不確定環境下創業企業與投資機構的博弈分析

摘要：創業投資作為一種特殊的融資方式，推動著我國各產業經濟的發展。本文通過對完全信息與不完全信息條件下創業企業與投資機構之間行為的探討研究，構造相關的靜動態博弈模型，在此基礎上提出相應的對策建議，從而有助于促進我國創業投資市場的發展。

關鍵詞：創業投資 博弈 對策建議

0 引言

根據全美創業投資協會（NVCA）的定義，創業投資是由專業投資者投入到新興的、迅速發展的、有巨大競爭潛力的企業中的一種股權性資本。創投體系一般包括三個行為主體（投資者、創投機構和被投企業）和兩級委托代理關系（投資者與創投機構的委托代理關系、創投機構與被投企業的委托關系）。改革開放以來，我國經濟在取得了進展的同時也面臨著一些新的挑戰，很多創業企業來不及發展就已經夭折了，其共性因素主要還是信息的不對稱。創業企業一般都擁有信息優勢，同時也會隱藏部分不利的信息，為了得到投資只提供對自己有利的信息，從而產生逆向選擇；在進行合作時，創業企業可能會采取機會主義，選擇低效率的創新活動從而產生道德風險。

因此，對創業投資過程中信息不對稱問題進行探討，并針對這些問題進行研究，采取有效方式去盡量避免，這對未來創業投資的研究及該市場的發展具有重大意義。

1 相關文獻綜述

創業投資作為一種特殊的融資方式，國內外學者對其都有相關的研究。

Repullo和Suarez（2004）[1]最先將雙邊道德風險理論應用到創業投資的領域之中；張矢的（2008）[2]通過對Ramy（2001）建立的多階段博弈模型的改進，對雙重道德風險問題進行了研究；張家慧（2011）[3]等則對新創企業風險投資中的雙邊道德風險問題進行了綜述；黃波（2011）[4]和蔡永清（2011）[5]等主要研究雙邊道德風險的激勵機制和激勵契約。

可見國內外學者對創業投資非對稱信息主要集中于委托代理問題及激勵機制、道德風險等方面的研究，但一定程度的忽略了事前行為（逆向選擇）可能產生的風險及信息不完全下的博弈分析。本文在國內外學者的基礎上，運用博弈論分析方法構建相關模型，對創業企業與投資機構在不同情況下產生的問題進行博弈分析。

2 模型建立與分析

2.1 不完全信息逆向選擇博弈分析 投資機構與創業企業之間信息不對稱的表現形式可分為兩點：一是創業企業能力水平的信息不對稱，低能力的創業企業在投資機構面前一般都會隱藏自己的真實水平，甚至會夸大自己使投資機構產生誤解，從而獲得大量的創投資金。而作為投資機構基本也很難判斷對方的真實的能力水平。二是投資項目的質量的高低和未來市場前景好壞的信息不對稱，創業企業對自己的高新技術項目的了解要優于其他任何人，包括投資機構[6]。

一些假設的博弈要素如下：

參與者：創業企業（EN）和投資機構（VC）。兩者的目的均為使自身的效用水平即支付水平最大化。

行動：視EN和VC在博弈過程中均為離散變量。設M1={融資，不融資}為EN的行動集合，M2={接受，不接受}為VC的針對EN的融資申請是否接受的行動集合。

信息：EN和VC決策信息來源于行動順序和行動空間。投資機構認為創業項目是好項目的概率為p，則為壞項目的概率為1-p。

支付：假定EN不申請融資時，雙方的凈收益均為0；VC接受申請給予融資，若為投資的是好項目，則EN、VC的凈收益均為1，若為壞項目，則凈收益分別為1、-2，若VC對好項目與壞項目均拒絕，則VC的凈收益分別為-1、0。

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對于創業企業融資申請，我們假設投資機構接受申請和拒絕申請的期望收益分別為E1和E2，由上可得：

