經濟穩中向好關注三大主線

面對復雜的外部環境，上半年中國經濟實現了5.3%的增長，為全年實現經濟發展目標任務打下了堅實的基礎。下半年中國經濟會如何演進，政策又會如何展開？

政策方面，重磅會議定下了基調。中共中央政治局7月30日召開會議，分析研究當前經濟形勢，部署下半年經濟工作。會議強調，要“保持政策連續性穩定性，增強靈活性預見性”，宏觀政策“要持續發力、適時加力”。連續性、穩定性體現了進一步鞏固拓展經濟回升向好勢頭的需要，靈活性、預見性則體現出在面對不確定性時，政策判斷既有前瞻性，還留出了充分的增量政策儲備。

市場普遍認為，中國經濟將延續穩中向好的態勢。與中國經濟超預期復蘇不同，美國經濟則顯露出疲態，“東升西降”的格局愈發明顯。最近三個月美國新增非農就業人數創下疫情以來的最差水平，上半年私人部門消費支出增長也大幅放慢，美聯儲降息預期大幅升溫。

在經濟穩中向好和政策呵護的背景下，市場“下有底”的格局不會改變。結合政策的部署方向以及資金的特性，下半年“反內卷”、科技創新和低估值紅利有望成為市場重點關注的主線。

經濟復蘇超預期

政治局會議充分肯定了上半年經濟發展成果，“主要經濟指標表現良好，新質生產力積極發展，改革開放不斷深化，重點領域風險有力有效防范化解，民生兜底保障進一步加強，中國經濟展現強大活力和韌性?！?/p>

上半年中國經濟復蘇的超預期主要體現在以下幾個方面：

其一，消費增速逐季回升，消費成為經濟回升的主動力。分季度看，從2024年三季度到2025年二季度，社會消費品零售總額分別同比增長2.7%、3.8%、4.6%和5.4%。從對經濟增長的貢獻看，上半年最終消費支出對經濟增長貢獻率達52%，也就是說，上半年5.3%的經濟增長中有2.76個百分點是由消費提供。

消費的超預期回升，一方面得益于以舊換新政策持續顯現效果。上半年限額以上單位家用電器和音像器材類、文化辦公用品類、通訊器材類、家具類商品零售額分別增長30.7%、25.4%、24.1%、22.9%。據汽車流通協會統計，上半年新能源汽車零售量突破500萬輛，增長33.3%。另一方面，服務性消費加快。上半年服務零售額同比增長5.3%，高于商品零售額的增長，服務消費的占比在提升。

下半年，提振消費的政策將持續發力，消費增長仍有支撐。政治局會議強調，要“深入實施提振消費專項行動，在擴大商品消費的同時，培育服務消費新的增長點。”

上半年以舊換新的補貼資金還沒有用完，剩余資金在下半年仍將支撐商品消費。另外，決策層開始著重培養新的消費增長點，那就是服務性消費，后續可能會有相應的政策出臺。

服務消費附加值高、就業帶動效應強，能夠在穩定就業、擴內需兩方面發揮更大作用，當前消費已成為擴內需的首要任務，而服務消費則是重要抓手?；涢_證券認為，未來可能從需求端的收入保障和供給端的質量提升同時發力，通過系統性政策組合推動服務消費實現高質量發展。

“遠見杯”宏觀經濟預測調查（下稱“預測調查”）顯示，機構們對2025年社會消費品零售總額增長的預測中值為4.7%，對三季度社會消費品零售總額同比增長的預測中值為4.8%。

其二，出口逆勢增長，體現出超強的韌性。上半年關稅沖擊的陰云一直籠罩，但中國出口日趨多元化，中國產品的競爭力不斷提升，使得外貿抵御風險的能力增強。上半年貨物和服務凈出口貢獻率為31.2%，即5.3%的經濟增長中有1.64個百分點來自凈出口。

上半年，中國對190多個國家和地區進出口實現增長，貿易規模超過500億元的伙伴數量達到61個，比2024年同期增加了5個。在對歐盟、日本、英國等傳統市場實現增長的同時，新興市場貢獻了更多的增量，上半年對非洲進出口1.18萬億元，增長14.4%，對中亞進出口3572億元，增長13.8%。

