上市公司收購中中小股東利益的保護

趙雪

【摘要】上市公司收購時重大的證券交易活動，很可能導致上市公司控制權的轉移、董事會的重組及股票市場的波動，從而影響到所涉及到的多方主體的利益。而在眾多利益主體中，目標公司中的中小股東處于弱勢地位，其權益很容易受到侵害，比如信息披露制度存在問題和司法體系不健全等會給他們帶來不利影響，這就需要通過多種方式來保護中小股東的利益。

【關鍵詞】上市公司收購、中小股東、控股股東

【中圖分類號】F276 【文獻標識碼】B 【文章編號】1672-5158（2013）01—0440-02

上市公司收購有廣義和狹義之分。狹義上的上市公司收購僅指為取得公司控制權的收購。廣義的上市公司收購泛指取得超過5%的公司股權的行為。就其性質而言，上市公司收購的是股份，即收購者與目標公司通過買賣股份而使目標公司控制權發生轉移的行為。在這一行為中涉及多方主體的利益，常處于不利地位的中小股東的利益極易受到侵害，因而本文就保護中小股東利益保護的必要性、中小股東利益受侵害原因及解決建議展開。

一、保護中小股東利益的必要性

（一）中小股東作用重大。

所謂中小股東，是指持有公司股份比例較小，其意愿難以對公司行為產生影響的股東。雖然在資金、能力等方面與大股東相比存在嚴重不足，但他們仍然是資本市場的重要組成部分，正由于無數中小股東的投資，才為上市公司提供了充足的資金進行運作，促進了公司的發展壯大。他們是經濟與市場繁榮不可或缺的重要成員。

（二）從公平原則來看，

他們理應獲得保護。目標公司的股東享有眾多權利，我認為以平等權最為重要。雖然我國公司法體現的股份平等原則和資本多數決原則決定的是大股東在公司內部的強勢地位，但各個股東之間仍是平等的，享有同樣的權利，法律規定的平等性要求保護中小股東的利益。

二、中小股東利益受侵原因

（一）信息披露問題。

我國證券法和公司法均對上市公司收購的信息披露做出了制度規定，要求所有上市公司都遵循相關政策規定的基本原則下的及時信息披露義務。但事實上仍然存在虛假信息或者隱瞞信息，欺騙、誤導投資者及股東的現象。股東的收益很大程度上建立在及時準確的信息上，信息披露出現問題，處在弱勢地位上的中小股東的利益就難以保證。其存在問題有：

1.信息披露不真實、不準確。公司管理者出于某種目的，蓄意歪曲或者不愿意披露詳細真實的信息。比如夸大自己資產的規模、盈利能力和經濟實力，提供帶有明顯誤導性報告，以粉飾性的財務信息掩蓋公司的資產負債真實情況。

2.信息披露不充分，存在重大遺漏。上市公司對有利于公司的信息過的披露，對不利的卻沉默不語，另外，收購報告中還常常缺乏收購背景材料的說明，尤其是收購目的和后續計劃兩項，這就難以保證中小股東獲取有利信息做出正確決策，往往導致他們利益受損。

3.信息披露不及時。這種行為時對股東知情權和重大決策權的嚴重侵犯，極不利于中小股東利益的保護。

（二）收購方式存在弊端

1.協議收購。協議收購是指收購人與目標公司簽訂并實施公司收購協議或者股份轉讓協議，取得公司股東所持股份的行為。它一般在場外進行，且無需遵守股東地位平等原則，可對不同股東采取不同的收購價格。由于私下協商，收購者只與少數持有大量股份的股東接觸并達成交易，不公開有關信息，因而在機會平等、信息公開方面存在局限性，中小股東的利益容易被大股東棄之不顧，從而蒙受損失。

2.管理層收購。管理層收購時管理層利用自有資金或外部融資來購買其所經營公司的股份，以此完成由單純的公司管理者到股東法律地位的轉變，進行改變公司所有權結構、控制權結構的商事行為。我國證券市場是在存在制度缺陷的情況下發展和運行的，突出表現在股權分割，在這種情況下，管理層收購不可避免的將出現問題。首先，信息不對稱，暗箱操作。由于管理層了解企業情況，掌握真實信息，所以一些公司在實施管理層收購過程中伴隨著大量的關聯交易，嚴重損害的中小股東的利益。其次，進一步加劇內部人員控制。實行管理層收購后，所有者和管理者合二為一，股權集中，會產生嚴重得信息不對稱，是中小股東的利益損失更為嚴重。

3.反收購。反收購是敵意收購的產物，二者圍繞目標公司的控制權而展開。一旦收購成功，大股東會喪失對公司的控制權，目標公司管理層會被收購方調換職位甚至解雇。基于自身利益的目的，他們將采取增加并購成本、構筑并購堡壘等反收購措施避免厄運。而在收購過程中，目標公司的中小股東本來可以從收購方取得一個比較好的股份出讓條件，會由于目標公司的反收購而無法取得應得利益。另一方面，當目標公司采取關聯交易、揮霍公司財產等損害公司利益行為來進行消極反收購時，中小股東的利益同樣受到損害。

