中國經濟高負債格局下的宏觀應對策略

鄒春來

摘要：債務風險是我國當前宏觀經濟運行面臨的一大特點，通過構建債務與國內生產總值占比的動態經濟模型，分析出宏觀債務水平與利率、新增債務呈正比，而與實際經濟增長、通貨膨脹呈反比的一般性關系，并發現在控制宏觀債務水平的效果上降低債務利率、降低新增債務和提高債務減記量比提高實際經濟增長率和提高通貨膨脹率更顯著。根據經濟增長、通脹、利率和宏觀債務結構特征等指標運行情況及其展望，從宏觀層面化解債務風險最現實的辦法就是遏制新增債務率增長。在私人部門實施債務緊縮將是大概率事件，而公共部門中的地方政府也無法再加杠桿運作的情況下，為對沖去杠桿的痛苦，中央財政應采用加杠桿的策略。

關鍵詞：中國經濟；債務風險；應對策略

一、引言

2008年次貸危機爆發后，在化解私人部門去杠桿化的進程中，又爆發了一系列的債務危機，如歐洲債務危機、美國聯邦債務上限問題。同樣，在這過去的幾年里，我國社會的債務杠桿率也持續居于高位，且連續上升。根據中國科學院經濟學部發布的《中國國家資產負債表2013》，截止2012年末，全社會的債務規模達到1116萬億，占當年GDP的215%。從總量上看，我國的債務水平低于絕大多數發達經濟體（前面幾位依次是：日本392%、英國292%、法國256%、美國253%、韓國233%），但遠高于可比發達經濟體（如：巴西103%、俄羅斯71%、印度75%）。更嚴重的是，我國社會的債務杠桿率在過去的五年（2007—2012）中上升迅速，其增幅達56%，而這在全球僅次于日本的63%。此種境況已經引起了廣泛的關注與擔憂，反應到現實中，典型事件就有信托行業的兌付危機、地方債務風險的凸現，而全方位監測地方債務風險更是被納入中央經濟工作會議。

通過債務緊縮當然可以處理債務風險，但是站在宏觀經濟層面單純地緊縮債務策略并不可行。一味地緊縮債務將加劇經濟社會去杠桿的痛苦，經濟增長、社會就業、家庭收入等都會受到嚴重沖擊。家庭、企業、政府哪些部門可以加杠桿運作，哪些部門又無法加杠桿運作，如何從宏觀層面有效化解社會高負債水平的應對策略值得探討？

二、模型構建

（一）模型的基本假定

1宏觀經濟層面的債務水平可借用債務在國內生產總值中的占比進行衡量：債務總量（Debt）/國內生產總值（GDP）×100%，引入時間因素t（年），即有：DtGDPt 。

2、債務總量指全社會的債務總水平，涵蓋了實體部門、金融部門、政府部門和國外部門，它受初始債務總量、債務新增量（New Debt，ND）、為初始債務支付的利息和當年因為債務重整（Debt Restructuring，DR）等形成的減記債務總量。由于在現實中，經常出現的借新債還舊債模式會導致債務總量的變化。在此，界定債務新增量為已扣除償還舊債后的增量。考慮時間的因素，可將某年債務總量表達為：Dt+1=Dt+NDt+itDt-DRt。

