上市公司內部控制鑒證報告否定意見的市場反應研究——基于新華制藥內部控制的案例研究

審計署上海辦 馬里遷南京審計學院 陳希

上市公司內部控制鑒證報告否定意見的市場反應研究——基于新華制藥內部控制的案例研究

審計署上海辦 馬里遷
南京審計學院 陳希

摘 要：2011年是我國內部控制審計元年，在我國A股上市的200多家企業都被強制要求披露內部控制鑒證報告、董事會關于公司內部控制的自評報告等相關信息。在2011年度披露的鑒證報告中，新華制藥的內部控制鑒證報告審計意見為否定意見，這是我國第一份內部控制否定意見,引起了國內外的廣泛關注。新華制藥同時在A股和H股上市，本文基于這一點，著重研究了第一份鑒證報告否定意見會給兩地的股票市場帶來怎樣不同的影響，又對于造成兩地市場不同原因進行了探討。

關鍵詞:內部控制 否定意見 市場反應

1 引言

1949年，美國注冊會計師協會為確保現代會計制度和公司經營規范能夠有效地指導公司建設運行，對于內部控制給出定義：“內部控制是企業為了保證財產的安全完整，檢查會計資料的準確性和可靠性，提高企業的經營效率以及促進企業貫徹既定的經營方針，所設計的總體規劃及所采用的與總體規劃相適應的一切方法和措施。”時至今日，內部控制在現代企業運行中是發揮重要作用的、必不可少的一部分。

我國自1978年實施改革開放以來，內地資本市場逐步對外開放，現代公司制度也在大陸漸漸得到普及。2006年，上交所、深交所發布《上市公司內部控制指引》，要求上市公司披露董事會關于公司內部控制自評估報告和會計師事務所出具的鑒證報告；2008年6月，國務院5部門聯合發布《企業內部控制基本規范》，要求上市公司對內部控制的有效性進行自我評價，聘請有資質的中介機構對內部控制的有效性進行審計，并披露自評報告和審計報告；2009年7月，《企業內部控制應用指引》開始實施，至此我國的內部控制規范建設才進入系統化的階段。2011年是我國內部控制審計元年。2011年，新華制藥成為我國首家被出具了否定意見的內部控制審計報告的上市公司，為我們提供了一個非常好的研究樣本來研究中國資本市場內部控制披露對市場的影響，指導我們完善內部控制制度規范。

本文主要關注的問題有：(1)內部控制缺陷的披露帶給市場怎樣的影響；(2)什么原因造成了不同市場反應不同。

2 文獻綜述

目前多數文獻研究都將研究的重點放在了內部控制的理論體系完善和增加可行性方面。風險管理整合框架被公認為是內部控制理論研究發展的最高成就，可雷曼、美林等公司在金融危機中破產或被收購的命運，讓人不得不懷疑所謂的“健全的內部控制制度”到底能為公司規避風險起到多大的作用。

朱榮恩(2008)認為，財政部借鑒全美反舞弊財務報告委員會(簡稱COSO)2004年發布的《企業風險管理——整合框架》并結合我國國情、聯合其他五部門頒布的《企業內部控制基本規范》(簡稱《基本規范》)與現行會計準則相比，更多的是理念、要素和框架等較為抽象的概念，存在實施和評價難度偏大的缺陷，這一方面給企業帶來了規避不利于掌權者規定的機會，另一方面也給負責內部控制審計的會計師事務所提出了難題。

在張先治看來，要落實《基本規范》，重點在于建立起科學有效的內部控制評價體系。在科學有效的企業內部控制評價系統下，各個關聯方、尤其是監管部門能夠較好地掌握我國企業內部控制的總體運行質量，掌握和分析我國企業內部控制制度建設和運行中存在的問題，并針對這些問題采取切實有效的措施，最終達到提高公司運營質量和經營業績，保護投資者利益，減少企業破產倒閉、違法違規等現象的目的。

