011）以及線性回歸過濾程序（Im等，2020）?？紤]到數據的可獲取性， 借鑒Leonce等（2018）的絕對峰值法， 以觀測期內企業環保投資中位數的2.5倍為標準， 超過此標準則定義企業在投資活動中出現了環保投資高峰， Spikes取值為1， 否則取值為0。其中， 環保投資數據根據上市公司年報中“在建工程”明細項目提及有關環保的數據整理而得， 用得到的各年環保投資總額與期末總資產的比值乘以100衡量企業環保投資。

2. 解釋變量： “雙碳”目標（Treat×Time）。與非重污染行業企業相比， “雙碳”目標提出后實施的一系列政策對重污染行業企業的環保投資行為將產生更加顯著的影響， 因此， 參考潘愛玲等（2019）的做法， 將樣本企業區分為重污染企業②和非重污染企業， 設置Treat作為是否受到“雙碳”目標提出更大影響的虛擬變量， 若樣本企業屬于重污染行業企業則Treat取值為1， 否則取值為0。Time為“雙碳”目標提出時間的虛擬變量， 以習近平總書記在第七十五屆聯合國大會上提出“雙碳”目標的時間2020年為界， 若樣本年份在2020年及以后則Time取值為1， 否則取值為0。

3. 中介變量。（1）債務融資成本（COD）。借鑒周楷唐等（2017）的研究， 用利息支出除以企業期初期末長短期負債平均余額來衡量企業債務融資成本。該指標值越小， 說明企業債務融資成本越低。（2）稅收優惠（Tax）。借鑒柳光強（2016）的研究， 采用收到的各項稅費返還除以收到的各項稅費返還與支付的各項稅費之和衡量企業的稅收優惠水平。

4. 控制變量。參考謝東明和王平（2021）、 潘愛玲等（2019）的研究， 選取企業規模（Size ）、 資產負債率（Lev）、 盈利能力（ROA）、 現金流比率（Cashflow）、 獨立董事比例（Indep）、 第一大股東持股比例（Top1）、 企業成長性（Growth）、 產權性質（SOE）、 企業年齡（FirmAge）、 總資產周轉率（ATO）作為控制變量， 并同時控制了行業效應和年份效應。主要變量定義如表1所示。

（三） 模型構建

為檢驗本文假設， 借鑒溫忠麟和葉寶娟（2014）的研究， 建立如下模型：

Spikes=α0+α1Treat×Time+Controls+Industry+

Year+ε"""" （1）

Channel=β0+β1Treat×Time+Controls+Industry+Year+ε"" （2）

Spikes=γ0+γ1Treat×Time+γ2Channel+Controls+

Industry+Year+ε" （3）

其中： Spikes代表被解釋變量企業環保投資高峰； Treat×Time 代表解釋變量“雙碳”目標； Channel統一指代本文的兩個中介變量， 分別為債務融資成本COD和稅收優惠Tax； Controls為控制變量； Industry為行業虛擬變量； Year為年份虛擬變量。

五、 實證結果與分析

（一） 描述性統計

表2列示了主要變量的描述性統計結果。由表2可知： 22.8%的企業在樣本期間出現了環保投資高峰； Treat×Time的均值為0.109， 表明有10.9%的樣本企業受到了“雙碳”目標的影響。控制變量的值均在合理范圍內， 不再贅述。

依據解釋變量中重污染行業的劃分標準對環保投資高峰的分布特點進行分析， 結果如表3所示。從表中可以看出， 有9個二級行業的環保投資高峰均值高于總樣本均值0.228， 表明重污染行業中大多數行業均出現了環保投資高峰， “雙碳”目標對重污染行業環保投資的促進作用較大。其中， 化學纖維制造業、 石油和天然氣開采業及黑色金屬冶煉和壓延加工業環保投資高峰均值較高， 造紙和紙制品業、 有色金屬礦采選業環保投資高峰均值較低。

（二） 回歸結果分析

1. 基準回歸結果。由于本文的被解釋變量是0、 1虛擬變量， 故采用Logit模型檢驗“雙碳”目標的提出對企業環保投資高峰的影響， 回歸結果如表4所示。由表4可知， 無論是否加入控制變量及控制行業和年份固定效應， 政策虛擬變量“雙碳”目標（Treat×Time）的系數均在1%的水平上顯著為正， 表明“雙碳”目標提出后企業積極貫徹環保政策， 改變傳統的經濟增長模式， 開展節能減排活動， 投資項目增加， 促進環保投資高峰的形成。即“雙碳”目標的提出能夠促進企業環保投資高峰的出現， H1得到驗證。

