中國經濟半年考

上半年中國經濟成色幾何？

7月15日，國家統計局公布了2025年上半年國民經濟運行情況。數據顯示，上半年，國內生產總值（GDP）660536億元，同比增長5.3%。分季度看，二季度GDP增長5.2%，較一季度的5.4%回落0.2個百分點。

供給端，大規模設備更新政策持續釋放對工業生產形成較強拉動。1月-6月，全國規模以上工業增加值同比增長6.4%，較1月-5月（6.3%）回落0.1個百分點。

消費方面，1月-6月，社會消費品零售總額245458億元，同比增長5.0%，比一季度加快0.4個百分點。其中，6月，社會消費品零售總額同比增長4.8%，較5月（6.4%）大幅回落1.6個百分點。

投資方面，1月-6月，全國固定資產投資（不含農戶）248654億元，同比增長2.8%，較1月-5月（3.7%）回落0.9個百分點。分領域看，基礎設施投資同比增長4.6%，制造業投資增長7.5%，房地產開發投資下降11.2%。

外貿方面，上半年，貨物進出口總額217876億元，同比增長2.9%。其中，出口130000億元，增長7.2%；進口87875億元，下降2.7%。

就業民生方面，上半年，全國城鎮調查失業率平均值為5.2%，比一季度下降0.1個百分點。上半年，全國居民人均可支配收入21840元，同比名義增長5.3%，扣除價格因素實際增長5.4%。

中國民生銀行首席經濟學家兼研究院院長溫彬表示，總體來看，上半年國內政策應對得當，中國經濟運行經受住了關稅戰沖擊，GDP增速維持在5%以上為完成全年經濟社會發展目標任務打下良好基礎，隨著中美關稅談判取得積極進展，最艱難的時刻已經過去。然而，多位專家也提醒，國內有效需求不足問題依舊明顯，疊加下半年外貿環境不確定性仍在，穩增長政策進一步發力的概率相對上升，相關部門或在三季度推出新一輪增量政策，以進一步激發市場活力。

居民消費傾向仍處低位

1月-6月，社會消費品零售總額同比增長5.0%，比一季度加快0.4個百分點。分月來看，社會消費品零售總額增速波動較大，1月-2月、3月、4月、5月和6月社會消費品零售總額同比增長分別為4.0%、5.9%、5.1%、6.4%和4.8%。

市場認為，消費品以舊換新政策在上半年的消費增長中發揮了重要作用。數據顯示，1月-6月，限額以上單位家用電器和音像器材類、文化辦公用品類、通訊器材類、家具類商品零售額分別增長30.7%、25.4%、24.1%、22.9%。

其中，在消費品以舊換新以及“6·18”網絡促銷前置的雙重提振下，5月社會消費品零售總額同比增速達到6.4%，為2024年初以來最高水平，大幅超出市場預期。但隨著這兩個提振因素在6月的減弱，6月消費品零售總額較5月大幅回落1.6個百分點。

中金公司研究部首席宏觀分析師張文朗分析，以舊換新方面，前期中央下達地方1620億元財政資金，按9∶1比例估算上半年以舊換新總的財政資金為1800億元，預計1月-5月已經使用約1420億元，6月補貼金額可能在380億元左右，對社零增速的拉動約為2.2個百分點，補貼金額和消費拉動較5月均有減少。網絡促銷方面，主流電商平臺將“6·18”活動前移至5月13日開啟，在提振5月消費的同時會透支6月消費。

1月-6月，基本生活類和部分升級類商品銷售增勢較好，限額以上單位糧油食品類、體育娛樂用品類、金銀珠寶類商品零售額分別增長12.3%、22.2%、11.3%。其中，體育娛樂用品類零售額的高速增長成最大亮點之一。

展望下半年，溫彬認為，受以舊換新補貼規模下降、居民消費傾向仍處低位、居民消費能力有待改善等因素影響，預計社會消費品零售增速或將穩中有降。根據銷售數據推測，截至6月底，以舊換新國補消耗規模已達2100億元，占總額度的70%。發改委表示后續額度將于7月和10月下發。由于消耗過快，各地正在對補貼政策進行調整，由此前的普惠式補貼調整為限額限流，監管也將進一步收緊，再加上去年四季度基數抬高，預計后續對消費的支撐作用將會回落。

當前，居民消費傾向仍處低位。數據顯示，一季度居民部門消費傾向（人均消費支出/人均可支配收入）為63.1%，低于去年同期的63.3%，且大幅低于疫情前2019年同期的65.2%。截至4月，消費者信心指數為87.8，處于歷史水平的6%分位位置。同時，居民金融行為也趨于保守。截至5月，定期存款占居民存款比重為74.4%，上升至有統計以來最高水平；居民貸款/存款比重為52.3%，自2021年11月達到70.3%的歷史高點后持續下滑，顯示出居民部門的去杠桿傾向。

