我國資本項目成熟度量化方法的改進與影響因素研究

關(guān)鍵詞：資本項目開放；跨境資本流動；門檻效應(yīng)檢驗；成熟度摘要：資本項目開放是中國融入全球金融體系的重要手段，深化資本項目開放是中國實現(xiàn)現(xiàn)代化戰(zhàn)略的關(guān)鍵步驟。本文利用法定開放和事實開放相結(jié)合的測量方法，從資本項目開放對經(jīng)濟增長及金融風(fēng)險的影響出發(fā)，構(gòu)建了包含金融發(fā)展、制度質(zhì)量、貿(mào)易開放度、宏觀經(jīng)濟政策等關(guān)鍵變量的指標體系。采用門檻效應(yīng)模型和改良的KLR信號分析法，揭示出資本項目開放的非線性特征，指出較高的金融發(fā)展水平和完善的制度質(zhì)量能夠顯著增強資本項目開放的正向效益，同時降低金融風(fēng)險的發(fā)生概率。通過對資本項目開放初始條件成熟度的量化分析，細化各影響因素的作用機制，為優(yōu)化中國資本項目開放路徑提供實證依據(jù)，并提出在分階段開放策略、完善外匯管理、提升國內(nèi)金融市場深度和廣度、強化風(fēng)險監(jiān)測等方面的政策建議，以期實現(xiàn)資本項目開放的可持續(xù)性與經(jīng)濟增長的穩(wěn)定性。

圖分類號：F832.5 文獻標識碼：A 文章編號：1001-2435（2025）04-0116-11

Research on the improvement of quantifcation method and influencing factors ofChina'scapital project maturity

YANG Zexia，GUO Shuhua(SchoolofEconomics，F(xiàn)uyang Normal University，F(xiàn)uyang，Anhui 236041，China)

Keywords:capital account opening;cross-border capital flows;threshold effect test;maturity

Abstract:Capitalaccount liberalizationisavital meansforChina tointegrateintotheglobalfinancialsystem，and depening capital account opennes is akey step in China's modermization strategy.Byemploying a measurement framework thatcombines both de jureand defactoopenness，itconstructsanindex systemencompassing keyvariables suchas financial development，institutional quality，trade openness，and macroeconomicpolicy.Utilizingathreshold effects modelandanimproved KLR signalapproach，thestudyreveals the nonlinear characteristics ofcapital account liberalization.Itfindsthatahigherleveloffinancialdevelopmentandstrongerinstitutionalqualitysignificantly en- hancethe positive effcts of opennesswhile reducing the probabilityoffinancial risks.Through quantitative analysis of the maturityof initialconditions forcapitalaccount liberalization，the study refines themechanismsofinfluencing fac一 tors and provides empirical support for optimizing China's liberalization path.Policy recommendations are proposed in theareasof phasedopening strategies，improved foreign exchange management，enhancementofdomesticfinancial market depthand breadth，and strengthened risk monitoring，iming toachieveboth thesustainabilityofcapitalac一 count liberalization and the stability of economic growth.

一、問題的提出與文獻綜述

經(jīng)濟體如何高效地進行資本項目開放，是否滿足深化資本開放條件，能否進一步邁入資本項目開放新階段，在學(xué)術(shù)界一直是廣泛研究的焦點問題。但對于資本項目的研究分析，學(xué)者們提出的觀點卻不盡相同，觀點較為普遍的是認為資本項目開放利大于弊。KleinOlivei利用多個發(fā)達國家與發(fā)展中國家1976—1995年的開放資本賬戶數(shù)據(jù)，研究了資本項目開放、金融發(fā)展與經(jīng)濟增長之間的關(guān)系，并著重分析了結(jié)構(gòu)性斷點和橫截面依賴性的影響。結(jié)構(gòu)性斷點分析表明，在評估資本項目開放的經(jīng)濟影響時，需要考慮不同時間段的經(jīng)濟和金融環(huán)境變化。實證表明，資本項目開放的效果不僅受到國內(nèi)因素的影響，還可能受到全球經(jīng)濟環(huán)境和其他國家政策的影響。①不論是經(jīng)濟合作與發(fā)展組織國家，還是非經(jīng)濟合作與發(fā)展組織國家，資本項目開放與經(jīng)濟增長之間都存在持續(xù)的長期正相關(guān)特征，并且因發(fā)達國家有著更良好的金融體系，資本項目開放對經(jīng)濟的促進作用超過新興國家和發(fā)展中國家。②然而資本項目開放提高經(jīng)濟體金融服務(wù)競爭力和資源配置效率的效果也是有條件的。Dennis在考慮資本項目開放制度效用的條件下，對94個國家的實證研究表明，資本項目開放的效果受到國家制度質(zhì)量和政策環(huán)境的影響。在制度健全、政策透明的國家，資本項目開放更可能帶來積極效果；反之，資本項目開放會限制金融服務(wù)競爭力的提升和資源配置效率的改善。③葉亞飛從歷史和現(xiàn)實角度出發(fā)，發(fā)現(xiàn)中國資本項目開放的發(fā)展過程中呈現(xiàn)出明顯的階段性特點，同時展現(xiàn)了一定的發(fā)展趨勢。在這一過程中，資本項目開放對中國經(jīng)濟產(chǎn)生了深遠影響，這些影響在不同階段有所不同，但都對中國經(jīng)濟的整體走向產(chǎn)生了顯著影響。其中包括對金融穩(wěn)定性、貨幣政策、國際收支以及外匯儲備等方面的影響；葉亞飛同時提出了率先實現(xiàn)實體部門資本項目可兌換的策略，強調(diào)了在開放資本項目的過程中，需要綜合考慮國內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境、金融市場發(fā)展水平以及政策制定的協(xié)調(diào)性。④