2024年，中國與共建“一帶一路”國家的貿易比重已經超過了50%。此外，中國對美出口，占總出口的比重從2020年的17.4%下降到2024年的14.7%。上半年，面對美方濫施關稅的沖擊，對美出口面臨了較大的挑戰。上半年對美出口同比下降了9.9%，但得益于對其他國家出口的增長，上半年整體出口仍保持了7.2%的增長。

另一方面，中國借助產業鏈的優勢，產品的競爭力不斷增強，這也增加了外貿的韌勁，這在疫情期間體現得尤為明顯。在疫情沖擊初期的2020年和2021年，全球各國生產受到較大沖擊，而中國借助強大的產業恢復優勢和競爭力，出口份額明顯提升。2020 年和 2021 年中國出口占全球的份額分別為 14.7%和 14.9%，比疫情前大幅提升了2個百分點左右。

雖然中美關稅摩擦自5月12日日內瓦聲明后持續緩和，但未來外貿環境仍存在較大的不確定性，決策層對外貿的呵護仍較為重視。政治局會議強調，要“穩住外貿外資基本盤。幫助受沖擊較大的外貿企業，強化融資支持，促進內外貿一體化發展。”

預測調查顯示，機構對2025年出口（以美元計價）增長的預測中值為4.0%，對三季度出口同比增速的預測中值為5%。

其三，貨幣供應量與社會融資規模增速超預期回升。6月末廣義貨幣供給量（M2）同比增長8.3%，增速比2024年底提升1個百分點；存量社會融資規模同比增長8.9%，增速比2024年底提升0.9個百分點。

貨幣供應量與社會融資規模數據，往往被認為是經濟增長動力的“糧草”，常常對經濟增長具有一定的領先性。上半年M2和社會融資規模增速的明顯回升，體現出宏觀政策發力的效果，也預示著未來一段時間經濟增長的動能仍有支撐。

貨幣供應量與社會融資規模數據之所以超預期回升，主要得益于貨幣政策的適度放松以及財政政策的加力。上半年新增的社會融資規模為22.83萬億元，比2024年同期多增4.73萬億元，這主要來自財政政策發力推動的政府債券凈融資的增長。上半年新增政府債券凈融資為7.66萬億元，比2024年同期多增4.32萬億元；上半年新增人民幣貸款12.74萬元，比2024年同期多增0.26萬億元。

展望下半年，中金公司判斷，由于低基數、“反內卷”的潛在影響以及財政政策的余力，可能會對下半年的金融數據持續形成支撐，狹義貨幣供應量（M1）與M2同比增速在三季度仍有改善的空間，M1同比增速的改善幅度可能最大，社融增速可能大體持平。

以上三大因素共同推動上半年中國經濟超預期復蘇。不過，也需要注意到，投資是這一輪經濟復蘇中相對薄弱的環節。上半年全國固定資產投資（不含農戶）同比增長2.8%，比2024年同期下降了1.1個百分點。投資的相對疲軟主要來自房地產投資持續負增長，民間投資的動能還有待激發。上半年民間固定資產投資同比下降0.6%。7月政治局會議強調，要“高質量推動‘兩重’建設，激發民間投資活力，擴大有效投資?！?/p>

政策立足長遠

2024年是“十四五”的收官之年，也是銜接即將到來的“十五五”的一年。在努力確保2025年完成全年經濟社會發展目標任務，實現“十四五”圓滿收官的同時，政策端還會立足長遠，為“十五五”積蓄力量。

政治局會議強調，要“保持政策連續性穩定性，增強靈活性預見性”。連續性、穩定性則體現了進一步鞏固拓展經濟回升向好勢頭的需要，同時也使市場主體有更穩定的預期；靈活性、預見性意味著面對內外部可能存在的風險，政策上有前瞻性判斷，也有充分的增量政策儲備，有信心、有能力應對各種挑戰。

