ESG評級對企業綠色轉型的影響

摘 要：“雙碳”目標下，為響應國家高質量發展的號召，企業進行轉型升級從而實現可持續發展已經成為社會各界共同關注的重大問題。ESG從環境、社會、治理三方面體現了可持續發展理念，與“雙碳”目標愿景高度契合?；?019-2022年上證A股上市公司ESG評級數據和企業轉型升級程度，將融資約束作為中介變量，分析在該機制下ESG評級對企業轉型升級的影響。結果表明：①ESG評級能夠促進企業轉型升級，此結論在一系列穩健性檢驗和內生性討論后依然成立。②機制檢驗結果表明，ESG評級能夠通過緩解融資約束進而促進企業轉型升級。③相比其他行業，我國上市公司中處于重污染行業的企業，其ESG評級對企業轉型升級的影響更為顯著；非國有企業比國有企業ESG評級對企業轉型升級的促進作用更明顯。最后從ESG評級角度為促進企業轉型升級，進而促進經濟高質量、可持續發展提出了政策建議。

關鍵詞：ESG評級；企業轉型升級；高質量發展

中圖分類號：F279.23

文獻標識碼：A

DOI：10.3969/j.issn.1672-2272.202408072

英文標題

The Impact of ESG Ratings on Corporate Green Transformation： Based on the Empirical Evidence of Listed Companies on the Shanghai Stock Exchange

Wei Yuxin， Li Yan

（School of Management， Yunnan Normal University， Kunming 650092， China）

英文摘要Abstract：Under the goal of “double carbon”， in response to the call of the country’s high-quality development， the transformation and upgrading of enterprises to achieve sustainable development has become a major issue of common concern to all sectors of society. ESG embodies the concept of sustainable development from the three aspects of environment， society and governance， and is highly consistent with the vision of the “double carbon” goal. Based on the ESG rating data of Shanghai A-share listed companies from 2019-2022 and the degree of corporate transformation and upgrading， this paper takes financing constraints as an intermediary variable to analyze the impact of ESG rating on corporate transformation and upgrading under this mechanism. The results show that： ①ESG rating can promote the transformation and upgrading of enterprises， and this conclusion is still valid after a series of robustness tests and endogeneity discussions. ②Mechanism test results show that ESG rating can promote enterprise transformation and upgrading by easing financing constraints. ③Compared with other industries， the impact of ESG rating on the transformation and upgrading of Chinese listed companies in heavily polluting industries is more significant; The ESG rating of non-state-owned enterprises plays a more significant role in promoting the transformation and upgrading of enterprises than that of state-owned enterprises. From the perspective of ESG rating， this study provides policy implications for promoting enterprise transformation and upgrading， and thus promoting high-quality and sustainable economic development.

英文關鍵詞Key Words：ESG Rating; Enterprise Transformation and Upgrading; High-Quality Development

0 引言

應對氣候變化，實現綠色發展是中國式現代化和全球治理的共同議題。“雙碳”戰略推動經濟結構轉型和創新，促進低碳經濟發展。中國目前主要依賴政府自上而下的政策指導，國家和各地方政府出臺了一系列企業規制，企業迫于合規要求加大對綠色發展的投入，企業轉型政策獲得一些成效，但此政策行為處于“政府主動、企業被動”的局面，可能與企業的發展方向不一致，迫于壓力的行為只會造成高成本和低效率。如何化外在政策壓力為企業內生動力？企業ESG治理正在受到越來越多的關注，ESG從環境、社會、經濟三方面體現了可持續發展理念，與“雙碳”目標愿景高度契合。ESG評級不僅反映了企業在環境保護、社會責任和良好治理方面的表現，也是投資者和消費者作出決策的關鍵影響因素。本研究旨在探討ESG評級如何影響企業的轉型升級，以及這一過程對企業長期競爭力和市場地位的影響。研究表明，ESG評級能夠連接市場與企業，降低企業與外部利益相關者之間的信息不對稱，增加投資者的投資信心，為企業高質量發展提供內生動力。然而，部分學者研究結果也發現，企業實施ESG增加了成本，降低了利潤，不利于企業成長，從而引起了企業管理者對ESG實踐的擔憂。

