上市公司價值評估貢獻因子研究

劉新梅

【摘 要】 有效地評估企業價值是企業經營管理者、戰略投資者時刻關注的命題。不同的理論框架，影響企業價值評估的變量也不同。文章沒有單獨從評估模型中的變量出發，而是創造性地從財務穩定性視角去評估企業價值，對財務穩定性和企業價值評估理論進行了概述，詳細探討了財務穩定性對不同企業價值評估模型的影響以及如何影響企業價值評估結果。

【關鍵詞】 價值評估; 財務穩定; 現金流量

中圖分類號：F275 ?文獻標識碼：A ?文章編號：1004-5937（2014）35-0093-03

一、財務穩定性理論概述

財務穩定性又稱會計穩健性，在會計學上表現為不得高估企業的收入、資產，同時不得低估企業的經營費用和折舊損失。財務穩健要求企業的經營遵循謹慎性原則，即企業的經營者在制定企業發展規劃以實現企業價值提高時，要對企業所處的經營環境和企業內部風險進行綜合考量。此外，企業的經營管理者在進行會計方法選擇和財務處理上，在不影響其正確性、合法性、合理性、可行性的前提下，要選取對股東權益影響最小、最穩妥的方法來進行會計實務處理。綜上所述，財務穩定是指企業能夠謹慎披露財產與收益，及時準確地確認企業的成本和損失。

財務穩定性對會計信息的影響：（1）增強會計信息的可靠性，首先穩定性是可靠性的一方面，其次財務穩健對企業的收益、損失、權益、負債的確認施加了約束條件，強化了會計信息的可靠性;（2）增強會計信息的相關性，在會計信息可靠性的基礎上，會計信息之間的相關性會得到強化;（3）增強會計信息的可比性，財務穩定性使得企業決策者能夠及時、可靠地獲悉企業的會計信息，有利于增強信息之間的可比性。

二、企業價值評估理論

（一）企業價值評估概述

所謂企業價值是指企業在所處環境中的公共市場價值。隨著中國資本市場的發展，“價值投資”理念逐漸得到眾多投資者的認可。因此如何正確、有效地對企業價值進行評估，是投資者、企業管理者所面臨的重要命題。企業價值的“評估”不能等同于“計算”，并不完全是精確性的。企業價值評估一方面要求其結果具有一定的客觀性、科學性，另一方面其評估過程中，會使用一些估計數據，并且依賴評估人員的能力、經驗，因此帶有一定的主觀性，有一定的評估風險。企業價值評估的對象是企業的實體價值、持續經營價值、股權價值等，本文所討論的重點是企業持續經營的整體價值。

（二）企業價值評估模型概述

對企業價值進行合理的評估需要遵循兩個合理假設前提：企業可持續經營和遵循公允價值。企業價值評估理論的發展過程中，出現過成本法、市場法、收入法、EVA法等。國際上通用的是成本法、市場法、收入法。我國企業價值評估還處于起步階段，主要采用成本法，收入法在上市公司中的運用也越來越多。本文將具體介紹成本法、市場法、收入法。

1.成本法

成本法以企業資產負債表項目為基礎，調整企業各項資產的賬面價值進行加總得到企業的整體價值。成本法充分考慮到社會通貨膨脹水平、企業資產的市場價值和重置成本等因素對賬面價值進行調整。因此成本法具有一定的客觀性和合理性。但是成本法基于過去的經驗和數據，并沒有考慮到企業未來的現金流量，只是對企業現有資產的合理加總;另外成本法也沒有考慮到企業現有資產的組合獲利能力、企業的整體獲利能力和商譽，因此成本法是對企業過去價值的評估。此方法適用于新成立的企業、破產清算、公用事業等，不太適合于成長性行業的公司。

2.市場法

市場法又稱目標企業可比法，通過尋找市場上與目標企業經營規模、產品分布、市場占有率、未來獲利能力相近的企業，依據相關指標的修正，計算出目標企業的評估價值。主要有市價/凈收益模型、市價/凈資產模型、市價/收入模型。市場法簡單、靈活，利用真實的市場數據來反映企業未來的經營價值，具有科學性，說服力強。但在選擇可比企業的過程中具有很多主觀性，由于每個企業的經營策略的不確定性，企業產品風格的差異性等會導致評估結果具有比較大的風險性。市價/凈資產模型計算目標企業每股價值公式如下：

目標企業每股價值=可比企業平均市凈率×目標企業每股收益 ? ? ? ? ? ? ? （1）

3.收入法

收入法又稱現金流量折現法，通過預測企業未來的經營收益，并折現成企業當前價值的方法。目前運用最廣泛、認可度最高的就是現金流量折現法。通過不同的角度來預測企業的未來收益，因此就產生了不同的模型方法：現金流量折現模型、股利貼現模型、剩余收益模型。

