注冊發行制度下券商業務創新的若干思考

【摘 要】為徹底解決我國證券市場普遍存在新股高估值、高溢價的現象，2014年新年伊始，我國股票IPO實行注冊發行制。在注冊制發行體系下，券商需要不斷提升其市場競爭力和生存優勢，就必須在承銷理念、業務模式、服務深度、定價方法以及風險管控等環節大力開展業務創新。

【關鍵詞】注冊制 券商；財務顧問；發行制度；中介機構

2014年新年伊始，我國股票發行就進行了重大制度的變革—IPO實行注冊發行制。從已經實施過的股票發行制度看，這種變革無疑是市場化導向最徹底的發行模式。政府不再從實質審查和形式審查兩個方面來把關擬上市公司，而是把實質審查的權利和責任交還給市場相關主體，包括券商、中介機構和投資者等，讓投資者依據公開信息自主決策和選擇，政府的職責轉向建設公正合理的市場環境和對上市公司以及中介機構的失職問責，加強信息披露管理，確保投資者獲取公開和透明的信息，并大大簡化行政審批流程，這會迫使投資人提高投資判斷力，減少對政府的依賴性，改革的結果契合了18屆三中全會所提出的市場化改革方向。但是，注冊發行方式并不意味著弱化上市公司和中介機構的責任，對擬上市公司、證券公司、中介機構反而提出了更高的要求，需要他們提供更加專業化的服務以及誠信守法經營。特別是在其中據核心地位的證券公司，需要加快轉變的業務模式，創造更多的盈利點，以適應注冊發行的新要求。根據中國證券業協會發布2013年度證券公司經營數據，115家證券公司全年實現營業收入1592.41億元，各主營業務收入分別為代理買賣證券業務凈收入759.21億元、證券承銷與保薦業務凈收入128.62億元、財務顧問業務凈收入44.75億元、投資咨詢業務凈收入25.87億元、受托客戶資產管理業務凈收入70.30億元、證券投資收益（含公允價值變動）305.52億元、融資融券業務利息收入184.62億元，全年實現凈利潤440.21億元，104家公司實現盈利，占證券公司總數的90.43%。

一、我國股票實施注冊發行的背景以及重要意義

國際上對股票發行決定權歸屬的認可有兩種傾向： 政府主導型和市場主導型。我國資本市場建立以來，股票發行制度的選擇就一直服務于如何加大企業融資作為其主要目的，其發行監管、發行方式和發行定價三個主要環節一直是行政力量主導，使得股票市場在遴選合格上市公司、發揮資源配置功能以及保障投資者公平權益等方面存在嚴重的制度漏洞，也造成很多上市公司和中介機構獲取了“政策的暴利”，導致上市公司信息披露不規范和偽裝上市以及腐敗行為屢禁不止。按照時間順序，我國股票發行的幾次變革如下表所示：

正是由于股票發行制度演化的進程中一直缺乏市場化導向的體制和機制約束，才導致監管制度不健全，執法手段缺乏應有的力度。政府利用行政資源壟斷了投資者應得的信息，這不僅使得股票發行價格信號嚴重失真，還導致股票市場缺乏“三公”基礎，廣大中小投資者備受傷害，上市公司和券商等中介機構獲取了超額利潤，阻礙了市場機制作用的發揮。因此，我國股票發行市場中責任與權利不對等是造成我國股市眾多問題的根源，也造成券商提供服務的關鍵評價指標與“過會”與否緊密掛鉤。

二、推行股票發行注冊制的若干條件

股票市場作為投融資雙方實現利益轉化的特殊場所，不僅是為資金需求方提供資金，也是應該讓投資者能獲取公平和公正的投資收益。任何市場都存在信息不對稱，在股票市場上的信息不對稱會更加突出，影響也最大。因為股票和一般的市場商品相比，投資者是從其現有的價值信息中發現未來可以實現價值增值的信息，是從發行股票的公司的經營活動中來推測股票的價值定位，這其中包括經營活動的歷史信息，以及經營活動的發展趨勢和潛在風險。同時，確定股票價值還需要在一定的市場環境下進行分析判斷，市場的交易狀況、監管要求、參與主體、價值偏好、交易時機等對價值判斷都有重大影響。因此，股票投資者，尤其是中小投資者，需要獲取更加專業和全面的信息才可能規避投資風險，形成理性的價值判斷。在這一過程中，不同的股票發行制度，實際上體現了不同市場主體在交易活動中提供信息的方式以及責任，就推行注冊發行來講，也需要政府監管機構、上市公司、證券公司、中介機構等，能夠按照“三公原則”創造和提供良好的市場環境以及股票的價值信息，為投資者的投資決策創造基礎條件。