3在宏觀動態分析中，國內生產總值定義為：GDPt+1=GDPt（1+gt+Πt）， 其中：gt表示第t年的實際經濟增長率，Πt表示第t年的通貨膨脹率。

4鑒于本文的目的，為簡化理論推導，在此假定gt、Πt、it、NDt、DRt這幾個變量之間是相互獨立的。

5根據一般情況，假設gt、Πt均取正數。

（二）模型推導

1根據上述假定，宏觀債務水平為：

DtGDPt=Dt+NDt+itDt-DRtGDPt（1+gt+Πt） （1）

那么從t年到第t+1年，宏觀債務水平變化量為：

⊿DtGDPt=Dt+1GDPt+1-DtGDPt=Dt（it-gt-Πt）+NDt-DRtGDPt（1+gt+Πt）

（2）

為度量各經濟變量對宏觀債務水平的影響，現有：

f（t）=⊿DtGDPt/

DtGDPt=11+gt+Πt·

[it-gt-Πt+NDt-DRtDt] （3）

令NDtDt=dt；DRtDt=drt，則有：

f（t）=11+gt+Πt·[it-gt-Πt+dt-drt] （4）

顯然，f（t）的經濟含義為：第t期的宏觀債務水平變化率。

2各經濟變量的邊際效應

根據（4）式，分別對it、gt、Πt、dt、drt求偏導可以評估出相應的經濟變量對宏觀債務水平的邊際效應，即分別有：

f（t）it=11+gt+Πt>0（5）

該式表明利率的變動與宏觀債務水平呈正比關系，即利率走高宏觀債務水平提高，反之則反之；

f（t）gt=f（t）Πt=-it+1+dt-drt（1+gt+Πt）2<0（6）

該式表明經濟增長率和通貨膨脹率與宏觀債務水平呈反比，經濟增長率和通貨膨脹率的提高將有利于宏觀債務水平的下降；

f（t）dt=-f（t）drt=11+gt+Πt>0 （7）

該式表明新增債務率與宏觀債務水平呈正比，債務減記率與宏觀債務水平呈反比，即新增債務率的提高會加重宏觀債務水平，而債務減記率的上升將降低宏觀債務水平。

3各經濟變量的邊際效應比較

由于本文探討的是從宏觀層面化解高負債的問題，所以在該模型中有f（t）<0。

根據（4）式，有如下不等式成立：

it+1+dt-drt<1+gt+Πt （8）

綜合（5）、（6）、（7）、（8）式，可知：

f（t）it=f（t）dt=-f（t）drt>-f（t）gt=-f（t）Πt

（9）

該式表明，宏觀債務水平對利率、新增債務率和債務減記率的敏感度高于實際經濟增長率和通貨膨脹率。

4模型結論

模型說明以下幾點：第一，降低宏觀債務水平可以有以下幾種舉措：降低債務利率、降低新增債務、提高債務減記、提高實際經濟增長率和提高通貨膨脹率；第二，降低債務利率、降低新增債務率和提高債務減記的效果比提高實際經濟增長率、提高通貨膨脹率的效果要顯著。

三、模型現實應用

模型為化解宏觀債務水平提供了一般性的理論支持：首先要從降低債務利率、降低新增債務率和提高債務減記上入手，其次才是提高實際經濟增長率和提高通貨膨脹率。但這是建立一系列的假設之上的，其中最重要的就是利率、新增債務率、債務減記、實際經濟增長率和通貨膨脹率這幾個經濟變量相互獨立。實際上，這些宏觀經濟變量之間存在比較復雜的邏輯關系。因此，在考察模型的現實應用時還應注意它們之間的相關性。

（一）相關宏觀經濟變量運行情況分析及展望

1經濟增長趨勢分析

在市場化改革的制度紅利、人口紅利基本釋放之后，我國經濟現在正進入“結構性減速”階段，今后一個時期經濟增長將進入一個位于7%至8%之間較以往略低的速度水平。其實，當經濟進入“結構性減速”階段，全要素的生產率增長將趨于放緩也將使得經濟增長下滑。依照核算GDP的支出法來看，拉動經濟增長的三駕馬車分別是：消費、投資和凈出口增長，而消費、投資和出口通常也被看成決定短期內產出水平的三個需求拉動力量。在外需整體偏弱及發達經濟體重塑實體經濟的態勢下，凈出口的貢獻將不在輝煌。2008年金融危機前后，我國經濟增長的動力過度依賴于投資的格局依舊沒有改變，反而被更加強化。投資過度使得投資的邊際收益下降不可避免，單位人民幣信貸所生成的GDP已經下降就是一個明證。2005年至2008年，1元社會融資量能帶動4元GDP，而2013年1月至6月，1元社會融資量只能帶動244元GDP。①而在高投資的經濟增長模式下，資本密集度不斷提高，經濟增長的就業創造效應下降，強化了勞動與資本地位的不對等，制約初次分配中勞動收入占比的提高，最終形成居民收入占國民收入比例下降，抑制消費對經濟增長的拉動。

因此，我國經濟增長率的趨勢將從以往兩位數的高增長階段進入一個較高的增長階段，并且在可預見的未來我國的經濟增長將處于一個長期振蕩下行的過程。

2、通貨膨脹、利率水平的分析

2010至2011年7月是我國自08年金融危機后通貨膨脹壓力顯著的一個階段，在中央“穩物價”的政策要求下，貨幣政策轉為穩健，物價漲幅水平隨之持續回落。2014年，央行定調將繼續實施穩健的貨幣政策。對我國通貨膨脹的預測還可以借助對PPI和CPI指標的分析。由于與亞洲經濟增速關系密切的國際大宗商品價格指數在2014年不僅缺乏需求推動的動力，更有可能受制于美元上漲所形成的壓力，PPI指數難出通縮；我國的CPI指數存在明顯的政治周期，而當前我國正處于新一屆政府的換擋期，CPI指數上行壓力不大。因此，不論從政策角度還是從監測指標角度看，通貨膨脹在可預見的未來不會出現。

利率水平主要取決于經濟增長率和通脹率，經濟增長率本質上決定了實際利率水平，通脹率影響名義利率水平。雖然我國的經濟增長率在未來處于較高的并振蕩下行的階段，但利率在我國經濟增長率處于兩位數高增長階段時處于壓制階段，尤其是存款利率，因此我國的利率水平并不會隨經濟增長率的下調而出現下降。相反，在穩步推進利率市場化進程中，利率水平將會抬高。中國金融體系已經正在經歷事實上的自由化，一些創新型金融產品在期限、收益、風險上比傳統銀行產品更具競爭力，如互聯網金融支持下的貨幣型基金等。因此，在可預見的未來，利率水平將呈現震蕩上行的趨勢。