2. 機制檢驗結果。“雙碳”目標的提出分別通過債務融資成本和稅收優惠兩條路徑對企業環保投資高峰產生影響， 作用機制檢驗結果如表5所示。（1）、 （2）列報告了“雙碳”目標的提出通過債務融資成本作用于企業環保投資高峰的檢驗結果。可以看出： “雙碳”目標（Treat×Time）對債務融資成本（COD）的回歸系數為-0.003， 且在5%的水平上顯著， 說明“雙碳”目標的提出有利于降低企業債務融資成本； 債務融資成本（COD）對企業環保投資高峰（Spikes）的回歸系數為-2.899， 且在1%的水平上顯著， 表明債務融資成本越低， 企業越容易形成環保投資高峰。進一步通過Bootstrap 檢驗和Sobel 檢驗驗證中介效應的顯著性， 結果表明模型中的中介效應顯著。因此， 可以認為“雙碳”目標的提出通過降低債務融資成本促進企業環保投資高峰的出現， H2得到驗證。

表5（3）、 （4）列報告了“雙碳”目標的提出通過稅收優惠作用于企業環保投資高峰的檢驗結果?？梢钥闯觯?“雙碳”目標（Treat×Time）對稅收優惠（Tax）的回歸系數為0.015， 且在1%的水平上顯著， 說明“雙碳”目標提出后， 國家實施的數十項支持綠色發展的稅費優惠政策讓重污染企業享受到了顯著更多的稅收優惠； 稅收優惠（Tax）對企業環保投資高峰（Spikes）的回歸系數為0.750， 且在1%的水平上顯著， 說明企業稅后凈利潤增加， 為企業加大低碳環保項目投資提供了資金支持， 從而促進了環保投資高峰的出現。稅收優惠在“雙碳”目標的提出與企業環保投資高峰之間的中介效應通過了Bootstrap和Sobel兩種方法的檢驗。因此， 可以認為“雙碳”目標的提出通過加大稅收優惠力度來促進企業環保投資， 從而形成了企業環保投資高峰， H3得到驗證。

（三） 穩健性檢驗

1. PSM-DID檢驗。為了緩解可能存在的樣本選擇偏誤和遺漏變量問題， 本文將傾向得分運用到雙重差分模型中進行回歸。具體做法是： 以控制變量為主要特征變量， 采用1∶1最近鄰匹配的方法重新回歸， 最終剔除了36個不在共同取值范圍內的樣本， 得到22311個樣本觀測值。平衡性檢驗結果如表6所示， 從表中可以看出本文10個控制變量中有9個在匹配前后實驗組和對照組存在較大差異， 表明匹配合理。匹配后的回歸結果如表7所示， 可以看到加入所有控制變量后“雙碳”目標（Treat×Time）的系數為0.512， 且在1%的水平上顯著， 與前述基準回歸結果一致， 證明本文結論穩健。

2. 平行趨勢檢驗。使用雙重差分模型的前提是能夠滿足平行趨勢檢驗。本文以樣本年份為區間對模型（1）進行平行趨勢檢驗， 結果如圖1所示。從圖中可以看出， 估計系數均小于0.05， 政策時點及實施之前（2017 ～ 2020年）環保投資高峰虛擬變量的置信區間包含0， 說明實驗組與對照組在時間趨勢上變化大體一致， 與0無顯著差異。在政策實施之后（2021 ～ 2022年）“雙碳”目標虛擬變量的置信區間在0以上， 說明該政策實施后環保投資高峰虛擬變量發生顯著變化， 且顯著為正， 表明相較于政策實施前， 實驗組與對照組企業環保投資高峰在政策實施后發生顯著變化， 且增長趨勢明顯。因此通過了平行趨勢檢驗。

3. 安慰劑檢驗。鑒于實踐環境的復雜性， 企業環保投資高峰可能受到其他隨機因素的影響， 因此本文隨機生成實驗組對樣本進行安慰劑檢驗。具體操作如下： 隨機選取400個樣本公司作為實驗組重復500次抽樣， 實驗結果如圖2所示， 其中橫軸為估計系數， 縱軸為置信區間。從圖中可以看出“雙碳”目標（Treat×Time）的系數集中分布在0附近， 大多小于真實p值， 說明該結果不是隨機實驗造成的， 通過了安慰劑檢驗， 本文結論穩健。

