控股股東與股權融資的市場時機選擇

劉亞輝

摘 要：上市公司控股股東在增發中的參與行為往往隱含著重要信息。控股股東是否參與增發以及參與程度與股價究竟有什么關系？論文實證研究發現，定向增發后的股票收益率與控股股東參與度并非完全正相關：控股股東不參與增發，收益率無明顯趨勢；控股股東適度參與（持股比例不變）后股票出現顯著正收益。

關鍵詞：控股股東；增發；持股比例；股票收益率

一、引言

我國大部分上市公司具有股權高度集中的特征（丁榮清，張洪珍，2004）。由此帶來大股東和中小股東利益不一致的問題。本文研究了大股東侵犯中小股東利益的一種較為隱蔽的方式：增發時將價格高估的股票出售給外部投資者。市場時機假說基于三個假設：1、控股股東比外部投資者更具信息優勢；2、一些外部投資者不成熟，并沒有意識到他們的信息劣勢處境；3、那些正確捕捉到大股東意圖的外部投資者面臨著套利約束。市場時機假說的主要結論是增發后的股票回報率會下降。市場時機假說成立的一個關鍵條件是控股股東的持股比例下降。

國外關于市場時機假說的研究已比較成熟，但是將市場時機與控股股東持股比例變化和未來收益率聯系起來的不多。Meluzín Tomá研究了歐洲市場上市的捷克公司在IPO中的市場時機選擇行為，認為現有股東在公司運行良好時不愿意通過IPO進行融資。Borja通過研究智利股票市場，發現增發后控股股東減持意味著股票未來回報率較低。

國內關于市場時機假說的研究多幾乎沒有涉及到控股股東股權比例變化與增發后未來收益率的關系。童勇對上市公司在資本市場融資的市場時機選擇行為及其近期效應和持續效應進行實證研究，證實我國上市公司確實存在著權益融資市場時機選擇行為。馬德芳，張藝馨，溫振華通過對我國A股市場2006～2011年定向增發的數據分析發現，控股股東認購新股意味著新股較高的折價率，還發現投資者情緒對新股折價率也有影響。

本文首先研究了控股股東在增發中的參與度與股票未來收益率的關系。在分析中先將增發分為定向增發與公開增發兩大類，再分別細分為冷市場增發與熱市場增發、公司股權結構中有機構投資者和無機構投資者的增發。用加入虛擬變量的面板回歸分析的方法，對比分析兩大類增發后股票未來收益率與大股東參與度的關系。

二、研究假設

我國資本市場的增發分為公開增發和定向增發。公開增發是上市公司為某項目融資而向不特定公眾增發新股的行為。定向增發是上市公司為實現整體上市、鞏固控股地位、快速融資或引進戰略投資者的增發行為。定向增發和公開增發的對象非常不同，因此二者有質的區別。不難看出公開增發更符合市場時機假說的假設條件。因為公開增發面對不特定的普通大眾，他們在信息、成熟度以及資金方面都面臨著更大的約束。而定向增發的對象多為資金雄厚的機構或個人，嚴格上不符合市場時機假說的假設。在定向增發中，投資者資本更為雄厚且投資經驗更加豐富，更容易探測到控股股東的增發意圖。上市公司進行定向增發的動機更加多樣化。基于以上分析，本文提出以下假設：1，公開增發中大股東不參與（減持），則股票收益率下降；2，大股東適度參與度與定向增發（持股比例不變）后的收益率上升。

三、實證研究

本文選取的樣本包括上海證券交易所和深圳證券交易所的所有A股（非金融類）1上市公司。數據期間為2004年1月1日-2014年1月1日。原始數據來自Wind、CSMAR和銳思數據庫。表一第一部分報告了文中主要變量的描述性特征。在樣本期內，共74家上市公司進行了74次公開增發；698家上市公司進行了701次定向增發。

本文的變量定義及計算方法為：公司規模（me）是每年6月末上市公司總市值（千萬）的自然對數；beta是每只股票前24個月該股月收益率對相應市場收益率的回歸系數；賬面市值比（bm）是每年12月公司賬面價值與總市值比值的自然對數；矢量效應（mom）是股票前六個月的累積收益率。增發（issue）是增發后總股數與增發前總股數的自然對數的差值。從表中數據看到，增發具有右偏的特征。均值（27.1%）要明顯大于中位數（18.2%）。