1.政府監管部門雖然不再直接審查股票發行，但并不意味著對市場監管責任的弱化和缺失，應調整監管理方式和方向，從營造環境和加大懲處力度入手，更加嚴格監管。一方面，需要完善相關的制度規定，明確注冊發行時企業應嚴格公開披露的信息要求，這是股票市場健康持久發展的基石；另一方面，明確證券公司等中介機構的責任和義務，尤其是對保護中小投資者的責任。同時，對類似于銀廣夏、綠大地、萬福生科等一批被曝偽裝上市的企業，加強懲處力度，使其不再能有容身之地，真正使股票市場成為優化資源配置的場所，并有效實施優勝劣汰的競爭機制，特別是要切實治理為了惡意“圈錢”的目的而一再發生的“三高定價”現象。其中，保護中小投資者應是重中之重，當市場發生扭曲和失靈時，監管部門需要加大審查力度，通過違規的高成本來約束中介機構不敢造假。實際上，美國注冊發行時也不乏監管部門對發行注冊的積極介入，在州級層面則更多傾向于實質審查，更多的關注證券發行對本州公眾的權利影響。

2.證券公司作為注冊發行的核心環節，承擔了股票發行成功與否的風險。在股票市場的承銷與交易環節中，不論哪種發行制度，券商都起著至關重要的作用，體現著專業價值判斷和投資決策的專業影響力，為股票市場的投融資雙方提供“通道和平臺”，減少雙方由于信息不對稱帶來的重大影響，也增加了股票市場的運行效率。也正是其地位的特殊性和重要性，在注冊發行股票時，它一方面需要根據擬發行股票公司的基本信息提供專業化的定價服務；另一方面，也需要從保護投資者角度監督公司公開披露信息，不能舞弊上市。否則就是中介服務職責的缺失和敗德行為。

3.注冊發行對上市公司提出了更高要求。作為公眾公司，公司上市后保證信息披露的真實性，不僅是基本的商業信用體現，也是讓各類投資者形成基本價值預期的基礎性條件。如果沒有基礎數據作為支撐，任何估值模型都不能提供決策依據。同時，從獲取資金來說，上市公司與投資者之間不是一次性的博弈，而是長期的博弈互動，因此只有合作才能互利共贏。一旦市場發現上市公司欺瞞廣大投資者，大家紛紛用腳投票的結果，一定會被市場拋棄，難以有持續的資金支持。

4.注冊發行需要會計師事務所、審計評估機構、投資咨詢機構、律師事務所等中介機構提供更加專業化的服務。在注冊發行時，專業化的中介服務可以提高投資者，特別是中小投資者的決策效率，規避決策風險。因此，中介機構的工作必須盡職盡責，也需要認真履行如實披露信息的責任，以確保上市公司信息披露的質量，也是多角度認知上市公司價值的內在要求。

5.注冊發行對于投資者而言，不能再偏聽偏信，靠所謂內部消息追漲殺跌，而需要注重內在價值判斷，提高投資決策專業化水平。對于投資風險應有明確的意識和承擔能力，在分析所有信息的基礎上提出明確的選股依據，探索適合自身投資特點的良好決策習慣，崇尚價值投資的理念，避免過度投機和一夜暴富的幻覺。