但部分學(xué)者對經(jīng)濟體資本項目開放表示擔(dān)憂，Henry通過對不同國家在實行資本項目開放的經(jīng)濟表現(xiàn)進行分析后，認為資本項目開放能顯著降低資本成本，進而促進經(jīng)濟增長。但資本項目開放也會帶來跨境資本流動風(fēng)險，尤其是對于制度不健全或金融市場不成熟的國家。③Aizenman認為新興經(jīng)濟體資本項目開放的選擇經(jīng)常面臨政策權(quán)衡和選擇困境，即需通過放松資本流出管制緩解資本凈流入壓力，也需考慮開放程度提高會增加經(jīng)濟的脆弱性。實證表明，當新興經(jīng)濟體感知到較高的金融穩(wěn)定風(fēng)險和資產(chǎn)負債表短期風(fēng)險時，更傾向于維持或加強資本流出管制而非放松，這意味著資本項目開放在一定情況下可能加劇金融風(fēng)險。在對中國資本項目能否繼續(xù)深化開放問題的研究，不少專家學(xué)者們也提出當跨境資本流動在較短時間內(nèi)大幅增加可能會加劇金融波動，使得貨幣政策自主權(quán)面臨挑戰(zhàn)。在經(jīng)歷2020年新型冠狀病毒的“黑天鵝”事件后，中國是否需要進一步資本項目開放，是否滿足深化資本項目條件，是未來促進經(jīng)濟增長，提高中國的全球競爭優(yōu)勢的關(guān)鍵所在。

根據(jù)2024年7月召開的中國共產(chǎn)黨第二十屆中央委員會第三次全體會議，會議提出的“開放是中國式現(xiàn)代化的鮮明標志”，無疑為未來中國繼續(xù)深化資本項目開放提供了明確的方向。因此分析總結(jié)中國資本項目開放歷程，以優(yōu)化利用全球資源對國內(nèi)經(jīng)濟進行調(diào)整升級，提高國內(nèi)經(jīng)濟的抗風(fēng)險能力和市場競爭力。對當前我國資本項目開放成熟度進行測算，以明確是否滿足深化資本項目開放條件，可以為中國式現(xiàn)代化提供堅實的金融支撐和外部環(huán)境。對資本項目成熟度進行深人分析，可以更準確地評估和預(yù)測這些風(fēng)險的發(fā)生及其可能對國內(nèi)經(jīng)濟造成的影響，從而為政策制定者提供科學(xué)的決策依據(jù)，以制定有效的監(jiān)管政策和風(fēng)險管理措施，確保金融市場的穩(wěn)定和經(jīng)濟的平穩(wěn)增長。

二、我國資本項目開放歷程分析

自1993年，在黨的十四屆三中全會上明確要求實施“逐步使人民幣成為可兌換的貨幣”的改革方略起，中國的資本項目開放戰(zhàn)略征程已走過了31年。期間中國資本項目開放歷經(jīng)多個不同階段，經(jīng)歷1997年亞洲金融危機和2008年美國次貸危機的洗禮與考驗，邁向?qū)ν忾_放的步伐艱難但堅定。①梳理中國資本項目開放的歷史進程，根據(jù)中國各階段資本項目開放政策與國家管理模式，查閱大量資料，從時間和階段上可分為三大改變和七個階段。②第一大改變（1949—1996)，中國確立對外開放的基本方向，開啟資本項目開放的進程；第二大改變（1997—2007），以資本項目審慎管理為主導(dǎo)，在經(jīng)歷亞洲金融危機后逐步放松管制，并加入WTO，確立積極開放的方針；第三大改變（2008年至今），金融危機促使中國強化資本項目開放過程中的風(fēng)險防控機制，健全跨境資本流動風(fēng)險預(yù)警體系。