（三）收購當事人未充分履行誠信義務。

收購當事人主要包括收購方、目標公司控股股東（或大股東）、目標公司董事會或管理層。由于人有追求自身利益的自然沖動，收購所涉及多方主體的利益存在潛在沖突，這就導致他們有可能將自身利益凌駕于公司及中小股東利益之上，采取某些損人利己的措施來實現這一目的，比如收購方的擠出收購、控股股東與管理層的隱瞞信息和不正當反收購，這些都違反了誠實信用原則。

（四）股東表決制度存在缺陷

1.我國法律有多項條款體現的股份平等原則和資本多數決原則決定了大股東在公司內的強勢地位，以所持股份確定股東對公司的權利和義務造成大股東享有多比例的表決權，其意志很容易上升為股東大會和公司的意志，這樣，中小股東必然會受到他們或多或少的壓制。表面上的平等無法掩蓋事實上的不平等，股東表決制度存在的缺陷是中小股東處境更加艱難。

2.股東表決權排除制度不完善。股東表決權制度是指當某一股東與股東大會討論的決議事項有特別的利害關系時，該股東不得就該事項行使表決權。④它是為防止大股東濫用表決權在上市公司收購中損害公司少數股東利益而設，在一定程度上保護了中小股東的利益，但仍有缺陷。主要表現在適用范圍過于狹窄、股東表決權排除的主體范圍不夠明確和沒有相關的司法救濟制度。

（五）司法體系不健全。

現行法律對上市公司收購中中小股東的利益保護的規定并不完善。例如，我國《證券法》第79、78條雖對大比例持股及增減變化披露義務做了規定，但規定的內容尚不充分，特別是控股股東大比例持股目的的披露尚有欠缺。再如，《證券法》中對收購行為只規范收購者，未規范目標公司管理層，也沒有規定發生收購事件時，要求目標公司管理層對本次收購盡可能做出公正客觀評價及想中小股東履行適當指導的義務，這就從客觀上限制了中小股東的知情權和參與權。

三、對中小股東利益保護的建議

（一）完善信息披露制度。

首先要明確信息披露義務人，收購方，目標公司控股股東、管理層，一致行動人均包括在內。其次要擴充完善信息披露的內容范圍及限制時間，保證信息的充分性與及時性。比如大比例持有公司股份者的相關信息，收購前收購人的背景材料、真實目的、收購的后續計劃，公司管理層在反收購方面的有關信息都應及時讓中小股東予以了解。最后，強化外部監管，充分運用政府、證監會等外部力量的監督作用，使信息披露得及時、準確、充分。

（二）規范收購行為。

首先針對協議收購中的暗箱操作，由于證券法并未對收購協議的成立和有效性能作額外規定，收購協議只需要符合合同法有關協議成立和生效的要件即可，因此需要加強外部監督，實現透明操作，以此保護中小股東的利益。其次，在反收購方面，一方面要加強立法，規范反收購行為，另一方面要強化控股股東與管理層的誠信義務，促使其謹慎對待收購，采取盡可能合理有效的措施，及時披露有關信息，并就是否進行反收購聽取廣大股東的意見。最后，管理層尤其要尊重公司及中小股東的利益，履行應盡義務，按有關規定規范操作。

（三）強化收購當事人的誠信義務。

在上文中已經提到控股股東與管理層的誠信義務，在這里專門提出是為了體現其重要性，而且由于誠信義務不只是控股股東和管理層需要履行，收購方同樣有此義務，這就更需要做一個專門的說明。收購當事人對收購行為有至關重要的影響，往往在未實現時損害到中小股東的利益。因而亟需引起關注，有必要載入法律，通過對未履行造成損失的予以處罰甚至制裁來達到強化的目的。

（四）規范股東表決制度和完善股東表決權排除制度。

建立類別股東表決機制，對流通股與非流通股加以區分，擴大中小股東的發言權；在立法中明確規定股東表決權排除制度，拓寬其適用范圍，明確表決排除的主體和運行程序，增加此制度的可操作性。

（五）完善立法，彌補法律漏洞。

針對現行法律中的漏洞和不妥當之處，應及時作出修改和完善，以適應當前經濟形勢和現實需要。還要完善司法救濟制度使中小股東的利益受損后有補救措施，充分保障其利益。

上市公司收購中的弱勢群體中小股東的利益總是受到侵害，應當給予更多關懷與幫助，保護其利益，促進證券市場與經濟的繁榮。

參考文獻

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[2]栗煜霞《中國上市公司換股合并研究》經濟管理出版社2008年6月

[3]黃曉衍《論上市公司收購中目標公司中小股東權益保護》吉林大學【網絡出版年期】2009年09期