三、注冊發行要求券商應加快業務創新

隨著中國全面深化改革的推進，國內經濟轉型升級是未來較長時期的發展主基調，經濟發展速度與結構的變化必然伴有陣痛和產業與區域差異。從資本市場支持實體經濟發展的角度看，健全的股票一級市場全面推行注冊制以后，不僅有利于全社會資源配置，也可以控制新股發行“三高定價”的趨勢，使得司空見慣的超募現象逐漸得以控制。因此，券商僅依靠IPO承銷傭金費率生存的投行業務結構模式受到了市場化變革的挑戰，越來越多券商意識到業務模式轉型的緊迫性，因為由于業務模式單一會導致同質化競爭，運營風險增大。為了規范風險，減少注冊制帶給市場的動蕩，切實保護好中小投資者的利益，證監會已經頒布了相關配套文件，并利用各種渠道進行相關的投資者教育和情況說明。就注冊發行制度本身而言，券商作為中介機構的核心，不僅需要在勤勉盡責上狠下功夫，切實履行好應盡的職責和義務，更需要在推行新制度的環境下，加快業務創新的步伐，提供更加專業和到位的服務，因為這關乎從業人員和機構自身的風險防控以及職業聲譽。為在注冊制下不斷提升券商的市場競爭力和生存優勢，應注重抓好如下幾個方面的創新：

1.在注冊制條件下，券商的承銷業務定位需要進行系統化的思考。比如，在盡職調查環節中，就不能再按照現有的模式和深度進行，應該在企業價值鏈方向進行拓展，在工作節點和介入時機選擇上，也需要全面參與對擬承銷企業進行分析和研究。無論市場多大以及成熟與否，券商追求利潤的動機始終是第一位的，因而，客觀上券商在經營中就有創新的動力，其創新的落腳點就是針對市場主體的行為建立強制與激勵、創新與約束的規章加以規制。

2.轉變承銷業務中專業顧問的一般性定位，應真正從企業管理咨詢專家顧問的角度，詳細分析企業戰略選擇、業務模式、合作伙伴、運營團隊、技術裝備、市場實現以及員工素質，應從企業發展的所在環境，在價值鏈和產業體系中判斷企業的發展預期以及潛在風險，能夠從企業家視角上審視企業未來的資源配置需求和優化目標，避免單純的財務數據分析和過分復雜化的數學模型，應把上述幾個方面的信息進行融合思考以提出專業價值判斷。

3.選擇科學方法評價企業的發展前景以及分析其投資價值，這是市場化過程中得到投資者認可其專業能力的基礎性條件，也是體現券商差異化競爭力的主要方向之一。在對擬發行企業的股票價值分析過程中，使用定量工具和模式是必不可少的環節，但是應更加注重量化分析所要求的假設基礎、數據來源以及邏輯繼承性。對于長期的趨勢和市場中不確定性較大的預測，定性分析有時可以彌補定量分析的不足。目前，我國上市公司大股東的誠信、投資人的理性、各種中介的自律與歸位盡責、監管部門的恪守中立、堅持“三公”當好裁判等，都還有太多的缺陷與問題。因此，在進行“科學”分析的基礎上，如何進行判斷和使用結論就更重要了。

4.加強風險管理。主要包括兩個方面的內容：一是對擬發行企業按照全面風險管理的要求，采用專業風險管理工具，系統梳理其戰略風險、市場風險、財務風險、運營風險、操作風險等不同類別的風險，并結合風險管理目標，界定風險管理的邊界和相關策略。二是加強券商自身的風險管理，在重視合規依法的過程中，還需要從注冊制的要求上擴展識別風險的范圍，特別是創新業務中的操作風險和道德風險，應格外關注。

5.按照注冊制的要求，全面提升相關人員的職業素質。不僅需要繼續學習傳統的金融、法律、經濟以及財務等專業內容，更應該結合具體的業務對象和行業特點，系統補充相關的行業發展知識，系統認識相關產業的內在發展規律和特點，爭取成為行業專家和管理咨詢專家，能夠在戰略層面也成為行家里手。更重要的是，在人員的素質要求上，加強對企業管理內容的培訓，應能夠系統研究企業經營活動中的生產、市場、財務、人事等不同的管理內容，對在承銷過程中所進行的價值分析和判斷，能夠在知其所以然上更下工夫。

總之，注冊發行制度作為證券市場的改革方向，為每一個市場參與者都提出了新的、更高的要求。券商在業務活動中積極主動地進行全方位的創新，不僅是建立自身核心競爭力的要求，也是通過業務模式的深化和細化來主動防控風險的內在要求。只有這樣，才能夠在越來越市場化的環境中謀求持久的生存與盈利之道。

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作者簡介：

張奇（1967—），男，北京聯合大學旅游學院旅游經濟系副研究員，經濟學博士，管理學博士后，研究方向：投融資與資本運營。