民生證券研究院首席經濟學家陶川表示，當前的消費復蘇更多依靠政策助力，隨著政策資金的使用和消耗，消費動能的延續仍需政策進一步加力。

廣開首席產業研究院院長連平建議，下半年促消費要圍繞以下幾個重點繼續展開工作：一是繼續落實“兩新”政策；二是穩步擴大服務領域開放，進一步創新多元化消費場景，促進首發經濟，提振電信、醫療、養老等服務消費。預計下半年服務消費仍將成為拉動消費增長新的動力來源之一；三是繼續落實提振消費專項行動，提高退休人員、困難居民的保障性收入，針對性促進消費；四是深入實施新型城鎮化建設，以更大資源促進農民轉市民化，增加轉移性收入，提升消費層級，帶動消費增長。

對于接下來的以舊換新工作，北大匯豐智庫建議，下半年應提高以舊換新補貼資金的利用效率來保證促消費的政策效果，在充分釋放消費潛力的同時筑牢防騙補機制。通過動態篩選補貼品類、強化全流程核驗及智能監管手段，精準識別真實消費需求，壓縮套利空間。同步簡化消費者申領流程，提升政策響應速度，形成“高效激勵-嚴密風控”的良性循環，確保財政資金切實轉化為有效消費動能，避免資源浪費與市場扭曲。

民間投資年內首次轉負

上半年，全國固定資產投資整體呈逐步放緩趨勢。1月-2月、1月-3月、1月-4月、1月-5月和1月-6月固定資產投資同比增長分別為4.1%、4.2%、4.0%、3.7%和2.8%。其中1月-6月較1月-5月回落0.9個百分點，刷新今年以來最低水平，顯示出投資端動能持續走弱。

張文朗等多位專家認為，中美關稅戰導致市場主體對中長期不確定性產生擔憂，壓制了投資意愿，是固定資產投資走弱的最大影響因素。

分領域來看，上半年基建投資和制造業投資總體維持較高增長，房地產投資則持續回落。

今年1月-2月、1月-3月、1月-4月、1月-5月和1月-6月基建投資同比增長分別為5.6%、5.8%、5.8%、5.6%和4.6%，保持較強勁走勢，繼續發揮托底作用?！敦斀洝费芯渴崂戆l現，上半年基建投資主要集中在水利、交通、能源、數字基礎設施及空天產業等領域。推動新質生產力、戰略性新興產業發展的新型基礎設施成為地方基建投資的重點內容?；ㄍ顿Y整體呈現出技術導向（如超算中心、低空經濟、大模型、科技場景）、綠色轉型（如風電、高效煤田）、側重民生安全（地下管網、防洪工程相關的建設）的特征。

圖1：社會消費品零售總額同比增長速度

圖2：固定資產投資（不含農戶）同比增速

溫彬預計，接下來隨著“出口-制造業”投資增速回落，內需尤其是基建托底經濟的必要性上升。再加上資金來源仍然充裕，投資項目不斷擴充，疊加去年同期基數逐漸走低，下半年基建投資增速有望回升。

上半年，制造業投資在三大投資中表現最為強勁，整體保持高增長態勢。1月-2月、1月-3月、1月-4月、1月-5月和1月-6月制造業投資同比增長分別為9.0%、9.1%、8.8%、8.5%和7.5%，增速比全部投資分別高4.9個、4.9個、4.8個、4.8個和4.7個百分點。

上半年制造業投資保持高支撐與國內大規模設備更新政策加碼有很大關系。數據顯示，今年前五個月設備工器具購置投資增長17.3%，拉動全部投資增長2.3個百分點，對投資增長的貢獻率達到63.6%。國家統計局新聞發言人付凌暉也表示，今年以來，大規模設備更新政策加力推進，不僅促進了制造業生產，也有力支撐了投資增長。

今年以來，制造業投資重點向高新技術產業和先進裝備制造業傾斜，新質生產力的特點更加突出，這也是上半年制造業投資以及整個固定資產投資最大的亮點之一。數據顯示，1月-6月，高技術產業中，信息服務業，航空、航天器及設備制造業，計算機及辦公設備制造業投資同比分別增長37.4%、26.3%、21.5%。

上半年，房地產投資持續低迷，仍是固定資產投資的“拖累項”。1月-2月、1月-3月、1月-4月、1月-5月和1月-6月房地產投資同比增速分別為-9.8%、-9.9%、-10.3%、-10.7%和-11.2%，逐月遞減。

銷售方面，6月30個大中城市商品房銷售面積同比增速從5月的-3.3%進一步走低至-9.6%。拿地方面，6月300城土地成交面積同比降幅為-0.3%（5月同比為-0.3%），土地成交價款同比增長15.0%（5月同比為14.0%），而土地平均溢價率有所回落，反映出開發商拿地仍偏謹慎。