（一）資本項目初步開放時期

中國資本項目初步開放時期分為三個階段，第一階段（1949—1979年）為未開放階段，計劃經(jīng)濟體制下實行高度集中的外匯管理，經(jīng)濟封閉，人民幣不可兌換；第二階段（1979—1992年）為啟動階段，改革開放政策實施后，開放港口城市和經(jīng)濟特區(qū)，吸引外資并首次發(fā)行外債與人民幣股票，為資本項目開放奠定基礎(chǔ)；第三階段（1993—1994年）為初步開放階段，確立人民幣可兌換目標，完善浮動匯率制度，推動外匯管理改革，初步實現(xiàn)經(jīng)常項目下人民幣可兌換。

（二）資本項目審慎管理與政策試點時期

審慎管理與政策試點時期可分為兩個階段，第四階段（1997—2000年）為審慎管理階段，為應(yīng)對1997年亞洲金融危機的沖擊，中國采取了嚴格的資本管控措施，例如禁止境內(nèi)購匯投資境外資產(chǎn)及償還貸款，加強對外匯業(yè)務(wù)和外債的監(jiān)管，以審慎管理模式確保經(jīng)濟免受危機重創(chuàng)。③第五階段（2000—2007年）為積極開放階段，加人WTO后，中國結(jié)合經(jīng)濟恢復(fù)情況逐步放開資本項目，例如推出QFII和QDII制度，推動資金雙向流動與市場創(chuàng)新，同時改革匯率制度，引人更靈活的市場化機制。④此階段確立了“人民幣經(jīng)常項目下可兌換、資本項目下部分可兌換”的框架，推動了資本項目開放的深化與金融市場化。

（三）資本項目加速開放與防范風(fēng)險時期

中國資本項目加速開放與防范風(fēng)險時期可分為兩個階段，第六階段始于2007年，標志性事件是取消強制結(jié)售匯制度，并通過個人本外幣兌換試點和跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點，逐步實現(xiàn)人民幣資本項目可兌換。黨的十八大及黨的十八屆三中全會明確提出推動資本市場雙向開放，強化跨境資本流動管理。在“十三五”規(guī)劃中，提出逐步建立外匯管理負面清單制度，放寬境外投資匯兌限制，以融入全球金融市場。 年，人民幣加入IMF特別提款權(quán)（SDR）籃子，標志著中國資本項目開放進入加速階段，預(yù)警與管控機制不斷升級，為平衡開放與風(fēng)險提供保障。

當前，中國處于第七階段的資本項目審慎擴大開放時期，重點聚焦于金融監(jiān)管體系的完善和系統(tǒng)性金融風(fēng)險的防范。 Φ₂₀₁₈ 年，國家主席習(xí)近平在博螯亞洲論壇提出深化資本項目開放的重大決策，包括放寬外資持股比例限制和實施多項金融業(yè)對外開放政策，以提升金融市場效率并促進國際合作。然而，這也帶來了跨境資本流動波動性的挑戰(zhàn)，促使中國在開放與金融穩(wěn)定之間尋求平衡。 年，國家外匯管理局推動“多報合一”政策，優(yōu)化營商環(huán)境，使中國成為外商直接投資的熱門目的地。2024年第二十屆三中全會明確提出“以開放促改革”，為資本項目開放的持續(xù)深化指明方向，彰顯中國堅持開放與改革并重的發(fā)展戰(zhàn)略。

三、我國資本項目開放現(xiàn)實的統(tǒng)計刻畫

全球范圍內(nèi)對資本項目開放進行測度一直以來都是技術(shù)難題，早在20世紀80年代西方學(xué)者就開始致力于構(gòu)建相關(guān)測度指標，后期中國也有學(xué)者進行測度嘗試。資本項目開放成熟度為評價經(jīng)濟體資本項目開放提供科學(xué)的依據(jù)，也為經(jīng)濟體能否進一步深化資本項目開放樹立桿標。時至今日，對資本項目開放成熟度的分析方法仍是百花齊放。③在研究中國資本項目開放的成熟度時，一般采用兩種主要的測度方法：法定開放（Dejure）和事實開放（Defacto）。本文在分析中國資本項目開放成熟度時，結(jié)合這兩種方法，既考慮了法規(guī)政策的演變，也關(guān)注了實際資本流動的動態(tài)變化，以求獲得一個全面、深入的理解。

法定開放側(cè)重于國家的法律和政策框架，即一個國家的法規(guī)和政策對資本流動的正式限制程度。其中涉及國家的立法、政策指導(dǎo)以及官方聲明，反映了一個國家在理論上對資本項目開放的官方立場和程度。①而事實開放則更側(cè)重于實際操作層面，即實際上資本流動的自由度，這通常通過實際資本流動的統(tǒng)計數(shù)據(jù)來衡量，如跨境投資、金融市場的外國參與程度等。②事實開放能夠更真實地反映市場實際運作中資本流動的情況，包括市場的接受程度、操作的便利性以及實際遇到的非正式壁壘等。理解這兩者之間的差異對于全面評估中國資本項目開放成熟度至關(guān)重要。其測量方法、優(yōu)缺點如表1所示。