在財政政策等方面，7月政治局會議強調，“要落實落細更加積極的財政政策”“加快政府債券發行使用，提高資金使用效率。兜牢基層‘三?！拙€?！?/p>

中信證券認為，雖然政治局會議并未就增量財政政策作出明確部署，但也提出宏觀政策要“持續發力、適時加力”，預計在經濟運行遇到壓力時，增量財政政策仍有望適時推出。由于上半年政策工具使用進度相對平穩，測算下半年仍有3.7萬億元支持實體經濟的財政工具有待使用，特別是政策性金融工具的落地將帶動各項工具使用節奏加快，從而對關稅等壓力形成有效對沖。此外，近期中央層面對育兒補貼、免費學前教育做出部署和要求，財政政策的支出結構也有望繼續向民生消費領域傾斜，增強政策的可感可及性。

在貨幣政策方面，7月政治局會議強調，“要保持流動性充裕，促進社會綜合融資成本下行。用好各項結構性貨幣政策工具，加力支持科技創新、提振消費、小微企業、穩定外貿等。” 沒有像4月政治局會議那樣提及“適時降準降息”。

圖1 中國經濟增速連續三個季度保持在5%以上

圖2 M2與社會融資規模增速穩步回升

2025年5月，央行設立5000億元額度的服務消費與養老再貸款，并且對科技創新再貸款和支農支小再貸款額度各增加3000億元。在結構性貨幣政策工具的四個重點支持方向中的前三個已有政策落地，后續可重點關注央行是否會在穩外貿方面創設新的結構性貨幣政策工具。

中信證券認為，由于上半年主要經濟指標表現良好，短期看再次降準降息的必要性不強，預計流動性將繼續保持平穩。當然，如果未來外部風險加大或者國內經濟增長動能放緩，央行也可能會再次實施總量寬松政策。

“反內卷”不斷深入

如果說上半年市場的焦點是關稅沖擊和需求政策的對沖，行至年中，市場則聚焦在“反內卷”和價格提升。上半年實現5.3%的經濟增長，展現出在外部多重不確定性中國經濟的內生韌勁和政策發力的見效，有效需求不足的問題有所緩和。但是經濟整體價格水平依然偏低，導致名義GDP增長持續低于實際GDP增長，企業增收不增利，那么促進整體價格水平合理回升就成了當下更為緊迫的問題。

上半年名義GDP同比增長4.3%，比實際GDP增速低1個百分點。工業生產者出廠價格（PPI）已經連續33個月同比負增長。防無序競爭的“反內卷”成了解決價格水平偏低這一矛盾的突破口。

7月1日，中央財經委會議強調，“依法依規治理企業低價無序競爭，引導企業提升產品品質，推動落后產能有序退出?！?月政治局會議進一步強調，“依法依規治理企業無序競爭。推進重點行業產能治理。規范地方招商引資行為?！睒酥局胺磧染怼睂⑦M入政策實質性部署階段。

中信證券認為，“反內卷”不僅是要通過收縮供給推動物價回升，更是要打通產業升級-居民增收-消費升級-產業升級循環堵點，結合產業全球競爭力及行業內企業利潤情況，建議重點關注鋼鐵、光伏和新能源車行業。另一方面，政治局會議再次強調“規范地方招商引資行為”，體現出了“標本兼治”的政策思路，實際上，部分地方政府在部分產業，尤其是部分新興產業發展中的越位行為可能是造成這些產業“內卷式”競爭的重要原因，預計政策將以落實公平競爭審查要求為抓手，重點規范地方政府在招商引資中給予企業的不合理補貼和稅收優惠。

新能源汽車、光伏行業的相關標準及政策部署已逐漸清晰，或成為本輪產能治理的先行者。7月28日舉行的2025年全國工業和信息化主管部門負責同志座談會指出，要“鞏固新能源汽車行業‘內卷式‘競爭綜合整治成效，加強光伏等重點行業治理，以標準提升倒逼落后產能退出?！?7月16日召開的國務院常務會議明確提出，要著眼于推動新能源汽車產業高質量發展，針對該產業領域出現的各種非理性競爭現象，堅持遠近結合、綜合施策，切實規范新能源汽車產業競爭秩序。