4. 替換解釋變量和被解釋變量?？紤]到現有研究對重污染行業分類的差異性， 本文對解釋變量進行了替換： 分別參考李井林等（2021）、 郭曄等（2019）的分類標準， 對實驗組的重污染行業重新分類構建新的解釋變量， 再對模型（1）進行回歸， 回歸結果分別如表8（1）、 （2）列所示?？梢钥吹剑?“雙碳”目標（Treat×Time）的系數分別為0.126、 0.207， 且均顯著， 表明重污染行業的不同分類方式對本文研究結論未造成顯著影響， 研究結論穩健。

為考察被解釋變量的設定是否影響檢驗結果的穩健性， 分別用超過2倍和3倍的環保投資中位數衡量企業環保投資高峰， 然后重新進行回歸， 結果如表8（3）、 （4）列所示。可以看到， “雙碳”目標（Treat×Time）的系數分別為0.269、 0.300， 且均在1%的水平上顯著， 說明不同的環保投資高峰度量方法不影響檢驗結果， 本文結論穩健。

六、 進一步分析

（一） 異質性分析

1. 區域異質性。由于地域差異， 各區域內能源、 經濟發展水平、 環保意識、 全民參與度等方面呈現多樣化表現， 不同區域內企業對“雙碳”目標提出的反應不同， 企業環保投資高峰的出現可能會呈現區域性差異。根據《中國統計年鑒》中對地區的劃分， 按公司注冊所在地將樣本分為東部地區、 中部地區和西部地區企業， 分別對不同區域的樣本進行檢驗， 分組回歸結果如表9所示。

從表9中可以看出， 東部地區和中部地區兩個樣本組中“雙碳”目標（Treat×Time）的系數分別為0.367、 0.440， 且均在1%的水平上顯著， 而在西部地區樣本組中回歸結果不顯著。這表明“雙碳”目標提出后， 東部和中部地區的企業因經濟發展水平更高， 技術更加先進， 處理能源利用、 環境保護、 經濟發展三者關系的能力和環保意識均更強， 顯著加大了環保投資力度， 從而更可能出現環保投資高峰， 但西部地區經濟發展水平較低， 環保投資所需的資金來源渠道較窄， 融資能力較差， 加上環保意識相對更弱， 從而導致西部地區企業的環保投資水平較低， 因而更不易出現環保投資高峰。

2. 戰略激進度異質性。戰略激進度是企業感知外部機會進行擴張與自身能夠支持擴張的條件相互匹配的過程， 反映了企業戰略決策的方向?！半p碳”目標提出后國家實施的一系列政策給企業提供了外部機會， 然而不同企業面對這些機會時的反應可能存在差異。面對“雙碳”政策帶來的外部機會， 采取激進型戰略的企業可能會加大環保投資力度， 形成環保投資高峰。與之相反， 采取保守型戰略的企業對“雙碳”目標的提出可能反應更加遲鈍， 表現在其環保投資變化不大， 因而更不易形成環保投資高峰。為檢驗這一推斷， 參考王墨林等（2023）的研究， 按戰略激進度將樣本劃分為防御型戰略、 分析型戰略和進攻型戰略企業， 實證考察“雙碳”目標對環保投資高峰影響的戰略激進度異質性， 分組回歸結果如表10所示。

從表10中可以看出， 分析型戰略和進攻型戰略兩個樣本組中“雙碳”目標（Treat×Time）的系數分別為0.341、 0.587， 且至少在5%的水平上顯著， 而防御型戰略樣本組的回歸結果不顯著。這表明， 隨著企業戰略激進度的提升， 企業對“雙碳”政策的反應在加大， 形成環保投資高峰的可能性也會變大。原因可能是： 防御型戰略企業謹慎性與保守性更高， 在政策法規壓力下被動減排， 將重心更多放在維持現有經營業務與環境治理上， 因此對“雙碳”目標的感知和反應力度較弱； 分析型戰略企業更注重對環境市場的分析， 在 “雙碳”政策面前， 企業通過收購、 合作等方式尋找最合適的碳減排與環保投資方案， 從而提升其競爭力； 進攻型戰略企業將“雙碳”目標作為抓住市場需求的機遇， 主動開發綠色產品與服務， 加大投資力度以尋求更大的市場競爭優勢。

3. 生命周期異質性。根據生命周期理論， 受外部經濟環境、 市場競爭及內部資本結構等的影響， 企業在不同階段的經濟行為存在差異， 因此處于不同生命周期階段的企業在面對“雙碳”政策時可能會有不同的反應， 從而出現環保投資高峰的可能性也存在差異。參考曹裕等（2010）研究， 運用組合的現金流模式將企業生命周期劃分為成長期、 成熟期和衰退期， 分組回歸結果如表11所示。