（1）現金流量折現模型

國際上使用最廣泛、理論最完善的方法就是現金流量折現模型。它基于管理用財務報表，將企業經營活動區分為經營活動和金融活動。現金流量折現模型具體分為實體現金流量模型、股權現金流量模型和債務現金流量模型，并且實體現金流量=股權現金流量+債務現金流量。公式如下：

V實=■∑■■■ ? ?（2）

V股=■∑■■■ ? ? ?（3）

V債=∑■■■ ? ? ?（4）

（2）股利貼現模型（DDM）

股利貼現模型通過將企業的預期股利按照股票資本成本進行折現實現對企業的價值評估，主要針對上市公司，但同時也是其他企業價值評估方法的基礎。具體模型如下：

V=∑■■■ ? ? ? ? ? ?（5）

其中V表示企業的價值，Dt是企業t期發放的股利，k是股票的資本成本。

（3）剩余收益模型

剩余收益模型的前提條件：只有企業實現了超過股東要求的報酬的剩余收益時才算是實現了價值。剩余收益模型利用企業權益的賬面價值加上預期剩余收益現值來評估企業當前價值，它以股利貼現模型為基礎，其具體模型如下：

Vt=BV0+∑t=1RIt×（1+r）-t ? ? ? ? （6）

RIt=NIt-rVt-1 ? ? ? ? ? ? ? （7）

NIt=ROEt×Vt-1 ? ? ? ? ? ? ? （8）

其中：BV是企業當前股權賬面價值;RI是企業超額收益;rV是股東要求報酬率;NI是企業凈收益;ROE是凈資產收益率，用來計算預期凈收益。

三、上市公司財務穩健性對企業價值評估影響研究

（一）基于企業價值評估模型的影響情況分析

財務穩健性與企業價值評估的風險成反比，即披露的財務信息越穩健，企業價值評估風險越小。下文將基于企業價值評估模型，探討上市公司價值評估模型中的貢獻因子與財務穩定的聯系。

1.成本法下影響分析

如前所述，成本法是基于企業的資產負債表，綜合考慮可能影響資產價值的各種因素，并以公允價值為基礎，合理評估企業價值的方法。通過財務穩定性的約束，評估人員對資產價值的評估遵循謹慎性原則。一方面，對于一些未來收益能力不確定的資產一般以調整過的賬面價值作為評估基礎;另一方面，成本法及時對資產計提減值準備、折舊等，將企業不能獲利的資產及時確認，這也就降低了評估結果的不確定性。以穩健的財務信息為基礎估計企業資產的公允價值更具有可靠性，這也提高了評估結果的真實性、科學性。因此成本法下，財務穩定性與上市公司價值評估風險性成負相關性。

2.市場法下影響研究

本文以市價/凈資產比率模型進行詳細的闡述。如公式（1）所示，企業價值評估的準確性、大小受到可比企業平均市凈率和目標企業每股凈資產的影響。雖無法確認這兩項因素對企業價值評估具體影響的大小，但基于財務穩定性的約束將使得可比企業平均市凈率更具客觀性和可比性。以下將具體分析目標企業每股凈資產的影響情況。

每股凈資產=普通股股東權益/流通在外的普通股加權平均數 ? ? ? ? ? ? ? （9）

由公式（9）所示，受到財務穩定性要求影響的是股東權益。普通股股東權益由股本、資本公積、盈余公積以及未分配利潤組成。財務穩定性一般影響的是盈余公積以及未分配利潤。出于會計穩健性的要求，企業會謹慎地確認凈利潤，導致當期凈利潤偏低，進而導致當期股東權益偏低;另一方面，企業也會偏向于謹慎地分配股利，適當增加企業留存收益，導致股東權益增加。所以如果企業存在財務穩健性，并長期存在，則對凈利潤的估計影響較小，影響較大的主要是留存收益。因此，長期來看，財務穩健性會使得普通股股東權益計量偏高。

3.收入法下影響分析

下文將以收入法下幾個模型為基礎，探討財務穩定對計量模型相關變量的影響，從而進一步分析其對企業價值評估結果的影響。

（1）現金流量折現模型

現金流量的估計是基于對企業未來經營狀況的預測，出于會計穩健性的要求，評估人員的預測值會低于非穩健條件下的預測值，在一定程度上會降低評估結果，企業的評估風險也會相應降低。在財務穩健的約束下，企業出具的會計報告更加客觀、中立，信息披露更加真實、有效。企業外投資者獲取的信息及時、真實和完整，會更加信任企業，另外企業的經營者也會偏向于穩定的現金股利支出，所以外部投資者的新增股權成本就會降低。企業的債務成本在財務穩定存在的情況下，也會偏向于降低。因為企業管理層可以有效地監管企業的經營狀態，可以減少債權人與管理層之間的利益沖突，降低代理成本，從而降低債務成本。