浙商證券認為，新能源汽車方面，產能治理或通過類似于并購重組的市場化手段進行，同時提高行業準入標準倒逼落后產能退出。在光伏行業方面，通過提高技術指標要求、加強質量管控、提升項目資本金比例、加強知識產權保護、強化綠色制造等關鍵舉措，積極規范行業秩序，倒逼落后產能加快退出。

隨著“反內卷”穩步推進后供給收緊的預期升溫，其價格效果已經初步顯現。自6月以來，截至8月4日，南華商品指數已經上漲了約8%；期間多晶硅期貨價格一度飆升約80%，碳酸鋰期貨價格一度上漲近35%。

圖3 供給側改革推動整體物價水平回升

圖4 美國GDP環比折年率走勢圖

美國經濟放緩

4月以來，全球市場最大的不確定是，展緩期后，美國會對各國采取怎樣的關稅稅率。隨著美國與英國、歐盟、日本、韓國等國家達成貿易協議，并在8月1日宣布對其他一些國家實施明確的關稅稅率后，關稅沖擊的第一層不確定性逐步消散。但關稅對全球經濟（尤其是美國經濟）的實際沖擊可能才剛剛開始。

8月1日，美國勞工部公布的數據顯示，7月美國新增非農就業人數僅7.3萬人，遠低于市場一致預期的10萬人。而美國勞工部還大幅下修了前幾個月的就業數據：6月的新增非農就業人數從14.7萬人下修至1.4萬人，5月從12.5萬人下調至1.9萬人。5月-7月，美國新增非農就業人數平均僅為3.5萬人，創下疫情以來的最差表現。

新增非農就業是市場和美聯儲最為看重的美國經濟指標之一，該指標在初值公布后會進行兩次修正。不僅就業增長顯著放緩，而且失業率也在上升，7月美國失業率為4.2%，比上月上升0.1個百分點。

最新公布的美國經濟數據顯示，二季度美國GDP環比折年率為3%，表面上看起來相當不錯，但由于存在“搶進口”的干擾，實際美國經濟已經疲態盡顯。實際上一、二季度美國GDP環比折年率的平均值僅為1.2%，明顯低于2024年下半年平均2.8%的增長水平。

從具體分項來看，美國私人部門消費和政府部門支出下降非常明顯。上半年美國私人部門消費平均增速只有1%，而2024年下半年是3.9%；政府部門支出增速是-0.1%，而2024年下半年是4.1%。持續的高利率和關稅帶來的沖擊可能已經開始對美國消費產生負面影響，而特朗普上臺以后縮減政府開支的措施也在拖累美國經濟。

另外，從領先指標看，7月美國ISM制造業PMI為48%，比上月下降1個百分點，自3月以來持續處于枯榮線以下。美國ISM的制造業PMI指數，是美國經濟數據中非常重要的領先指標，對美國經濟景氣的預警作用明顯，也會對美股產生較大的影響。自上世紀80年代以來，一旦該數據跌破45%，則美國經濟必陷入衰退，美股也相應出現技術性熊市。

疲軟的就業數據公布后，美股大幅下挫，市場預期9月美聯儲降息的概率大增。根據最新的CME聯邦基金利率期貨的數據，暗含著9月美聯儲降息的概率從之前的約40%大幅提升至90%。

2025年以來，美聯儲一直按兵不動，擔心通脹會因關稅問題而反彈。但事后來看，似乎美聯儲再度犯了行動遲緩的錯誤。2021年當美國通脹開始顯露攀升苗頭時，當時美聯儲則認為是“暫時”現象，最后直到通脹已經難以控制時才出手加息。