根據(jù)2023年的數(shù)據(jù)，按上述法定指標測度法對資本項目開放程度進行分類評級，發(fā)現(xiàn)中國在資本項目的可兌換性方面顯示出一定程度的開放特征。具體來看，完全可兌換的項目占總體的 25% ，基本可兌換項目占 27.5% ，部分可兌換項目占 40% ，而不可兌換項目僅占 7.5% 。應(yīng)用資本項目開放度的計算公式，我們可以得出中國的資本項目開放度為0.5981，③這表明中國在全球范圍內(nèi)屬于中等偏上的開放度國家。中國對個人項目下資本交易管制較為嚴格，對于政府公共主體資本交易開放速度較快，對流入放松管制，對流出嚴格管制，也說明中國資本項自開放過程中存在政策上的非均衡性與自主性。從整體上看，我國已基本實現(xiàn)絕大多數(shù)資本項目可兌換，完全不可兌換項目僅有3項。

截至目前，相較于新興市場國家中國資本項目開放度較高，尤其是在直接投資和證券投資方面，中國資本項目開放已經(jīng)取得了顯著的進展。但與發(fā)達國家相比資本項目開放度仍然較低，發(fā)達國家資本項目更開放，允許資本更加自由地流入流出，而中國仍然實行一定程度的資本管制。發(fā)達國家金融市場更加成熟，金融產(chǎn)品更為豐富，市場深度和廣度都較中國更強。④中國擁有世界上最大外匯儲備和龐大的金融市場，這在新興市場國家中是獨一無二的。在管理跨境資本流動風(fēng)險政策方面中國雖不及發(fā)達國家但也積累了豐富的經(jīng)驗，形成了一套相對成熟的管理機制。自20世紀90年代，全球經(jīng)濟金融危機頻發(fā)，有部分學(xué)者研究認為經(jīng)濟危機的根本原因來自國家的資本項目開放。雖然中國迄今為止未曾發(fā)生金融危機的侵襲，但考慮到當下全球環(huán)境的復(fù)雜性與不確定性因素，外部風(fēng)險因素猶存。在探討資本項目開放的成熟度時，國際學(xué)者普遍認為需要考慮多個維度，包括金融體系的發(fā)展水平、社會制度的成熟度、對外貿(mào)易的開放程度以及宏觀經(jīng)濟政策的穩(wěn)定性等。③這些因素分為長期和短期要素。例如，金融發(fā)展水平和制度建設(shè)的質(zhì)量是長期累積的過程，需要持續(xù)地完善與發(fā)展。因此，在考慮資本項目開放的過程中，需要針對不同的開放目的和約束條件，綜合評估初始條件的成熟度。這種綜合評估不僅關(guān)注當前的經(jīng)濟環(huán)境，還需預(yù)見未來可能的變化與挑戰(zhàn)，以制定適應(yīng)性強、具有前瞻性的開放策略。

四、我國資本項目開放條件成熟度實證分析

（一）參數(shù)選擇和模型設(shè)定

在實證分析中，開放綜合效益為被解釋變量，經(jīng)濟增長（RJGDP）通過采用按購買力平價調(diào)整后的美元計價人均國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長率作為代理變量來表示。經(jīng)濟金融危機（EMP）表示以貨幣危機壓力指數(shù)（EMP1）、銀行危機壓力指數(shù)（EMP2）綜合衡量資本項目開放的潛在風(fēng)險。作為解釋變量的資本項目開放程度是通過法定與實際兩個維度的度量來評估中國資本項目開放水平。在法定層面，參考

ChinnIto所使用的指數(shù)來衡量資本項目開放程度，采用IMF《匯兌安排與匯兌限制年報》測算的KAO-PEN指數(shù)，KAOPEN指數(shù)越高，代表一國跨境資本交易開放程度越高或者受到管制越少。①在實際操作層面，研究參照Broner等構(gòu)建的資本流量規(guī)模指標，②該指標綜合計算國際資本流入、流出以及資本流動總量相對于GDP的比例，具體公式如下：

