上市公司毛利率的把戲

馬靖昊

一家擬IPO企業在報告期的存貨周轉率逐年下降，毛利率卻逐年上升，并且2009年、2010年凈利潤合計為48572萬元，而同期經營活動凈現金流合計僅為24萬元。

另一家擬IPO企業2009—2011年硬件產品銷售收入分別為883.74萬元、3275.60萬元和8404.40萬元，占營業收入比例分別為23.22%、39.00%和67.71%，計算出來的銷售毛利率分別為-10.83%、4.73%和30.64%。該公司毛利率大幅飆升，分明是告訴大家：我做假賬了。

判斷一家上市公司的財報有沒有造假，分析其毛利率的真實性非常重要。毛利率具有一定的穩定性并與行業平均值相差的幅度不大，如果公司毛利率向上波動大，就要具體分析了。

要是產品成本正常，主要是靠定價高而導致的高毛利率，那是人家有本事，產品有品牌、有定價權。要是靠降低成本，可能就不太靠譜了。通過對同行業毛利率的對比分析，如果發現企業出現異常情況，一般可能是發生了財務造假的結果。

比如在2012年，ST鞍鋼的毛利率由二季度的7.7%突然下跌為三季度的1%，跌幅高達6.7%，而寶鋼同期毛利率從7.9%下跌至6.3%，武鋼的毛利率則從5.7%上漲為6.4%。毛利率的波動主要反映的是煉鋼產品售價以及原材料價格的變化，ST鞍鋼的毛利率波動顯然異常，公司可能采用了“洗大澡”策略，高估2012年的營業成本，從而降低2013年的營業成本，為2013年盈利留足空間。不然，ST鞍鋼在2013年如果仍為虧損，公司將被暫停上市。

如果某家上市公司的毛利率遠高于行業平均水平，而該企業的產品又沒有過人之處，這種現象就應引起注意了。該企業很可能通過成本分配，將大量成本費用沉淀在存貨中，減少由當期銷售承擔的部分；或者它可能故意推遲辦理入庫手續，讓存貨掛在預付賬款上，然后少結轉成本。

反之，如果上市公司的毛利率為負或者很低，可基本判斷出該公司存貨的成本大于其可變現凈值，如果該公司未計提減值準備，則表明該公司出于利潤的考慮，在存貨核算上存在財務造假的行為。安陽鋼鐵半年報顯示，公司高達50.3億元的存貨沒有計提一分錢減值準備，而該公司的毛利率已為負，因此可以說，對50.3億元存貨不計提任何減值準備顯然不合理。

一般情況下，毛利率過高的現象不會持續，當然壟斷行業例外，過低的現象也不會持續，因為正常發展的公司其毛利率一般會維持在一定的水平上。所以，毛利率忽高忽低的企業，特別是那些毛利率如同過山車的企業，可能是財務造假造成的現象。

如何通過毛利率的進一步分析發現上市公司存在財務造假的現象？一般來說，如果上市公司財報出現存貨周轉率逐年下降而毛利率逐年上升現象，一般可判斷該上市公司可能做了假賬。存貨周轉率下降，表明公司存貨項目的資金占用增長過快，超過了其產品銷售增長速度，其毛利率應趨同下降才合理。另外，存貨周轉率下降也說明產品競爭力可能下降，毛利率必然下降。

如果分析上市公司財報時，出現高毛利率而現金循環周期也較高的現象，一般可判斷該上市公司可能做了假賬。企業的高毛利率一般意味著它在產業鏈上擁有強勢地位，企業會盡量占用上游客戶的資金，而不給下游客戶很長的賒賬期，其現金循環周期一般較小，甚至會出現負值。如果高毛利率與這些特征持續背離，往往意味著它是不真實的，需要警惕企業的盈利能力。

對于毛利率異常的上市公司，一般存在關聯方交易非關聯化的現象。因此，還應對交易的公允性進行核查，判斷交易的商業實質，對商業條款、結算條件、結算時間、與其他正常客戶明顯不同的異常交易應高度關注，核實異常交易的對手方是否是未披露關聯方，是否存在不正當的利益輸送行為。