表一：描述性統計量

variable類型Nmeansdp25p50p75

mreturn

公開85600130139-00790010096

定向771400240137-006500150107

yreturn

公開78103150764-018502160594

定向760404490916-019401680852

beta

公開87109810291075509731198

定向77761079037108410661301

mom

公開823113805420781032133

定向787712350541089510841428

me

公開8776574104158266617219

定向784263240929566462456933

bm

公開8770345026015302480463

定向786602250203009101710308

issue

公開76902710226008701820408

定向78720350237014702860555

1.回歸分析

在進行回歸分析之前，本節先對收益率面板數據進行單位根檢驗。此處檢驗采用Choi檢驗法。檢驗結果強烈拒絕存在單位根的原假設，本文所選數據通過平穩性檢驗。

本節的基本面板回歸模型為：

Ri，t=ai+b*campi，t+c*mei，t-j+d*bmi，t-j+e*momi，t-j+f*issuei，t-j+g*X+εi，t

其中Ri，t為股票i在t月的收益率，其他變量皆如前文所述。假如R表示2005/07-2006/06各月的收益率，則對以下變量做回歸：2005年6月底計算的市值規模me；2004年12月底計算的賬面市值比bm；矢量因子mom為2005/01-2005/06這六個月的累積收益率。風險因子beta為2003/06-2005/06這24個月中該股票收益率對市場收益率的回歸系數。回歸中采用聚類穩健標準差（按公司個體聚類）。控制campi，t是為了剔除大盤走勢對個股收益率的影響，以捕捉異常收益率。

為確定究竟使用固定效應模型還是隨機效應模型，先對樣本期內的股票收益率進行豪斯曼（Hausman）檢驗。由于p值為0.0000，故強烈拒絕原假設，應該使用固定效應模型而非隨機效應模型。回歸的結果如表二所示。和French（1992，2008）的分析一致，賬面市值比、市值規模、矢量因子對收益率的影響是顯著的。分析中根據增發中實際控制人持股比例的變化將樣本分為五組：i1、i2、i0、i3、i4分別表示實際控制人在增發后減持超過5%減持不超過5%、持股比例不變、增持不超過5%、增持超過5%，并分別用i1、i2、i0、i3、i4五個虛擬變量表示。由于我們用的是虛擬變量，因此虛擬變量的系數表示的是每個組合的收益率相對其他收益率的變化。可以看到，在公開增發后，實際控制人減持超過5%或和不超過5%的組合收益分別減少1.84%、2.92%，并在5%和1%的顯著性水平上顯著。在定向增發中，收益率呈現出截然不同的特點。加入不同組合的虛擬變量后，回歸結果顯示實際控制人適度參與的月收益率增加1.24%，并且在1%的顯著性水平上顯著。

2.加入投資者成熟度后的回歸分析

在表三中，本文根據增發時的市場特點及投資者結構將樣本分為幾個組合。首先，以發行月份增發比例的中位數為分水嶺將市場分為熱市場和冷市場。“熱”的市場是指不成熟的、盲目樂觀的投資者占多數的股票市場。從表三我們可以看到，在冷市場中增發引起收益率下降6.86%，在10%的顯著性水平上顯著；熱市場中增發收益率下降16.09%，且在1%的顯著性水平上顯著。這種差別無論在統計上還是從實際意義上都是不可忽略的。同時還可以看到，在冷市場中實際控制人增持的組合收益上升6.55%，但并不顯著；而在熱市場中實際控制人減持的組合收益率要低16.79%，在1%的水平上顯著。在“熱”市場中收益率下降比“冷”市場中更明顯。其次，本文以上市公司股權結構中機構投資者持股比例作為代理變量來控制投資者成熟度。根據機構持股比例中位數分為兩組。結果顯示在機構持股比例較低的組合中，實際控制人減持引起的收益率下降會更多-8.88%。最后我們看到，定向增發后的收益率走勢與冷熱市場和機構持股均無明顯關系。

表二：面板回歸分析

自變量因變量（月收益率）

公開增發定向增發

abcABC

camp08854***08719***08693***08736***08736***08762***

me-00045-00023*-00008-00166***-00166***-00010**

bm-01194**-00359***-00324***-00464***-00441***-00125***

mom00387***00379***00422***00130***00130***00118***

issue-0019900031

i1-00184**00031

i2-00292***00033

i0-0003800124***

i30007100019

i4-0013900026

R203546035750399402646026502782

N764664764549754975497

表三：控制投資者復雜度后的分析

自變量因變量（月收益率）

公開增發定向增發

冷市場熱市場

機構持股比例

低高冷市場熱市場

機構持股比例

低高

camp08552***09279***09306***08103***07988***08136***08014***08232***

beta0005801091005960012800099-00201***-00117*0

me-00930***01272***01043***-00391-00453***-00117-00087-00106

bm-01572***（omitted）-01831***-01376***-01460***-01167***-01668***-00539**

mom-00317**-00295-00167-00480**-00123-00149***-00117***-00076

issue-00686*-01609***-00365-00125-0008700112-0026800088

i10009-01679***-00888*-00768***-0000100168000700025

i000104-0118900357-00528***-0006400094-0021200108

i400655-004900674-00223-001600125-00164-00024

R20173802615020190150503902051750467404912

N4462593533523662372534783909