E1=（1-p）×（-2）+p×1=3p-2

E2=（1-p）×0+p×（-1）=-p

令E1=E2，得p=1/2，由此我們可以得到：

①當創業企業的項目為好項目的概率p>1/2時，投資機構的最優策略是接受融資申請。同時，創業企業的最優戰略也是向投資機構申請資金，此博弈均衡為（1，1）；

②當p<1/2時，投資機構的最優策略是拒絕一切申請。此時創業企業的最優策略是不申請，此博弈均衡為（0，0）；

③當p=1/2時，投資企業無論是接受還是拒絕創業企業的申請，對于創業企業來說，任何策略都是最優的。

2.2 不完全信息道德風險靜態博弈 在現實生活中，信息完全對稱基本上是無法實現的，創業企業與投資機構之間的博弈主要是信息非對稱情況下的，其特征在于無法準確的預測對方采取的行動策略[7]。

假設EN和VC不知對方的情況，另QE和QV分別代表創業企業和投資機構的類型，其中QE∈[0，m]，QV∈[0，n]。

■

對此，創業企業的純策略為：當QE>Q■■時，EN選擇努力；投資機構的純策略為：當QV>Q■■時，VC選擇獎勵。其中假設Q■■

對EN來說：努力和不努力的期望收益分別為E1，E2：E1=（1-■）（π-C）+■（-C+Q■■）

E2=（1-■）π+0

對VC來說，獎勵和不獎勵的期望收益分別為V1，V2：V1=（1-■）（R-π）+■（r-π+Q■■）

V2=（1-■）R+■r

由等值法，即E1=E2，V1=V2，可得：Q■■=m，Q■■=π且Q■■=C，Q■■=n

推出：m=C，n=π

因此，QE>Q■■，QV>Q■■不可能實現，創業企業只能選擇不努力，投資機構只能選擇不獎勵，即均衡時{不努力，不獎勵}，此時結果又回到了完全信息靜態博弈的均衡點。可見，盡管存在不完全信息，但EN和VC之間不確定性博弈的概率分布收斂于確定條件下的博弈均衡策略。

3 結論及對策建議

綜上博弈模型分析，信息不對稱產生的逆向選擇和道德風險問題，使得創業投資參與者都要求過高收益，其間的均衡不易協調，難以達到帕累托最優，進一步阻礙了創業投資市場的發展。因此，建立合理機制對促進我國經濟發展有著重要作用。

3.1 建立信號傳遞或信息甄別機制 創業企業很清楚本身所持有項目質量的好壞，對自身能力也很了解；而投資機構對創業企業并非很了解。若創業企業希望得到創投機構的資金，就需向其傳遞出一個對自己有利的信號，為此，創業企業在這方面需更加努力，比如撰寫優秀的商業計劃書、加強展示技巧能力等。

3.2 采取分階段投資，建立長期激勵機制 對于博弈模型中道德風險問題，創投機構可以對企業進行階段性投資，一方面約束創業企業的機會主義經營管理行為，另一方面對創業企業產生激勵作用，從而進一步促進企業的發展。

3.3 外部環境的支持 創投市場的良好運行離不開政府的支持，政府的扶持政策或相關的合理制度都有利于創投的健康發展，如良好的競爭環境、稅收優惠政策等措施。

參考文獻：

[1]Repullo，Suarez，Venture capital finance：A security design approach[R].CEPR Discussion Papers，2004.

[2]張矢的，魏東旭.風險投資中雙重道德風險的多階段博弈分析[J].南開經濟研究，2008（06）.

[3]張家慧，李志銘.新創企業風險投資中的雙邊道德風險問題綜述[J].中國外資，2011（20）.

[4]黃波，孟衛東，皮星.基于雙邊道德風險的研發外包激勵機制設計[J].管理工程學報，2011（02）.

[5]蔡永清，曹國華，陳艷麗.雙邊道德風險下創業投資雙方投入及激勵契約[J].工業工程，2011（03）.

[6]胡新虎.風險投資中投資家和企業家的逆向選擇問題研究[D].遼寧師范大學，2012.

[7]周加桂.風險投資代理問題的博弈分析和治理研究[J].經濟觀察，2011（06）.

作者簡介：周裕君（1989-），女，江西宜春人，金融學，研究方向：創業投資。