OPEN=(CI+CO)/(GDP×e)×100%

OPEN(i)=CI/(GDP×e)×100%

OPEN(o)=CO/(GDP×e)×100%

其中，OPEN代表資本項目開放度，其數(shù)值的增加反映更高的開放水平。OPEN (i) 和OPEN（o）依次指代跨境資本流入與流出的開放程度；跨境資本流入指標（ CI) 通過國際收支平衡表中的資本和金融賬戶貸項總和來衡量；而跨境資本流出量（ CO) 則通過資本及金融賬目的借方總額來界定；國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）代表一個國家的經(jīng)濟總量；e反映了各國貨幣兌美元的期末匯率。在實證分析的控制變量設(shè)定上，人均教育年限（MYS）衡量人力資本積累，反映勞動人口的平均教育水平。人口增長率（PIR）根據(jù)世界銀行與聯(lián)合國的數(shù)據(jù)計算，體現(xiàn)了城鎮(zhèn)化的發(fā)展速度。③對外直接投資率（ODI）則以國家對外直接投資的凈流出占GDP的比率來表示，反映了國家對外經(jīng)濟活動的參與程度。貨幣貶值的幅度（CDR）通過GDP平減指數(shù)計算得到的通脹率來替代，用以衡量貨幣的穩(wěn)定性及對其貶值的預(yù)期。經(jīng)濟均衡程度（CBA）利用國際收支平衡表內(nèi)經(jīng)常賬戶的余額與GDP之比來度量，以此來反映經(jīng)濟內(nèi)外部的均衡狀態(tài)。④信用市場風(fēng)險（IRS）通過衡量貸款和存款的利率差，常稱為銀行間的息差來表示，體現(xiàn)了信用市場的風(fēng)險程度。關(guān)于經(jīng)濟體的發(fā)展水平分類，以及相關(guān)數(shù)據(jù)來源于國際貨幣基金組織（IMF）于2023年4月發(fā)布的《Fiscal Monitor》中的定義和分類。考慮到數(shù)據(jù)的代表性與可得性，最終選取20個發(fā)達經(jīng)濟體與16個新興經(jīng)濟體，覆蓋匯改后2005—2022共18個年度面板數(shù)據(jù)。③

依據(jù)Abdulahi非線性門檻效應(yīng)的面板回歸分析方法，構(gòu)建關(guān)于資本項目開放對經(jīng)濟增長及經(jīng)濟危機影響的模型，研究分析初始經(jīng)濟狀況對開放政策整體收益的作用。

RJGDP_it=α_it+βK_it+θZ_it+ε_it

EMP_it=α_it+βK_it+θZ_it+ε_it

RJGDP_ii=α_ii+β₁K_it(q_ii?γ)+β₂K_it(q_ii>γ)+θZ_it+ε_ii

EMP_u=α_it+β₁K_it(q_it?γ)+β₂K_it(q_it>γ)+θZ_it+ε_it

θ=(θ₁，θ₂，θ₃，θ₄)，Z_it+(Z1_it，Z2_it，Z3_it，Z4_it)

其中，式（4）和式（5）分別為不存在初始條件門檻效應(yīng)時的基準模型，式（6）和式（7）為經(jīng)濟增長和經(jīng)濟危機單重門檻模型，多門檻模型可推廣得到，模型假設(shè)排除因變量滯后項。i是國家或地區(qū)，t為時間， K_it 表示資本項目開放代理變量， Z_it 表示控制變量，誤差項 ε_it 為具有零均值、有限方差的獨立同分布隨機擾動項。 q_? 為初始條件指標代理變量，解釋變量中不包含門檻變量， γ 為各初始變量門檻值。此外，為了深人理解資本項目開放與經(jīng)濟增長、經(jīng)濟危機之間是否存在線性關(guān)系，使用廣義最小二乘法(FGLS）進行驗證（表2），以確保對資本項目開放的影響進行準確評估。數(shù)據(jù)來源于國家外匯管理局、WIND數(shù)據(jù)庫、IMF、中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫等。

（二）基本實證結(jié)果及分析

在經(jīng)濟增長效應(yīng)模型的分析中，資本項目開放對經(jīng)濟增長的影響雖然較小但顯著，但這表明其擁有未充分發(fā)揮的潛力。此外，模型顯示高等教育在推動經(jīng)濟發(fā)展中的重要性。城鎮(zhèn)化進程和投資比率對經(jīng)濟增長的正向影響與既往研究成果相吻合，這一現(xiàn)象驗證了模型設(shè)定的合理性。在經(jīng)濟金融危機效應(yīng)模型中，危機發(fā)生概率隨著壓力指數(shù)的增加而升高，通貨膨脹率的上升和市場購買力的下降可能加劇危機風(fēng)險。經(jīng)常賬戶盈余狀態(tài)和正的貸存利差有助于降低經(jīng)濟危機的發(fā)生概率，這些結(jié)果與現(xiàn)有文獻相吻合。

在探討經(jīng)濟與金融危機影響的模型研究中，與早期有關(guān)開放經(jīng)濟下危機影響的研究相似，發(fā)現(xiàn)金融壓力指標的提升（在 1% 的顯著性水平上）增加了貨幣及銀行危機發(fā)生的概率。在這兩種模型的探討中，通貨膨脹率上升降低了市場購買力，引發(fā)貨幣貶值并增強進一步貶值的預(yù)期，這類因素均是危機的導(dǎo)火索。同時，內(nèi)外部經(jīng)濟均衡度的系數(shù)在 1% 至 5% 的顯著性水平上呈現(xiàn)顯著正相關(guān)，表明那些經(jīng)常賬戶持續(xù)盈余并且能夠長期維持正向的貸款與存款利率差的國家，其遭遇經(jīng)濟危機的可能性相對減少，而信用風(fēng)險水平對銀行危機和貨幣危機的影響均顯著為正，即信用風(fēng)險增加了危機發(fā)生的可能，結(jié)果與經(jīng)濟邏輯相符。