因此，研究企業的ESG評級與轉型升級之間的影響關系，具有重要的理論價值和實踐意義。本文旨在探討雙碳目標下企業如何通過ESG治理促進轉型升級，提高新質生產力，實現綠色低碳發展?；诖?，本文從以下幾個方面進行研究：第一，通過借鑒相關研究構建企業轉型升級程度評價體系和ESG評級指數，并基于2009-2022年我國上證A股上市公司的面板數據測度企業ESG評級和企業轉型升級程度。第二，結合國家宏觀經濟政策和現實經濟發展情況，深入探討ESG評級對企業轉型升級的作用機理和影響因素。第三，根據企業的發展差異，從多角度進行異質性分析，并為我國企業實現高質量、可持續發展提供政策建議。

1 理論分析與研究假設

“雙碳”目標下，ESG理念在引導企業信息披露、配合政府監督管理和引導投資者合理投資等方面具有重要作用［1］。劉尚舒等［2］的研究表明，良好的ESG表現可以降低企業融資成本和代理成本，提高運營效率，從而促進企業轉型升級。標準化ESG評估體系規范上市公司ESG信息披露，引導上市公司形成“ESG表現-ESG投資”的良性循環機制，促進企業綠色改造和創新，實現高質量發展［3］。ESG理念積極推動我國“雙碳”目標的實現，在引導企業信息披露、配合政府監督管理和引導投資者合理投資等方面具有重要作用［1］。劉方媛等［4］以2012—2021年A股上市公司為樣本，實證檢驗表明數字化轉型能夠提升企業在環境、社會與治理方面的表現。嚴春曉等［5］通過實證分析了ESG評級對企業綠色轉型的影響機制，發現ESG評級顯著促進企業綠色轉型，尤其是在重污染行業、高市場化程度和低信息透明度的企業中，ESG評級的促進作用更為顯著。綜上所述，提出以下假設：

假設1：企業ESG評級對企業轉型起正向促進作用。

根據信號傳遞理論，企業通過ESG評級向外界傳遞有關其發展前景的積極信號，即ESG評分較高的企業會向外界傳遞本企業對于保護環境、履行社會責任以及可持續發展方面的積極信號，外部投資者基于此信號降低了信息搜集成本，增強了對企業的信任，從而有助于企業在資本市場上獲得更低成本的資金。謝紅軍和呂雪［6］的研究表明，ESG披露有助于降低企業內外部信息不對稱，進而降低融資成本、緩解企業融資約束。由利益相關者理論和資源依賴理論可得，較高的ESG評級能幫助企業獲取更多的外部資源，包括資金支持，因為其顯示了企業對社會責任的承擔和良好的治理結構，這可以吸引投資者和合作伙伴，降低融資難度［7］；且ESG表現良好的企業更可能考慮并滿足利益相關者的需求，這有助于構建企業與投資者、客戶、供應商等之間的信任關系，降低融資約束。綜上所述，提出以下假設：

假設2：企業通過ESG評級促進企業綠色創新和緩解融資約束，進而促進企業轉型。

從環境規制的角度來看，重污染企業由于其生產過程中可能產生的較大環境影響，往往面臨更為嚴格的環境規制。環境規制顯著提升了重污染上市公司的ESG表現，特別是環境和社會責任方面的表現［8］。這表明，在環境規制的推動下，重污染企業在轉型升級過程中對ESG評級的依賴和反應可能更為敏感。而且，數字化轉型為重污染企業帶來了新的發展機遇。劉方媛等［4］研究表明，數字化轉型不僅能夠提升企業的財務績效和降低風險，還能夠通過促進綠色技術創新來提升企業的ESG表現。特別是在重污染企業中，數字化轉型對ESG責任表現的促進作用更為顯著，這可能是因為這些企業更加關注通過技術革新來改善其環境影響和社會責任履行。從ESG評級促進企業綠色轉型的路徑來看， ESG評級通過緩解企業融資約束、解決代理問題以及增加研發投入等多種途徑促進企業的綠色轉型［9］。對于重污染企業而言，這些因素可能尤為關鍵，因為它們在轉型升級過程中面臨著更大的環境和社會責任挑戰。國有企業在踐行ESG理念方面可能具有更強的意愿和能力，徐浩慶等［8］的研究發現，環境規制對國有企業和研發投入高的上市公司的ESG表現影響更為顯著。這可能是因為國有企業在政策導向和社會責任方面承擔著更多的期望和責任。綜上所述，提出以下假設：