北大匯豐智庫建議，樓市作為居民財富的蓄水池，是穩預期、激發經濟活力的重中之重。接下來要加大穩樓市力度，進一步放松房地產調控政策。目前國家房地產新政的核心思想圍繞“穩市場、防風險、促轉型”展開，目標是要構建房地產發展新模式，推動房地產行業的高質量發展。

從這一角度出發，建議政府應擴大土儲專項債規模，優先支持人口凈流入城市收儲閑置土地；創新土地出讓方式，推行“帶方案出讓”“競品質”等模式，提升土地開發質量；同時，加大保障性住房建設力度，增加保障性住房建設數量；通過REITs等金融工具盤活存量資產，降低地方政府土地財政依賴。此外，建立房地產企業“白名單”制度，對優質房企給予信貸支持，穩定市場信心。

從投資主體看，房地產投資領域中民營企業占了大頭，因而房地產投資的下降也是民間投資低迷的主要拖累之一。數據顯示，1月-6月民間投資同比下降0.6%，是今年以來首次轉負。此前，民間投資增速在0值附近徘徊，1月-2月、1月-3月、1月-4月、1月-5月民間投資同比增速分別為0.0%、0.4%、0.2%和0.0%。

多位專家認為，房地產市場持續低迷、需求不足、消費不振、國內價格持續低迷以及關稅戰導致出口面臨較多不確定性，是民企投資意愿不足的主要原因，政策宜進一步加大對這些薄弱環節的支持力度。

政策有望加碼

展望下半年經濟走勢，國盛宏觀預計，隨著搶出口結束，出口壓力可能明顯加大，疊加四季度基數走高，下半年GDP增速可能進一步放緩。

溫彬也認為，從總量看，預計下半年GDP增速會呈現回落勢頭。一方面，出口增速將會逐季回落，對增長的貢獻率將會有所減弱；另一方面，政策空間仍然較為可觀，內需將會發揮對沖功能。預計三、四季度GDP分別同比增長4.9%和4.6%，呈前高后低走勢，全年GDP同比增長5.0%左右。根據北大匯豐智庫測算，預計三季度和四季度GDP增速分別為5.0%和4.7%。

國盛宏觀認為，下半年關稅不確定性仍強、出口壓力更大、內需不足待解，政策有望繼續加碼。雖然當前中美關稅問題迎來短期的“決斷”，但不改變中國擴張性政策的大基調和擴內需的大方向，仍需政策加緊發力，不宜“等到花兒枯萎了再澆水”。

北大匯豐智庫建議，下半年的政策發力點，一要加大穩樓市力度，進一步放松房地產調控政策；二要進一步提高以舊換新促消費政策的效率，避免騙補情況發生；三要針對新能源汽車產能過剩，引導資金投研發促升級，避免低效擴張；四要加大穩外貿力度，支持企業紓困轉型；五要通過降息進一步降低企業融資成本，增強金融服務實體經濟效能。

貨幣政策方面，申萬宏源研究債券首席分析師黃偉平分析，今年人民銀行政策更注重穩住資產價格，目前貨幣政策對股市給予“真金白銀”支持，“穩股市”已見成效，但“穩樓市”尚需進一步發力，這或是下半年觸發降息的主因，下半年預計有10個至20個基點的降息空間。

“財政政策仍將是下半年宏觀政策的主要發力點和重要抓手?！被涢_證券首席經濟學家、研究院院長羅志恒表示，要用好用足財政政策工具，繼續優化支出結構、提高財政資金使用效率，強化民生保障，及時推出增量儲備政策。貨幣金融政策有必要進一步降準、降息，降低房貸利率。正式的股市平準基金取代中央匯金操作穩股市也有必要繼續研究探索。

具體來看，一是根據形勢的需要動態調整預算，擴大財政支出，對沖關稅戰可能引發的外需下滑風險，穩定經濟增長。二是及時紓困救助外貿等受損行業，解決重大沖擊下可能的失業問題，對因外貿沖擊的失業群體可按照低保標準給予半年或者一定階段的直接補貼。三是繼續加快超長期特別國債、專項債券剩余額度的發行和使用，更好發揮擴投資、促消費的政策效果。四是給二孩及以上家庭發放補貼“投資于人”，“以舊換新”補貼擴圍至服務消費，提振消費。五是啟動新一輪有效益的投資計劃，重點支持東部地區、重點考慮投資效益，資金來源為法定債務而非擴張隱性債務。六是優化化債措施，加快存量隱性債務置換工作，根據地方隱性債務到期和付息情況需要實事求是地將“6+4”化債方案的額度靠前使用。繼續解決地方政府拖欠企業賬款問題，暢通經濟循環。