（二）化解宏觀債務風險的應對政策分析

根據上述分析及其展望，模型所提供的五種應對政策措施中僅有降低新增債務率、提高債務減記率兩種方法可以運用。提高債務減記率主要是通過債務重整而實現的，一般而言，債務重整往往意味著違約事件的發生，債務風險爆發。因此，化解宏觀債務風險最現實的辦法就是從國內宏觀經濟的債務結構上出發，遏制新增債務率增長。

1我國宏觀債務結構特征

根據《中國國家資產負債表2013》，截止2012年末，住戶部門未償貸款余額161萬億元，占GDP的比重為31%；非金融企業部門債務余額5867萬億元，占GDP的比重為113%（扣除地方融資平臺債務規模，若不扣除債務余額達7212萬億元，占GDP的比重為139%）；金融機構債券余額合計913萬億元，占GDP的比重為18%；政府債務總額277萬億元，占GDP的比重為53%，其中地方政府債務1994萬億元。

從宏觀層面觀察我國社會的債務結構，有幾個特征：一是，私人部門中的家庭占比31%，企業占比113%（剔除非金融企業和地方融資平臺），其中企業占比超過90%的警戒值；二是，政府公共部門債務水平占GDP比重高達53%，其中主要是地方政府的融資平臺債務占比，且地方政府債務水平遠高于中央政府債務水平。另外，上述關于公共部門的負債水平沒有考慮養老金空賬、國企債務等隱性債務，而私人部門中的企業占比包含了絕大多數的國有企業。由此，公共部門的實際負債水平將會更高。

2私人部門將主動遏制新增債務

目前，家庭部門的債務主要是房地產投資、汽車等耐用商品的消費，考慮當前的房價、物價和房價難以再飚長的預期下，家庭部門負債運作意愿不足。在長期投資模式的經濟增長格局下，家庭部門收入水平占國民收入比例低，制約家庭部門負債能力。在逐步進入老齡化社會過程中，醫療，養老費用等支出使得家庭部門存在預防性儲蓄動力增強，也再次制約了家庭部門負債意愿和能力。

企業在產能過剩、利率水平趨勢上行的格局下，投資收益下滑，其負債融資的投資意愿大大下降。目前，企業存量債務高企，使得負債融資成本的風險溢價大幅度提高，還容易引發債務重整等發生的概率，這大大制約了企業的負債融資的能力。而在利率趨勢上行格局下，借新還舊模式將在中、長期難以為繼，除非短期資金套利空轉。因此，企業部門難以再加杠桿，相反還要謹慎使用債務融資工具。

因此，在經濟增長水平從高增長進入較高增長階段，私人部門在應對存量債務風險時，主動去杠桿的意愿、動力大大增強。

3公共部門債務提升空間的思考

目前，公共部門債務中主要是地方政府債務，而地方政府債務又主要是地方平臺債務，主要是為應對2008年經濟危機大規模舉債投資而形成的，具有典型的逆周期、公益性的特征。同時地方平臺負債還沒有納入本級財政預算管理，且存量債務的融資模式是以大量的非流動性資產未擔保、或以投資項目現金流為支撐的。在經濟增長下降到較高階段的背景下，逆周期投資項目的效益將低于原先的預期，依靠項目自身產生的現金流來償債存在巨大風險，2012年云南城投債到期被迫進行貸款展期就是明證，而地方平臺債務到期規模自2014年起將顯著飆升。在109萬億元的地方政府負有償還責任債務中，2014、2015年到期需償還的規模將到達高位，占比分別為2189%、1706%。因此，在目前的制度下地方政府債務再提升空間受限，公共部門能夠提升債務水平的主要將依靠中央財政。

四、政策建議

在當前國內宏觀經濟運行態勢下，私人部門基于“理性人”出發，在意愿和能力上存在主動去杠桿的動力，尤其是企業還存在債務重整可能性。而從公共部門債務特征來看，公共部門的債務主要還是地方融資平臺債務過多、增長過快和到期規模顯著上升的問題，因此需要加強對地方政府融資平臺再融資的管理，遏制融資平臺新增債務增長的勢頭，尤其是要防止融資平臺因隱性附有地方政府信用而過度依賴債券市場運用借新還舊的模式。

為了防范債務緊縮造成的惡性循環，在私人部門和地方政府債務去杠桿的同時，中央財政還應該采用加杠桿的策略對沖去桿杠的影響，主要還是靠增加社會保障支出和支持水利工程、城市地鐵等社會基礎設施建設。綜上，一個比較適宜的內部經濟政策組合將是：較高的經濟增長、上行的利率、可控的通脹、私人部門與地方政府的債務緊縮、中央財政的債務擴張。

參考文獻：

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[3] 裴長洪當前我國宏觀經濟形勢分析[N]經濟日報，2013-07-19（15）