假設3：在企業轉型升級過程中，重污染企業受ESG評級影響更明顯。

2 研究設計

2.1 樣本選擇與數據來源

本文選取2009-2022年中國A股上市企業為研究樣本，為更準確評估樣本數據的準確性，針對初始樣本：①刪除ST和*ST上市企業數據；②刪除數據不完整的樣本；③為減輕極端值影響，對連續變量進行１％的縮尾處理。最終得到6 651個有效觀測值。本文數據主要來源于CSMAR數據庫，ESG評級數據來源于商道融綠數據庫。

2.2 變量定義

2.2.1 被解釋變量

企業轉型升級（Up）。

參考李林木和汪沖［10］的方法，結合數據可得性，本文設置了以下兩個指標衡量企業轉型升級：

生產能力，采用產能利用率（Up1）來衡量，有利于直觀分析企業的資產運用和管理能力；產能利用率=營業成本/固定資產凈值。

收益能力，具體采用成本利潤率（Up2 ）和資產收益率（Up3）來衡量，有利于反映企業每單位經營耗費和自有資本創收能力。其中成本利潤率=利潤總額/成本費用，資產收益率=凈利潤/所有者權益。

2.2.2 解釋變量

ESG表現（ESG評級）。隨著國內外對ESG信息的重視逐漸增加，ESG評級越來越合理化、規范化。目前富時羅素、華證、商道融綠、彭博、潤靈環球、社會價值投資聯盟以及Wind等機構的ESG評級被廣泛接受并應用。其中，商道融綠在構建ESG評價體系時，充分考慮了中國國情和行業特點，融合了ESG國際標準框架和中國本土情境，更準確地反映中國企業的ESG表現和差異，且其在評級體系中設置行業特色指標并賦予相應權重，確保不同行業所面臨的ESG議題得到適當的考量和評價。與一些國際評估機構相比，商道融綠在評估時不僅僅關注實質性ESG議題，而且進行全面的評估，包括通用ESG指標和行業ESG指標，提供更全面的ESG信息覆蓋。因此，本文以商道融綠ESG評級數據為基準構造核心解釋變量，該指標共包含9個等級，將上市公司ESG評級相對應從低到高分別賦值1-9。

2.2.3 控制變量

為克服遺漏變量造成的影響，結合理論機制和研究假設并參考相關文獻，選取以下控制變量：公司規模（Peo）、企業年齡（Age）、資產負債率（Lev）、有形資產比例（Par）、總資產周轉率（Atr）、總資產收益率（ROA）、成長性（Growth）、董事會規模（DN） 、第一大股東持股比例（Top1）、審計質量（Audit）等，相應計算方法見表1。

2.2.4 機制變量

本文選取融資約束作為中介變量，現有文獻量化企業融資約束主要采用KZ指數、FC指數、SA指數和WW指數這4種方法。各類指數和計量方法各有優劣，WW指數利用非線性廣義矩估計（GMM）方法估計歐拉方程參數，得到企業層面融資約束的數值。這種方法能夠更準確地捕捉到企業融資約束的程度。Whited amp; Wu［11］的研究為其提供理論支持，WW指數值越大表明企業外部融資約束程度越高，因此本文采用劉莉亞等［12］和何孝星等［13］的模型計算WW指數。

2.3 模型設定

2.3.1 基準模型

本文設定以企業轉型升級為被解釋變量，ESG評級為解釋變量的面板數據回歸，考慮到樣本中個體數量較多，因此在王雙進等［14］、謝紅軍和呂雪［6］的研究基礎上，在模型中加入行業固定效應和年份固定效應，具體模型設定如式（１）所示：