在7月非農數據公布后，特朗普再度表達了對美聯儲主席鮑威爾的不滿。特朗普表示，鮑威爾也應該“退休”，鮑威爾也沒有比“被操縱的”就業數據好到哪里去。

歐洲經濟也在放緩，二季度歐元區經濟僅環比增長0.1%，創下2024年以來最低季度環比增速，其中德國和意大利二季度經濟都出現了負增長。美歐達成的貿易協議不僅短期內會拖累歐洲出口和經濟增長，還將加劇制造業等關鍵產業外流風險。

對于中國外貿而言，關稅的直接沖擊可能只是短期的，如果美國針對各國的一系列關稅政策落地，可能會讓全球經濟明顯放緩，這是中國出口更需要警惕的風險。

圖5 美國就業形勢明顯惡化

圖6 年內A股各板塊表現情況

定價邏輯的變化

在政策的呵護和經濟超預期復蘇的推動下，上半年A股經受住了關稅沖擊等諸多挑戰，延續著2024年“924”以來的良好上升勢頭。截至7月31日，上證指數年內上漲6.6%，最高站上3633點。

下半年全球經濟增長放緩、關稅沖擊、經濟復蘇節奏的變化等不確定性，可能仍會對市場形成一定的擾動，但不會改變市場“下有底”的格局。

一方面，政策對資本市場的呵護仍會延續。7月政治局會議指出，要“增強國內資本市場的吸引力和包容性，鞏固資本市場回穩向好勢頭?！?/p>

浙商證券認為，在增強包容性上，或指向加快多層次資本市場體系建設。未來有望圍繞上市發行和信息披露繼續支持科技創新型、成長型企業融資，滿足新質生產力企業發展需求。將繼續推動戰略性新興產業開展并購重組，順暢融退通道，推動科技成果轉化。此外，未來個人投資者，外資投資資本市場的準入門檻有望逐步放寬。在增強吸引力上，未來繼續貫徹新“國九條”提出的“強化信息披露，加大分紅、完善減持規范”等舉措，預計A股整體分紅比例將繼續抬升，逐步吸引中長期資金入市。隨著A股資產增值和賺錢效應逐步顯現，將繼續增強市場吸引力。

另一方面，在弱勢美元的背景下，人民幣將繼續保持堅挺，將進一步增加中國資產的吸引力。預測調查顯示，機構們對2025年底美元兌人民幣中間價的預測中值為7.12。

雖然整體市場不斷攀升，但市場的結構化特征仍較為明顯。截至7月31日，年內領漲的板塊分別是有色金屬、醫藥生物、通信，漲幅均超20%；相對落后的板塊分別是煤炭、食品飲料、房地產，都有一定程度的下跌。這種結構化的特征顯然增加了投資的難度，在市場“下有底”的背景下，如何找到市場進攻的方向，是取得超額收益的關鍵。

結合基本面和政策的邊際變化，以下幾條主線值得關注：

其一，“反內卷”主線。有政策支撐，并不一定就有超額收益。上半年的以舊換新政策，受益最大的應該就是家電和汽車板塊，但截至7月31日，年內家電板塊仍下跌0.5%，嚴重跑輸市場；汽車板塊僅上漲9.4%，超額收益也不明顯。以舊換新相關行業“量增”非常明顯，但價格依舊不振，導致企業端盈利改善受限。而且像家電這樣的板塊，長期需求仍受到地產的負面沖擊，市場可能擔心一旦補貼政策退坡，家電的銷量可能會重回平淡。

但“反內卷”的政策則不一樣，如果成功見效，則有望扭轉整體價格偏低的問題，使相關行業的盈利水平有明顯的提升，2016-2017年的供給側改革為市場樹立了成功的典范。“反內卷”有可能成為未來幾年的核心市場主線。2025年以來，有色金屬板塊之所以領漲市場，很大程度上就得益于“反內卷”預期的推動。

目前“反內卷”仍處于政策逐步落地，市場行情主要靠預期推動的階段，未來的演變仍存在較大的變數。天風證券從“內卷”程度、出清程度和出清彈性三個維度，篩選出兩類值得重點關注的受益方向：