（2）股利貼現模型

一般處于高成長下的企業的股利分配具有不穩定性和隨意性，通過財務穩定可以降低企業價值評估風險，但有可能低估企業價值;處于穩定成長期的企業，股利分配政策穩定，在財務穩定作用下，企業未來分配的股利和股東報酬率都具有可預測性，企業的評估結果更趨向于內在價值，企業價值評估風險降低;處于低成長期的企業，在財務穩定作用下，其評估結果同樣有可能低估，但評估風險也會降低。所以處于不同生命周期的企業，不管是通過固定股利增長模型還是股利貼現模型，都有可能導致低估企業價值，但也都會使企業價值評估風險性降低，更具客觀性。

（3）剩余收益模型

剩余收益模型變量包括股權賬面價值和超額收益現值，比股利貼現模型更客觀，但其基礎仍是股權價值的評估，其模型本身就反映了財務穩定性。在財務穩定的約束下，企業的資本結構和資產負債率較為保守，因此股權成本會處在一個比較高且穩定的水平，在預期超額收益未來不變的情況下，企業價值評估的結果會偏大。另外財務穩定性會通過影響會計盈余來影響模型的精確度，因為在剩余收益模型中，會計數據不僅會影響企業股權賬面價值，也會影響到超額收益的預測。在上市公司價值評估中，在財務穩定作用下，財務信息對股價變動更具有解釋力，評估結果更具客觀性、科學性。

（二）基于財務穩定性視角的企業價值評估相關財務建議

1.基于市凈率模型的企業價值評估相關財務建議

上文分析可知，在市凈率模型中，現金流量與新增投資增量比與財務穩定性具有正相關性。其模型中的分子經營活動現金流量就相當于凈收益的收益質量。一方面與經營活動有關的凈收益才有持續性，另一方面企業經營活動中的凈收益才是企業的真實收益，是經營活動的保障。現金流量和新增投資增量這兩個指標將企業的投資、融資、經營活動緊密地聯系起來。因為市場法基于可比企業的市凈率，對相關企業的選取較依賴主觀意見，因此在選取可比企業時，不妨考慮現金流量與新增投資增量比這個指標。如果與目標企業這個指標相似，就確定其作為可比企業。

2.基于股利貼現模型的企業價值評估相關財務建議

股利貼現模型是應用比較廣泛的企業價值評估模型，相關變量包括股權成本、債務成本和未來現金流量。當未來現金流量預期保持不變時，加權資本成本越小，企業價值越大。在財務報表分析中，長期資產與長期資本比代表了企業的長期財務政策，此指標與加權資本成本呈負相關關系，即此指標越小，企業價值越大;而易變現率則是企業的短期財務政策，易變現率越大，企業短期資金越充沛，其與加權資本成本成正比，即易變現率越大，企業價值越大。上述分析可知，企業加權資本成本不僅受到股權成本、資本成本、資本結構的影響，同時還受到企業長期和短期財務政策的影響。從企業長期發展來看，長期資產的來源都應來自長期資本，短期資產盡量來自短期資本，這樣既能維持財務穩定性，也能增加企業價值。

3.基于剩余模型的企業價值評估相關財務建議

在剩余模型中，與權益凈利率相關性較為顯著的是經營現金流量與凈利潤比，這個比率衡量的是企業長期投資效果的穩健性，是企業長期經營所獲收益質量的體現。權益凈利率與企業投資活動獲取收益的穩健性成正比，權益凈利率高代表企業運用自身資產能夠進行合理有效的投資，增加企業的價值。所以，采用基于權益凈利率的剩余收益模型更能解釋企業價值形成過程，評估體系更加完善。

四、結束語

本文的創新點在于通過財務穩定性的視角去探討企業價值評估。由于財務穩定性使得評估人員在進行企業價值評估時能夠及時、準確地獲得相關會計信息，進而結合財務穩定和企業價值評估相關模型的具體變量深入分析了二者之間的影響情況。通過理論分析，在財務穩定作用下，進行企業價值評估時，采用適當的模型不僅能夠降低企業價值評估風險，還會有助于提升企業價值。最后，筆者綜合考慮財務穩定性的作用，針對不同的企業價值評估模型提出了自己的建議，以使企業價值評估的結果更具合理性、客觀性。●

【主要參考文獻】

[1] 劉燕.上市公司會計穩健性對企業價值評估的影響研究[J].證券法苑，2012（6）：135-167.

[2] 劉紅霞.會計穩健性、投資效率與企業價值[J]管理科學，2011（5）：23-28.

[3] 朱明.會計穩健性對權益價值評估的影響[J].財經問題研究，2012（4）：28-34.

[4] 何璐.企業價值評估理論研究[J].管理科學，2013（3）：36-42.