有了內部控制評價體系后，就可以開始比對標準識別和認定內部控制缺陷。目前學界關于內部控制缺陷的研究主要集中于這四個方面: 影響內部控制缺陷披露的主要因素(Doy le, Ge和McVay，2007；Hollis等,2007；林斌和饒靜,2009)；內部控制缺陷披露與公司財務報告質量的關系(Ashbaugh -Skaife, Collins，Kinney和LaFond，2008；楊有紅和毛新述, 2009)；內部控制缺陷與公司籌資成本和股東財富分配的關系；披露內部控制缺陷的公司與不披露內部控制缺陷的公司在某些特征上(如企業規模、復雜程度、存在年限、成長性等特征)的差異(楊有紅和陳陵云，2009；Jeffrey等，2007)。

在少數研究內部控制披露與市場反應的文獻中，方紅星(2010)認為交叉上市的公司能夠收到更嚴格的市場監管和外部審計監督；但境內投資者吸收與內部控制制度相關的信息的時間略滯后于海外投資者。

3 案例背景回顧

新華制藥位于山東淄博，原山東新華制藥廠，是國內重點骨干大型制藥公司。1993年，由山東新華制藥廠獨家發起，采取定向募集方式成立公司。1996年底在香港聯合交易所上市，1997年發行A股。

2011年3月23日，新華制藥披露了公司董事會關于公司內部控制制度的自評報告，董事會確認內部控制制度在客戶授信方面存在一項重大缺陷，當年公司未能按照《企業內部控制基本規范》和相關規定在所有重大方面保持有效的財務報告內部控制。同日，新華制藥聘請的外部審計師信永中和會計師事務所披露了新華制藥2011年度的內部控制鑒證報告和年報審計報告，其中內部控制鑒證報告給出了否定意見。信永中和指出，新華制藥內部控制制度存在兩個重大缺陷：第一，新華制藥子公司山東新華醫藥貿易有限公司(以下簡稱“醫貿公司”)內部控制制度對于多頭授信沒有明確規定，導致醫貿公司的魯中分公司、工業銷售部門、商業銷售部門分別向同一客戶授權信用額度，致使最終總授信額度過大。第二，醫貿公司內部控制制度規定，對客戶授信額度不得大于客戶注冊資本，但在實際執行中，醫貿公司對部分客戶的授信額度超過了客戶的注冊資本，同時醫貿公司在日常經營中還發生了向客戶未授信先發貨的情況。這兩個重大缺陷使得新華制藥公司對山東欣康祺醫藥有限公司(以下簡稱“欣康祺醫藥”)及預期存在擔保關系方形成了大額應收賬款6073萬元；2011年底，欣康祺醫藥因涉嫌卷入非法吸收公眾存款案被公安機關立案偵查，導致經營困難資金鏈斷裂，可能使新華制藥遭受較大的經濟損失。2011年3月30日，中注協發布了上市公司2011年年報審計情況快報，在更大范圍內引起公眾對于這一份否定意見內部控制鑒證報告的關注。

4 研究設計

為了更深入地研究新華制藥內部控制否定意見案例，本文選取了2010年下半年至2011年底的交易數據進行實證分析，并根據事件發生的近程設置了2個事項日，分別是披露自評報告、內部控制鑒證報告和年報審計報告的“報告披露”事項日(2011年3月23日)和引起公眾注意力的“中注協披露”事項日(2011年3月30日)。考慮到市場吸收自評報告及中注協披露的消息并給出反應需要一定的時間，需要在每個事項日前后給出相應的時間窗口以修正研究結果。第一個事項日的時間窗口為區間2011年3月16日至2011年3月30日之間的所有交易數據；第二個事項日的時間窗口為區間2011年3月30日至2011年4 月21日之間的所有交易數據。