為評估中國資本項目開放初始條件成熟度，借鑒吳俊培門檻效應(yīng)模型分析方法，①構(gòu)建資本項目開放條件成熟度體系。這一方法涉及將經(jīng)濟增長效應(yīng)與經(jīng)濟危機風(fēng)險的評估結(jié)合起來，作為判斷資本項目開放效果和繼續(xù)開放條件的依據(jù)。具體地，若經(jīng)濟增長的效應(yīng)超出了既定的閾值，并且經(jīng)濟危機的風(fēng)險處于該閾值之下，便可判斷前一階段的開放政策效果顯著，符合推動下一階段進一步開放的基本條件。此外，從金融發(fā)展、宏觀經(jīng)濟政策、制度質(zhì)量、貿(mào)易市場開放四個關(guān)鍵條件中選擇合適的觀測指標，這些指標分別包括金融發(fā)展度（FD)、政府支出（GOV）、制度質(zhì)量（IQ)、匯率制度 (EV) 、CPI波動率（CPI)、外匯儲備（FER）和貿(mào)易開放度 (IO) 。以確保對資本項目開放的初始條件進行全面而準確的評估。表3表明通過對門檻效應(yīng)的驗證及門檻值的計算，并在模型中引入七個門檻變量，揭示了資本項目開放與東道國經(jīng)濟增長之間的非線性聯(lián)系。這一分析基于對648個觀測值采用Bootstrap方法，經(jīng)過1000次重抽樣所獲得的結(jié)果。由于樣本容量的限制，三重門檻模型中部分區(qū)間的樣本出現(xiàn)了缺失，因此這部分數(shù)據(jù)未被采納。

從表3可知，金融發(fā)展程度在不同區(qū)間對金融開放效應(yīng)呈現(xiàn)顯著的非線性特征。當金融發(fā)展低于門檻值時，金融開放對貨幣危機的影響系數(shù)為正，意味著金融開放會增加貨幣危機發(fā)生的可能性；而當金融發(fā)展水平超過臨界值后，開放的經(jīng)濟體因金融體系的成熟性得以緩解外部沖擊帶來的風(fēng)險，貨幣危機的邊際影響系數(shù)轉(zhuǎn)為負值。這表明，較高的金融發(fā)展水平不僅提高了經(jīng)濟增長效益，還顯著降低了開放可能帶來的負面風(fēng)險。當金融發(fā)展程度較低時，金融開放可能對經(jīng)濟增長產(chǎn)生抑制作用，原因在于金融體系尚未完善，難以有效吸收和利用外資，反而可能因金融市場波動性增加導(dǎo)致資源錯配。隨著金融發(fā)展水平逐步提升，資源配置效率和金融中介功能改善，金融開放對經(jīng)濟增長的促進效應(yīng)逐步增強。

根據(jù)制度質(zhì)量對金融開放增長效應(yīng)和風(fēng)險效應(yīng)的倒U型門檻模型結(jié)果，可知，制度質(zhì)量在影響金融開放經(jīng)濟效益與貨幣危機風(fēng)險中起到了非線性調(diào)節(jié)作用。具體而言，當制度質(zhì)量較低時，金融開放對經(jīng)濟增長的抑制作用最為顯著，可能是由于制度環(huán)境的不完善導(dǎo)致外資進入后難以有效配置資源，甚至可能加劇市場失衡。然而，隨著制度質(zhì)量的逐步提升，外資的引入逐漸表現(xiàn)出促進經(jīng)濟增長的作用，反映了制度完善對資本配置效率和經(jīng)濟活力的提升。在這一階段，較高質(zhì)量的制度吸引了長期資本流入，降低了不確定性，同時增強了國內(nèi)經(jīng)濟的增長潛力。但當制度質(zhì)量進一步提升到較高水平時，開放的增長效應(yīng)開始減弱，原因可能是此時東道國已達到發(fā)達經(jīng)濟階段，國內(nèi)競爭格局趨于飽和，外資的邊際貢獻逐漸下降。在金融風(fēng)險方面，制度質(zhì)量同樣展現(xiàn)出明顯的調(diào)節(jié)作用。當制度質(zhì)量處于中等水平時，金融開放有效降低了貨幣危機發(fā)生的概率，制度的完善增強了資本市場的穩(wěn)定性和抗風(fēng)險能力。然而，在低制度質(zhì)量環(huán)境下，金融開放反而加劇了貨幣危機的可能性，原因可能在于市場的脆弱性和對外資沖擊的低承受能力。而在高制度質(zhì)量水平的發(fā)達經(jīng)濟體中，盡管貨幣危機的影響減弱，但金融開放的邊際效應(yīng)也隨之降低。實證結(jié)果顯示，制度質(zhì)量在調(diào)節(jié)資本流動風(fēng)險與經(jīng)濟效益之間扮演了重要的中介角色，其非線性效應(yīng)強調(diào)了在不同制度質(zhì)量水平下制定差異化政策的重要性。