從表11中可以看出， 當企業處于成長期時“雙碳”目標（Treat×Time）的系數為0.391， 且在1%的水平上顯著， 處于成熟期和衰退期時系數分別為0.156、 0.009， 均不顯著。這表明， 處于成長期的企業在“雙碳”目標提出后更有可能出現環保投資高峰。這可能是因為當企業處于成長期時， 企業市場份額較小， 競爭能力較弱， 將環保投資看作提高業務能力的良機， 并期望通過綠色技術創新和可持續發展來實現長期增長， 導致研發投入和環境治理費用迅速增加， 從而出現環保投資高峰。當企業進入成熟期時， 組織結構健全， 市場份額較穩定， 此時企業往往傾向于維持現狀， 將環保投資看作影響企業盈利能力的風險決策項目， 從而不易出現環保投資高峰。而處于衰退期的企業往往更加關注如何降低成本以維持自身生存， 因而選擇投資項目更謹慎， 也無暇顧及環保投資， 因而更不可能出現環保投資高峰。

（二） 經濟后果分析

前述理論分析和實證檢驗結果均表明， “雙碳”目標的提出有助于企業環保投資高峰的形成。那么， 環保投資高峰的出現是否會進一步促進企業碳排放量的減少， 從而推動“雙碳”目標的實現呢？為了回答這一問題， 本文以滬深A股上市公司二氧化碳減排量（CER）為被解釋變量， 以“雙碳”目標提出當年（2020年）及以后出現的環保投資高峰作為解釋變量， 實證檢驗企業環保投資高峰的出現是否有利于“雙碳”目標的實現。其中， 上市公司二氧化碳減排量數據來自于國泰安“碳中和”數據庫， 原數量單位為噸， 本文將其除以10000換算為萬噸， 該指標數值越大， 表明二氧化碳的排放量越少， 越有助于實現“雙碳”目標。由于該實證檢驗只涉及2020年及以后的樣本， 總樣本量相較于基準回歸有所減少。結果如表12所示。

從表12可以看出， 環保投資高峰（Spikes）的回歸系數均顯著為正， 表明企業環保投資高峰的出現降低了二氧化碳的排放量， 說明國家提出“雙碳”目標后， 企業會充分利用“雙碳”政策， 加大環保投資力度， 形成環保投資高峰， 而環保投資高峰的出現進一步減少了企業的碳排放， 進而有助于“雙碳”目標的實現。

七、 研究結論與政策建議

自2020年提出“雙碳”目標以來， 我國出臺了一系列節能降碳政策， 形成了“1+N”的“雙碳”政策體系。針對國家出臺的上述系列政策是否促進企業加大環保投資進而形成環保投資高峰這一問題， 本文以2017 ～ 2022年滬深A股上市公司為樣本， 采用雙重差分模型實證檢驗了“雙碳”目標的提出對企業環保投資高峰的影響。研究發現： （1）“雙碳”目標提出后企業出現環保投資高峰的可能性顯著提升； （2）“雙碳”目標的提出通過降低債務融資成本和加大稅收優惠力度兩條路徑作用于企業環保投資高峰； （3）“雙碳”目標的提出對環保投資高峰的作用效果在東部和中部地區企業、 分析型和進攻型戰略企業及成長期企業中更加顯著； （4）環保投資高峰的出現推動企業減少了二氧化碳的排放量。

基于以上結論， 本文提出幾點建議： （1）政府有關部門繼續完善相關法律法規， 加大對企業環保投資的支持力度?！半p碳”政策的落實已經有了良好的開端， 但仍存在綠色轉型不徹底現象， 因此相關部門要嚴格控制碳排放量， 進一步推動低碳環保領域政策的出臺， 積極發揮引導、 制約與鼓勵作用， 激發企業的潛在轉型動力， 為“雙碳”目標的實現提供政策支持。（2）國家注重區域平衡發展， 促進企業優化能源結構。西部地區煤、 油、 水電資源豐富， 但資源利用效率低， 國家需繼續加大對西部地區的投資力度， 促進企業優化能源結構， 并為西部地區企業開展環保投資提供針對性政策支持， 鼓勵東部和中部地區企業進駐西部并加大環保投資力度， 實現可持續發展。（3）企業自身應加強科技創新， 加速綠色轉型進程。“雙碳”目標提出后企業應從自身實際出發， 充分利用低成本的債務資金和優惠的稅收政策， 及時調整發展戰略， 加大新環保智能領域的投資力度， 加速實現綠色轉型。

DOI：10．19641/j．cnki．42-1290/f．2024．20．007

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（責任編輯·校對： 許春玲" 李小艷）