Upit=α0+α1ESGit+α2Controlsit+θi+λt+εit（1）

式（1）中， Upit為企業i在t時期的轉型升級程度，ESG為企業在環境、社會責任以及公司治理表現的綜合評級，Controlsit為控制變量，εit為隨機擾動項。并加入了個體固定效應θi和時間固定效益λt，以控制不隨時間變化的個體因素和不受個體變化的時間因素。若式（1）中α1顯著為正，則假設1得以驗證，即ESG評級可以正向促進企業轉型升級。

2.3.2 作用機制模型

本文構建了模型（2）用以檢驗融資約束對ESG與企業轉型升級的中介作用。本文借鑒江艇［15］的研究觀點，構建X－M模型，將研究重心聚焦到如何提高X對Y的因果關系識別可信度上，M對Y的影響主要借助文獻分析。具體模型設定如式（2）所示：

Mit=β0+β1ESGit+β2Controlsit+θi+λt+εit（2）

式（2）中，Mit為與研究假說相對應的中介變量，即企業融資約束（WW）。使用兩步法來識別ESG評級對企業融資約束的影響?；貧w結果若β1顯著為負，則表明企業ESG評級可以通過緩解融資約束進而促進企業轉型升級。

3 實證結果分析

3.1 變量描述性統計結果

本文對主要變量的統計特征進行了分析，描述性統計情況見表2。ESG的均值為4.318；產能利用率平均值6.929，標準差為16.950；成本利潤率平均值0.149，標準差為0.261；資產收益率平均值為0.074，標準差為0.126。說明整體而言，樣本企業的ESG評級多數在B以上，企業轉型升級指標中生產能力不同，導致企業間發展差異較大；收益能力中成本利潤率差別大，即不同企業每單位經營耗費存在較大差距。

3.2 基準回歸結果

表3展示了ESG對企業轉型升級的回歸結果，由列（1）可知，ESG對企業產能利用率相關系數在1%水平上顯著為正，說明良好的企業ESG評級能促進企業的生產能力提升；列（2）、（3）表明，ESG對企業成本利潤率和資產收益率的系數在1%水平上顯著為正，說明ESG對企業的收益能力有正向影響。原因在于，第一，企業通過ESG評級可以識別自身在環境、社會和治理方面的風險和問題，進而制定相應的改進策略，提升資源的使用效率和生產能力；ESG評級鼓勵企業采取節能減排和循環經濟等措施，這不僅可以減少對環境的影響，還可以降低能源和原材料的消耗，從而降低生產成本。第二，ESG評級高的企業在成本控制、生產效率和運營等方面形成競爭優勢。這種優勢可以體現為較強的盈利能力，同時降低企業的系統性風險；ESG評級促使企業在產品、服務和運營模式上進行創新，以適應不斷變化的市場需求和政策導向，這有助于企業開拓新的收入來源并提高利潤率。第三，ESG評級促使企業優化其供應鏈管理，選擇更加環保和社會責任強的供應商，這不僅可以降低原材料成本，還可以提高整個供應鏈的效率和穩定性。綜上，假設1得以驗證。

3.3 機制分析

本文采用WW指數度量企業的融資約束程度。將式（1）中的被解釋變量更換為企業融資約束WW指數。結果顯示，ESG評級的估計系數均顯著為負，這表明

ESG評級能夠緩解企業的融資約束。根據信號傳遞理

論可知，企業通過高ESG評級傳遞其良好的經營和道德行為信號，降低了與投資者之間的信息不對稱問題。投資者可以依據企業的ESG評級來評估企業的潛在風險和未來表現，增強投資者信心。相關研究也表明，ESG披露有助于緩解信息不對稱，進而降低企業的融資成本、緩解融資約束［16］。 從資源依賴理論來看，擁有更高ESG評級的企業更有可能獲得政府、投資者和其他利益相關者的支持和資源，因為它們被視為更有社會責任感和可持續發展的企業。根據利益相關者理論可知，通過積極回應利益相關者的期望，企業能夠建立起正面的品牌形象和聲譽，這有助于企業在與利益相關者的互動中獲得更多的支持和合作，包括更優惠的融資條件。因此，ESG評級能夠通過融資約束緩解效應進而促進企業轉型升級，驗證了假設2。