國際貿(mào)易開放度在調(diào)節(jié)金融開放對經(jīng)濟增長和金融風(fēng)險的影響體現(xiàn)出非線性門檻效應(yīng)的顯著特征。從經(jīng)濟增長視角來看，當東道國貿(mào)易開放度低于門檻值時，金融開放對經(jīng)濟增長具有正面促進作用，這可能是因為貿(mào)易開放水平較低的國家，其市場機制尚不成熟，對外部資本和貿(mào)易的依賴較強，外資的進人能夠有效填補資本缺口，促進生產(chǎn)效率提升。然而，當貿(mào)易開放度提升時，金融開放對經(jīng)濟增長的影響轉(zhuǎn)為負面，可能是因為此時過快的資本流入會帶來市場過熱、資源錯配以及潛在的經(jīng)濟波動風(fēng)險，而制度環(huán)境和市場成熟度尚不足以應(yīng)對這些問題。貿(mào)易開放不僅調(diào)節(jié)了金融開放對經(jīng)濟增長和金融風(fēng)險的作用方向，還表明提高貿(mào)易開放度有助于降低金融開放風(fēng)險，但并未顯著增強其經(jīng)濟增長效應(yīng)。

在通貨膨脹水平較低的宏觀經(jīng)濟環(huán)境下，金融開放能夠有效提高資本配置效率和資源利用率，促進經(jīng)濟增長。在政府支出方面，適度的支出規(guī)模能夠為經(jīng)濟提供必要的支持，而避免過度的財政負擔(dān)，提高市場對政府治理能力的認可度，從而為金融開放提供更穩(wěn)定的外部環(huán)境。此外，合理的外匯儲備規(guī)模也是保障金融開放順利推進的重要基礎(chǔ)。一方面，充足的外匯儲備增強了國家應(yīng)對國際資本波動的能力；另一方面，它能夠穩(wěn)定匯率預(yù)期，降低匯率波動對國內(nèi)經(jīng)濟的負面影響。

為了分析資本項目開放的最大效益，需要綜合考慮多個關(guān)鍵指標，①包括金融發(fā)展水平、政府支出比例、國際貿(mào)易開放度、價格指數(shù)波動、制度質(zhì)量和外匯儲備占比。這些指標應(yīng)處于特定的優(yōu)化范圍內(nèi)，包括較高的金融發(fā)展水平（介于70.8至80.5之間），較優(yōu)的制度質(zhì)量（落在87.8至92.2的區(qū)間內(nèi)），及國際貿(mào)易開放性（介于45.5至59.3之間），低頻的價格指數(shù)波動（介于2.5至3.2之間），適度的政府支出比例（在21.6至30的范圍內(nèi)），充盈的外匯儲備占比（從1.6至97.5之間）。綜合每個指標設(shè)定的門檻值，②在KLR信號分析方法的基礎(chǔ)上進行改良，通過計算經(jīng)濟體超越既定門檻值后的累積得分，來衡量資本賬戶開放的初始條件的成熟度。如果當前階段的開放實現(xiàn)了效益最大化，則意味著前一階段的開放效果良好，適合進人下一階段的更廣泛開放。分析整理得到中國資本項目開放初始條件成熟度等級圖（見表4，表5)。在信號燈圖中，·代表具有強增長效應(yīng)； ▲ 代表具有弱增長效應(yīng)； 0 代表具有弱抑制效應(yīng)； Δ 代表具有強抑制效應(yīng)。

表4和表5中的分類是通過門檻回歸模型和KLR信號分析方法繪算出的不同變量在不同區(qū)間內(nèi)對經(jīng)濟增長或抑制效應(yīng)的顯著性和幅度的衡量。強增長效應(yīng)條件為在金融發(fā)展、貿(mào)易開放或制度質(zhì)量等變量超過特定水平（如較高的金融發(fā)展程度或制度質(zhì)量）時，經(jīng)濟體的資源配置效率顯著提高，資本市場穩(wěn)定性增強，對經(jīng)濟增長的正面效應(yīng)最大化。弱增長效應(yīng)條件為變量處于門檻值的中等區(qū)間，金融或貿(mào)易開放度較低，制度質(zhì)量等條件雖有一定改善，但尚未達到完全成熟狀態(tài)，資本流人對資源配置效率的提升作用有限。弱抑制效應(yīng)條件為變量低于某一負面門檻值，如金融開放水平過低或貿(mào)易限制較多，導(dǎo)致資本流動效率不足，外資難以有效進入并發(fā)揮作用。強抑制效應(yīng)條件為，變量顯著低于門檻值，如金融發(fā)展水平處于最低范圍，制度質(zhì)量極差，或者貿(mào)易保護主義嚴重，導(dǎo)致資本流入效率極低，并可能引發(fā)資本外逃或經(jīng)濟危機。