參考方紅星對兗州煤業的案例研究(2010)，本文擬采用市場模型估算股票的超長收益率。股票收益市場模型的公式為：。其中：代表新華制藥在t日的收益率(對于A股，代表新華制藥的日個股收益率；對于H股，代表新華制藥的日個股漲跌幅) ，為t日的市場收益率(對于A股，為滬深兩市A股綜合日市場收益率；對于H股，為隨機誤差。考慮到在自評報告和中注協披露前，投資者得知內部控制存在缺陷這一信息的概率極小，信息傳播也局限于可忽略的一個范圍，本文采用第一個事項日之前100個交易日的數據作為估計期，求出個股的風險系數(

表1 兩地市場的回歸模型

5 事項研究結果

兩個事項日時間窗口內個股與市場漲跌幅分別在表2、表3中給出了具體數據。根據前文所述的計算步驟，制作出兩個事項日時間窗口的CAR變化圖(見圖1、圖2)。

表2 事項日一前后的股票市場具體數據數據描述性分析

表3 事項日二后的股票市場具體數據數據描述性分析

圖1 時間窗CAR變化圖

圖2 時間窗口CAR變化圖

由圖2我們可以看出，新華制藥在中注協披露其內部控制審計意見為否定意見以后， A股和H股的都出現了下降，其中H股的下降的幅度比A股要更大。但在一個星期左右的時間以后，A股和H股的都回到了正常水平；在此后的一段時間內，A股和H股都高于正常水平并持續升高，這主要是受到A股對H股折價變化、溢價指數不斷上漲導致個股上漲的干擾。這也說明了上市公司的年報所披露的信息包括公司經營與管理的方方面面，而內部控制只是公司日常經營管理的一部分，投資者通常會更為關注公司的經營業績，公司業績相比內部控制制度的相關信息更能對投資者造成影響。

6 市場反應不同的原因探討

6.1 供求關系影響

供求關系是影響價格的基礎因素之一，同時也聯系了替代品之間與互補品之間的價格牽制。兩地資本市場供求關系的不同，對于兩地市場反應的不同可以給出一定的解釋。

我國A股市場自1990年上海證券交易所開業至今25年。資本市場建立的晚，好處是可以借鑒資本市場已經發展成熟的國家在發展過程中的經驗，壞處是在市場發展初期一定時間內引發了資本市場供給量小于社會對資本需求量的矛盾。A股市場長期存在供不應求的情況，推動股價不斷走高，多次導致因價格過高失去基本面支撐而暴跌。對于大陸的投資者、尤其是個人投資者而言，資本市場上的投資選擇受到較多限制。一方面，投資者主要還是在銀行存款和股票市場中進行投資，近幾年興起的理財產品、信托產品雖然吸引了不少的投資資金，但是受經濟下行影響、風險問題及產品發售門檻的限制，分流的資金規模有限；另一方面，A股市場企業上市需要經過核準，向海外投資需要經過外匯管制的限制，種種原因造成了A股自身供給不足同時替代投資品短缺的局面。

反觀香港股市，繼承于英國的資本市場建設理念以及長期的經營積淀為香港建立成熟完善的股票市場體系提供了堅實的基礎，香港股票市場可以說是世界上體系最完善的股票市場之一。港股供求關系相對穩定，股價與企業經營狀況關系較為密切。香港的投資者相比大陸投資者選擇面也更為廣泛，美股、日股及各類基金債券等金融投資品選擇豐富，投資者不必面臨被迫投資股市的局面，他們可以選擇收益較大的項目進行購買。當企業披露可能影響經營及股票收益的問題時，投資者可以快速退出并選擇其他收益更高更穩定的項目，導致香港資本市場供給并不緊張，股市價格彈性較大。