第一類是困境反轉的邏輯，行業“反內卷”的需求較為迫切，處在周期底部，出清拐點初步顯現且具有較好的出清彈性，屬于“反內卷”較為核心的賽道。典型行業為光伏設備、通用設備。以光伏為例，行業庫存與開支周期向下，去庫效果初顯，營收增速出現環比改善，但毛利率和現金流的改善仍未出現，困境反轉后向上空間較大。

第二類是率先出清、盈利改善的右側邏輯，“內卷”程度已經得到一定改善，行業業績能見度較高。典型代表是家電、化學原料等。

這兩種類型的“反內卷”板塊在投資上的勝率和賠率會有所不同，投資者需要根據自身的風險偏好進行選擇。困境反轉類型一旦成功，帶來的上漲空間巨大，但由于目前仍處于周期底部，反轉的難度會更高，所以這一類型的投資勝率會相對低一些，但賠率會非?？捎^；盈利改善的右側類型，由于內卷程度不那么高，且業績短期容易顯現，勝率上會更好一些，但賠率則沒有那么優厚。

圖7 國債收益率與股市關系

行業集中度和國企占比高低也可能會影響供給側的出清速率和彈性。天風證券進一步指出，行業集中度水平較高時，行業的凝聚力更強，龍頭帶領下能夠迅速配合政策導向，從而提高供給側出清的速率；同樣的，國企占比更高的行業政策響應力也會更強。此外，行業集中度的提升也是出清程度、競爭格局優化的一種表現。

其二，紅利主線。隨著長期國債利率跌破2%，固收產品的收益大幅走低，紅利板塊容易受到幾大資金的追捧。

一方面，居民儲蓄存款不斷增長疊加“資產荒”，紅利股的相對吸引力提升。2022-2024年中國居民新增存款48.8萬億元，儲蓄存款余額累計增長47.6%，2025年上半年居民儲蓄存款余額已突破162萬億元。由于國債收益率不斷走低，房市風光不再，“資產荒”現象突出，高股息的紅利股成為居民追求稍高穩定回報的替代。

另一方面，保險和公募資金有增配紅利股需求。由于債券收益率的下降，為了更好地穩住投資收益率，增配紅利股成為保險資金的首選。近年來，各大保險公司紛紛舉牌增持銀行、公用事業等高股息股權。在公募基金高質量發展的背景下，由于此前公募對一些紅利板塊存在嚴重低配，有一定回歸基準的需求。此外，國家隊如果托底市場的話，也會青睞入手高股息的紅利股。

其三，新質生產力與新動能主線。2025年市場走出了兩波以創新為主導的行情，一波是2、3月由DeepSeek引發的中國資產重估敘事，計算機板塊成為領漲代表；另一波則是4月之后以創新藥、新消費為代表的行情此起彼伏。2025年以來，截至7月31日，醫藥生物板塊上漲了22.3%，其中創新藥子板塊更是上漲超40%。

7月政治局會議強調，“堅持以科技創新引領新質生產力發展，加快培育具有國際競爭力的新興支柱產業，推動科技創新和產業創新深度融合發展。”7月28日，2025年全國工業和信息化主管部門負責同志座談會提出，“啟動促進工業新興產業發展培育壯大新動能行動，完善人形機器人、物聯網、高端儀器儀表等產業發展政策”。7月31日，國常會審議通過《關于深入實施“人工智能+”行動的意見》，提出“要深入實施‘人工智能+’行動，大力推進人工智能規模化商業化應用?！?/p>

對科技創新、新質生產力的支持是未來的中長期主線。截至2025年5月，已經有將近100家左右的機構在發行科技創新債券，金額超過了2500億元。除了債券支持工具外，對科技創新的信貸支持也在加大。截至2025年3月末，科技型中小企業貸款余額已超過3.3萬億元，同比增長24%，連續三年增速超過20%。

華福證券認為，科技自立自強的戰略方向可以從兩方面進行聚焦。一是新興支柱產業培育（半導體、AI、生物制造等）；二是科技-產業融合（大模型賦能傳統制造業）。從投資線索上看，可重點值得關注：國產替代2.0（材料/設備）、工業母機、商業航天等。