從經(jīng)濟增長效應(yīng)視角下的信號燈圖來看，中國在2011年面臨通貨膨脹的挑戰(zhàn)，這對經(jīng)濟增長產(chǎn)生了一定的抑制效應(yīng)。然而，隨著時間的推移，尤其是從2012年開始，隨著資本項目開放成熟度的提升，經(jīng)濟增長效應(yīng)逐漸增強。但2020年新冠疫情的爆發(fā)對貿(mào)易開放和通貨膨脹造成了影響，減緩了經(jīng)濟增長的勢頭。這一現(xiàn)象表明，在面對突發(fā)公共衛(wèi)生事件和其他“黑天鵝”事件時，中國需要進一步加強風(fēng)險防范和應(yīng)對措施，以保持經(jīng)濟的穩(wěn)定和持續(xù)增長。通過經(jīng)濟與金融危機效應(yīng)分析的信號燈圖表觀察分析，中國資本項目開放的成熟度維持在較高水準，這表明中國在預(yù)防非緊急性風(fēng)險方面做足了充分的準備。自2012年以來，中國資本項目開放的前提條件日益趨于成熟。較高的金融發(fā)展水平、中等程度的制度質(zhì)量、達到一定體量的國際貿(mào)易、低位的通貨膨脹率、合理的政府支出以及充裕的外匯儲備等要素，共同為中國資本項目開放背景下的經(jīng)濟增長與風(fēng)險防控提供了堅固基礎(chǔ)。即便是面對2020年新冠疫情這樣的重大挑戰(zhàn)，中國的資本項目開放依然表現(xiàn)出了穩(wěn)健性，為進一步擴大開放提供了條件。

五、研究結(jié)論與政策啟示

本文從資本項目開放的理論和實踐基礎(chǔ)出發(fā)，綜合利用法定開放和事實開放兩種方法對資本項目開放程度進行了量化測度，并結(jié)合面板數(shù)據(jù)和門檻效應(yīng)分析模型，系統(tǒng)評估了資本項目開放對經(jīng)濟增長與經(jīng)濟金融風(fēng)險的影響。通過構(gòu)建包含金融發(fā)展、制度質(zhì)量、貿(mào)易開放度、宏觀經(jīng)濟政策等變量的指標體系，本文揭示了資本項目開放效應(yīng)的非線性特征，指出較高的金融發(fā)展水平和完善的制度質(zhì)量能顯著提升資本項目開放的正向效益，同時降低經(jīng)濟風(fēng)險的可能性。結(jié)合改良的KLR信號分析法和門檻回歸模型，通過分類和分區(qū)間的方式具體刻畫了資本項目開放條件對不同效應(yīng)的作用機制。本文還突出了貿(mào)易開放與金融發(fā)展的交互作用，并針對資本項目開放過程中可能面臨的風(fēng)險，細化了其影響因素的分類，以期為我國資本項目的成熟度量化方法改進提供了理論支持和實踐指引。

未來我國資本項目開放應(yīng)注重以下五個方面。第一，在確保金融體系穩(wěn)定的前提下，中國應(yīng)繼續(xù)采取漸進式開放策略，根據(jù)經(jīng)濟發(fā)展水平、金融市場成熟度及外部環(huán)境變化分階段推進資本項目開放。通過設(shè)置開放門檻，加強條件評估，確保開放措施能夠穩(wěn)步落地，同時避免因過快開放引發(fā)的金融不穩(wěn)定問題。第二，在資本項目開放過程中，需逐步完善外匯管理體制，推動從直接管理向間接管理的過渡。建立基于負面清單的外匯管理機制，優(yōu)化跨境資本流動的管理規(guī)則，加強對短期資本流動的監(jiān)控，防范資本外逃及熱錢流入帶來的系統(tǒng)性金融風(fēng)險。第三，制度質(zhì)量對資本項目開放的正向效應(yīng)起到關(guān)鍵作用。政策制定者應(yīng)加強法治建設(shè)，提升政府治理能力，完善與國際接軌的監(jiān)管規(guī)則，尤其在金融市場領(lǐng)域推動透明度和問責(zé)機制，吸引長期資本流人并提高開放的效率。第四，增強國內(nèi)金融市場的深度與廣度，發(fā)展多層次資本市場體系，提高直接融資比例，為資本項目開放提供堅實的市場支持。鼓勵開發(fā)創(chuàng)新金融工具，為國際投資者和本地投資者創(chuàng)造更多的投資選擇，從而平衡資本流入與流出。第五，加強對跨境資本流動風(fēng)險的監(jiān)測和預(yù)警機制建設(shè)，利用大數(shù)據(jù)分析、人工智能等技術(shù)手段實時監(jiān)控資本流動動態(tài)。通過宏觀審慎管理工具，平衡資本項目開放與金融穩(wěn)定之間的關(guān)系，確保經(jīng)濟的長期健康發(fā)展。

責(zé)任編輯：孔慶洋