3.4 穩健性檢驗

3.4.1 更換被解釋變量測度方式

本研究運用產能利用率、成本利潤率和資產收益率3個指標綜合考量企業的轉型升級，為了檢驗實證結果的穩健性，選擇更換被解釋變量的測度方式。依據數據的可獲得性，本文借鑒楊國忠等［16］的研究，以托賓Q值來衡量企業轉型升級程度。托賓Q值較高的企業往往意味著投資者愿意為企業的未來投資支付溢價，企業轉型升級過程中，新的投資決策和資本支出可能會提高企業的生產能力和創新能力；轉型升級往往旨在實現企業的長期可持續發展。托賓Q值較高的企業可能被認為具有更好的長期增長潛力，企業在轉型升級過程中可能需要調整資本結構，如增加債務或股權融資以支持新的投資，托賓Q值的變化可以反映這些資本結構調整對企業價值的影響。因此，將托賓Q值作為被解釋變量的替代指標，與企業ESG評級重新進行回歸，結果如表5所示。由列（1）可知，更換被解釋變量測量指標后，所得回歸結果與基準檢驗的結果一致，維持原假設。

3.4.2 改變樣本區間

企業轉型升級受到多方面的影響。2019年新冠肺炎疫情使各行各業均受到影響，企業面臨的經濟政策環境發生很大改變，當年ESG評級也有較大程度浮動。因此，為避免外部環境影響，剔除2019年數據，再進行回歸檢驗。表5列（2）表明，剔除2019年相關樣本數據后，ESG評級對于企業轉型升級的回歸系數依然顯著，檢驗結果維持原假設。

綜上，由穩健性檢驗結果可以看出，企業ESG評級與企業轉型升級的影響關系沒有發生改變，因此本文的結論具有穩健性。

3.5 內生性討論

基準檢驗結果表明，企業良好的ESG評級結果有助于企業轉型升級的實現，但企業的生產能力和收益能力對于企業ESG評級也可能會存在雙向因果關系。隨著企業轉型升級程度提高，企業的經營管理變得更加規范，盈利能力也得到增強，這使得企業更有能力投入資金和注重提升ESG表現?；诖藘壬詥栴}，本文將企業ESG評級滯后一期與企業轉型升級進行回歸分析，通過滯后項緩解雙向因果造成的內生性問題。由表6結果可以看出，滯后一期的ESG評級對企業轉型升級的回歸結果與基準回歸結果基本一致，均在1%水平上顯著為正，即ESG評級與企業轉型升級一定程度上不具有內生性問題，內生性討論結果表明主要研究結論依然成立。

3.6 異質性檢驗

將行業異質性分為重污染行業和其他行業兩大類?；谛盘杺鬟f理論可知，重污染企業由于其行業特性，往往面臨著更為嚴格的環境監管和社會關注。因此這些企業在ESG評級上的積極表現可以作為強有力的市場信號，向投資者和消費者傳遞其轉型升級的決心和進展，從而在資本市場上獲得更高的評價和信任［17］?；谫Y源依賴理論，重污染企業在進行轉型升級時，更加依賴于獲取外部資源，如資金、技術和政策支持。高ESG評級能夠幫助這些企業建立起更好的利益相關者關系，增強其獲取關鍵資源的能力，從而更有效地推進轉型升級過程；環境規制的加強，特別是針對重污染行業的規制，顯著提升了這些企業的ESG表現。環境規制通過提高違規成本，激勵重污染企業增加環保投資，加大綠色技術創新，從而促進了企業的綠色發展和社會責任履行。因此，ESG評級對企業轉型升級的影響可能因為行業性質的不同而具有異質性。本文將樣本企業分為重污染行業和其他行業，分別與ESG進行回歸。由回歸結果可以看到，無論是重污染行業還是其他行業，ESG對企業轉型升級的影響都顯著為正；通過對比表7列（1）和列（2）的結果可知，重污染行業ESG對企業轉型的影響在1%水平上顯著，而在其他行業則為5%和10%水平上顯著，由此可得，ESG評級對企業轉型升級的影響在重污染行業更為明顯，假設3得以驗證。