6.2 信息不對稱影響

為了保證投資者的權益，監管層對于上市公司都有相應的信息披露要求，確保投資者能夠了解企業具體的經營情況。但，一方面信息100%透明的完全競爭市場在現實中不存在，另一方面存在對未來交易走勢判斷不一致的交易雙方是維持市場流動性的必要條件之一。投資者無法完全掌握企業及其競爭者的經營狀況，投資者之間存在信息不對稱的情況。這種信息不對稱會鈍化投資者對于企業經營狀況的變化做出反應的速度，甚至在不知情的情況下對企業的重大變動毫無反應。

A股市場雖然建立起了初步的市場體系，但在許多細節方面尚存在漏洞。大多數上市公司只披露了自己的年度報表，對于自身的內部控制狀態、公司治理結構、董事會報告、監事會報告和重要事項報告等信息都只是部分披露，甚至還有少數公司全不披露。除了上市公司不情不愿的披露狀態，投資者由于相關投資知識和經驗的缺乏，單純關注于公司年報的業績，忽視其他經營狀況的報告，使得市場對于內部控制鑒證報告的否定意見反應微弱，這在一定程度上也縱容了企業不披露除年度報表外其他報告的行為。當威脅公司繼續經營的潛在因素存在時，這種忽視容易導致對投資者投資本金的重大損失。相比而言，香港的投資者專業知識水平更高，長久的資本市場投資經驗使得他們明白公司非財務信息的重要性，對于公司經營業績以外的其他對公司經營可以產生重大影響的因素也較為關注。因而當否定意見披露時，市場反應較為迅速明顯。兩相對比一下，增強我國股票市場投資者教育顯得非常重要。

6.3 監管影響

2011年是我國股票市場第一個強制要求披露內部控制鑒證報告的年份，而新華制藥是第一批被要求強制披露的上市公司之一，這也是此次否定意見產生的重要外部因素之一。A股市場不斷完善的監管體系使得上市公司被強制披露越來越多的財務及非財務信息，有了好的制度還需要按章執行。相比美國第一年強制執行內部控制審計時40%的不合格率，我國A股市場僅有新華制藥一家被出具了否定意見，這一鮮明的對比不禁讓人要對其他的標準無保留意見打上問號：美國的股票市場運作經驗比我們豐富，運作時間比我們要長，尚且那么多不合格，我們的這些報告有沒有水分？監管是否落實到位了？不到位的監管會加重投資者的不信任，使得他們對于這些非財務信息存有懷疑，延緩他們做出反應的速度，降低他們做出正確反應的可能性。

香港股市的監管情況與美國市場類似，經歷長期的運作后市場積累了豐富的經驗，對于發生的各種問題也都建立了對應的措施。企業、外部審計師、市場各方都在相對完善的體系下自覺遵守，而對于一些有違規行為的企業，監管機構也都從嚴從速進行處罰以爭取盡快消除負面影響，恢復市場秩序。整個市場已經建立了良好的運行體系，投資者對于相關報告和披露信息都較為信任，并能對這些信息做出及時反應。

7 初步結論與局限

本文通過對我國第一例內部控制審計得到否定意見所造成的在A股和H股兩個市場的市場反應進行觀察分析，并對引發兩個市場不同反應的原因進行探討，得出了以下幾點初步結論：第一，市場對于否定意見的披露有一定反應，其中H股反應較為明顯與快速，A股市場反應較慢且反應較小；第二，兩地股票市場不同的供求環境、不同的信息環境及不同的監管環境導致了兩地市場反應不同這一情況的發生。

本文的主要局限在于：研究分析主要局限于新華制藥這一案例公司，難以代表整個行業和市場的實際情況；我國資本市場發展歷史較短，同時內部控制的市場規范還存在一定的不足之處，這第一個內部控制否定意見案例偶然性更大，無法有效地發現必然性的規律。

參考文獻

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作者簡介：馬里遷(1991-)，男，江蘇蘇州人，大學本科，從事政府審計工作。陳希(1994-)，女，江蘇揚州人，南京審計學院審計學本科在讀。

中圖分類號：F832

文獻標識碼：A

文章編號：2096-0298(2015)04(b)-170-04