[5] 王旭.基于價值管理的高新技術企業價值評估研究[J].南京大學學報，2012（4）：12-18.

[6] 李泉.基于EVA的創業板高科技上市企業價值評估研究[J].財經問題研究，2009（6）：31-36.

2.基于股利貼現模型的企業價值評估相關財務建議

股利貼現模型是應用比較廣泛的企業價值評估模型，相關變量包括股權成本、債務成本和未來現金流量。當未來現金流量預期保持不變時，加權資本成本越小，企業價值越大。在財務報表分析中，長期資產與長期資本比代表了企業的長期財務政策，此指標與加權資本成本呈負相關關系，即此指標越小，企業價值越大;而易變現率則是企業的短期財務政策，易變現率越大，企業短期資金越充沛，其與加權資本成本成正比，即易變現率越大，企業價值越大。上述分析可知，企業加權資本成本不僅受到股權成本、資本成本、資本結構的影響，同時還受到企業長期和短期財務政策的影響。從企業長期發展來看，長期資產的來源都應來自長期資本，短期資產盡量來自短期資本，這樣既能維持財務穩定性，也能增加企業價值。

3.基于剩余模型的企業價值評估相關財務建議

在剩余模型中，與權益凈利率相關性較為顯著的是經營現金流量與凈利潤比，這個比率衡量的是企業長期投資效果的穩健性，是企業長期經營所獲收益質量的體現。權益凈利率與企業投資活動獲取收益的穩健性成正比，權益凈利率高代表企業運用自身資產能夠進行合理有效的投資，增加企業的價值。所以，采用基于權益凈利率的剩余收益模型更能解釋企業價值形成過程，評估體系更加完善。

四、結束語

本文的創新點在于通過財務穩定性的視角去探討企業價值評估。由于財務穩定性使得評估人員在進行企業價值評估時能夠及時、準確地獲得相關會計信息，進而結合財務穩定和企業價值評估相關模型的具體變量深入分析了二者之間的影響情況。通過理論分析，在財務穩定作用下，進行企業價值評估時，采用適當的模型不僅能夠降低企業價值評估風險，還會有助于提升企業價值。最后，筆者綜合考慮財務穩定性的作用，針對不同的企業價值評估模型提出了自己的建議，以使企業價值評估的結果更具合理性、客觀性。●

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[5] 王旭.基于價值管理的高新技術企業價值評估研究[J].南京大學學報，2012（4）：12-18.

[6] 李泉.基于EVA的創業板高科技上市企業價值評估研究[J].財經問題研究，2009（6）：31-36.

2.基于股利貼現模型的企業價值評估相關財務建議

股利貼現模型是應用比較廣泛的企業價值評估模型，相關變量包括股權成本、債務成本和未來現金流量。當未來現金流量預期保持不變時，加權資本成本越小，企業價值越大。在財務報表分析中，長期資產與長期資本比代表了企業的長期財務政策，此指標與加權資本成本呈負相關關系，即此指標越小，企業價值越大;而易變現率則是企業的短期財務政策，易變現率越大，企業短期資金越充沛，其與加權資本成本成正比，即易變現率越大，企業價值越大。上述分析可知，企業加權資本成本不僅受到股權成本、資本成本、資本結構的影響，同時還受到企業長期和短期財務政策的影響。從企業長期發展來看，長期資產的來源都應來自長期資本，短期資產盡量來自短期資本，這樣既能維持財務穩定性，也能增加企業價值。

3.基于剩余模型的企業價值評估相關財務建議

在剩余模型中，與權益凈利率相關性較為顯著的是經營現金流量與凈利潤比，這個比率衡量的是企業長期投資效果的穩健性，是企業長期經營所獲收益質量的體現。權益凈利率與企業投資活動獲取收益的穩健性成正比，權益凈利率高代表企業運用自身資產能夠進行合理有效的投資，增加企業的價值。所以，采用基于權益凈利率的剩余收益模型更能解釋企業價值形成過程，評估體系更加完善。

四、結束語

本文的創新點在于通過財務穩定性的視角去探討企業價值評估。由于財務穩定性使得評估人員在進行企業價值評估時能夠及時、準確地獲得相關會計信息，進而結合財務穩定和企業價值評估相關模型的具體變量深入分析了二者之間的影響情況。通過理論分析，在財務穩定作用下，進行企業價值評估時，采用適當的模型不僅能夠降低企業價值評估風險，還會有助于提升企業價值。最后，筆者綜合考慮財務穩定性的作用，針對不同的企業價值評估模型提出了自己的建議，以使企業價值評估的結果更具合理性、客觀性。●

【主要參考文獻】

[1] 劉燕.上市公司會計穩健性對企業價值評估的影響研究[J].證券法苑，2012（6）：135-167.

[2] 劉紅霞.會計穩健性、投資效率與企業價值[J]管理科學，2011（5）：23-28.

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