將所有權異質性分為國企和非國企兩大類。借鑒現有研究，利用產權性質不同將上市公司分為非國有企業和國有企業［18］。表8結果表明，國有企業ESG評級對于收益能力的影響在10%水平上顯著為正，其余影響并不明顯；而非國有企業ESG評級對于生產能力的影響在10%水平上顯著，對于收益能力的影響在1%水平上顯著為正，由此可以看出非國有企業的ESG評級對于企業轉型升級的促進作用更明顯。其原因可能是國有企業長期以來存在內部控制低下、人員活力不足、工作效率低等問題，這些問題可能會影響ESG表現對企業價值提升的作用。非國有企業由于其經營機制的靈活性和對市場反應的敏感性，可能在ESG實踐中表現得更為積極，從而更有效地促進企業轉型升級。

4 結論與啟示

4.1 研究結論

良好的企業ESG評級可以促進企業的轉型升級，這在企業積極響應國家“雙碳”目標的過程中起到重要作用。企業重視ESG評級可以通過緩解融資約束等路徑促進轉型升級，提高新質生產力實現企業低碳綠色發展。本文實證檢驗了企業ESG評級對企業轉型升級的影響，得出以下結論：企業ESG評級通過緩解融資約束正向促進企業轉型升級，且重污染行業比其他行業的ESG評級對企業轉型升級的促進作用更為明顯；ESG評級在非國有企業比在國有企業對企業轉型升級的促進作用更顯著。

4.2 管理啟示

基于本文研究結論得出以下管理啟示：

第一，對政府和相關監管部門的政策建議。政府在進行資源配置時，可以給予重視ESG評級的企業更多的資源傾斜，比如提高銀行授信、更多的稅收優惠政策，政府補助等，以減少企業在努力提升ESG評級過程中的費用和成本，推動企業更加重視ESG評級，也促進其他企業效仿提升企業ESG評級，形成企業普遍重視綠色低碳轉型的良好社會氛圍。同時，相關部門應該持續優化ESG評級方式，建立健全ESG評級體系，制定更加符合中國國情的ESG信息披露標準和評級評分規則，確保標準既兼容國外通用規范，又符合中國的社會和文化特點。倒逼企業加強對于ESG的重視程度，進而提高企業ESG評級水平。此外，政府要推動構建公開透明的ESG信息共享平臺，以使消費者和投資者充分了解企業有關環境保護、社會責任和公司治理狀況，借此分析企業可持續發展能力，為投資者提供可靠參考。

第二，對金融機構的建議。銀行等金融機構應重視并支持企業ESG評級的發展，積極參與綠色金融標準的制定和完善，確保綠色金融業務的規范化和標準化發展，建立健全金融機構的碳核算方法和相關數據庫，制定出臺統一的金融機構和金融業務碳核算標準。通過發行和創新綠色金融產品，如綠色信貸、綠色基金、綠色債券等，以便滿足不同企業的綠色轉型融資需求。同時，國內金融機構應積極參加國際綠色金融合作項目，推動國內外綠色金融產品與服務的互聯互通，促進跨境綠色投資。

第三，對企業的建議。企業應積極響應監管要求，提高ESG信息披露的透明度和質量，避免“漂綠”現象，確保披露內容真實反映企業的ESG績效，將ESG理念融入日常經營活動中，通過實施工藝、制程、設計等升級改造，提高企業的創新力和競爭力。企業應積極響應綠色金融政策，利用綠色信貸、綠色債券等金融工具支持自身的綠色轉型和可持續發展。在此過程中，企業應優化ESG治理結構，強化內部機制，確保ESG戰略與公司整體戰略相協調，并建立健全的內部監督和報告機制，同時應注重對就業、員工技能和脆弱社會群體的影響，采取以人為本的轉型策略，提升企業的社會價值和商業價值。

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（責任編輯：周 媛）