余額寶能影響銀行間市場利率嗎？——基于shibor數據的實證分析

中國銀監會山東監管局 張宇天津銀行濟南分行 張建楠

余額寶能影響銀行間市場利率嗎？——基于shibor數據的實證分析

中國銀監會山東監管局 張宇
天津銀行濟南分行 張建楠

摘 要：互聯網金融的快速發展，必然會對金融結構、風險產生明顯影響。本文以余額寶貨幣基金市場收益率為例，研究余額寶等互聯網基金利率與貨幣市場利率的相關關系，以及余額寶等互聯網基金的推出對貨幣市場收益率波動性的影響，從而探討防范互聯網金融風險向整個金融體系傳導的建議。

關鍵詞：互聯網金融 銀行間市場利率 Granger因果檢驗 脈沖響應

近年來，隨著國內互聯網的發展和大數據時代的到來，國內互聯網金融迎來了快速發展的新時期。2013年6月，阿里金融與天弘基金合作推出了我國第一支互聯網貨幣基金產品余額寶，隨后與其類似的“活期寶”“現金寶”等各類互聯網金融類基金迅速出現。雖然余額寶受到了投資者的廣泛認同，但是隨著利率市場化的推進，支付寶能否維持現有的收益水平成為市場關注的焦點。更為重要的是，余額寶是否會對整個資金市場的收益率和波動性產生影響，余額寶出現風險是否會導致整個貨幣市場出現波動，從而向整個金融體系傳導，導致銀行流動性出現問題，成為了學術界和監管者面臨的一個關鍵問題。

1 文獻綜述

關于網絡基金以及其與市場利率的關系，現有研究主要從網絡基金快速發展的原因、網絡基金高收益的來源、網絡基金對市場利率的影響三個方面展開。研究發現，網絡基金之所以能夠如此快速地吸引客戶，獲得巨大成功，主要是由于網絡基金便捷的操作和相對較高的收益。

從收益看，余額寶通過制度安排規避監管風險、通過客戶篩選控制市場風險、通過大數據降低流動性風險，從而提高資金收益。目前我國法定利率和市場利率并存，兩類利率之間一直存在利差，普通投資者只能按照法定利率在銀行辦理存貸款，無法直接投資于貨幣市場，余額寶作為通道，打通了市場利率和法定存款利率之間的壁壘，從而為投資者提供了享受市場利率的機會，實現了高收益(賀強，2014)。

在這種利潤來源模式下，余額寶以及其他各種“寶”的出現，事實上加劇了存款替代，增加了貨幣市場的資金和信息供給，必然會影響貨幣市場利率。高善文(2014)認為理財、貨幣基金、儲蓄之間的利差反映了不同產品的申購成本，余額寶通過渠道變革導致了申購成本額下降，弱化了市場分割，使得小額資金流入貨幣基金，長期有助于降低市場價格。

2 模型選擇和數據說明

2.1 計量模型的選擇

2.1.1 相關關系檢驗模型

運用Granger提出的因果關系檢驗模型，對shibor收益率和余額寶收益率的相關關系進行檢驗。模型如下：其中，為零均值非自相關隨機誤差項。原假設為：，意味著余額寶收益率r不是shibor的原因。若假設成立則有：令式(1)的殘差平方和為，式(2)殘差平方和為S2，則應服從自由度為(n,t-m-n-1)的F分布。其中T為樣本數量，m,n分別為shibor和r的滯后階數。

2.1.2 波動性檢驗模型

根據Baillie(1990)、李亞靜(2003)等的研究結果，我們引入加入了虛擬變量的GARCH(1,1)模型進行對余額寶推出后shibor利率的波動性變化進行研究，具體模型為：

2.1.3 脈沖響應函數模型

Sims(1980)提出了非結構建模方法的向量回歸模型(VAR)模型，使用所有檔期變量對所有變量若干起滯后變量進行回歸，用于相關時間序列系統的預測和隨機擾動對變量系統的動態影響。含有兩個余額寶收益率和shibor利率兩個變量的VAR模型的數學表達式為：

2.2 數據選擇

本文選取余額寶推出后一年期間(2013年6月至2014年6 月)的收益率數據和同一時間段的隔夜、一周、兩周和一個月shibor收益率數據為樣本。同樣，變量之間相關關系檢驗以及GARCH模型都需要變量為穩定的單整時間序列，對shibor_ o/n、shibor_w1、shibor_w2、shibor_m1、對數化后余額寶收益率的平穩性檢驗進行ADF檢驗。檢驗顯示， shibor_o/n、shibor_w1、shibor_w2、shibor_m1和lgr(余額寶收益率的對數)均為單整平穩序列。因此可以使用上述模型進行實證分析。

3 研究結果與分析

本文使用Granger因果檢驗方法對余額寶收益率的對數lgr與隔夜shibor收益率(shibor_o/n)、一周shibor收益率(shibor_w1)、兩周shibor收益率(shibor_w2)、一個月shibor收益率(shibor_m1)間的因果關系進行分析。結果表明，在滯后兩期的情況看，余額寶收益率和隔夜、一周、兩周、一月的shibor收益率存在明顯的雙向因果關系，且余額寶收益率對shibor收益率影響的顯著性高于shibor收益率對余額寶收益率的影響，即余額寶收益率能夠以非常大的概率引起shibor收益率的變動，shibor收益率也能夠以非常大的概率引起余額寶收益率的變動。

使用含有虛擬變量的GARCH(1,1)模型對shibor收益率進行分析，結果如表1所示。

表1 Granger因果關系檢驗結果

根據表1，隔夜、一周、兩周、一月模型虛擬變量均為正，且非常顯著，說明余額寶的推出增加了shibor收益率的波動性。同時，隔夜和一周模型的虛擬變量系數分別為0.71和0.46，兩周和一月模型的虛擬變量系數分別為1.07和1.13，明顯高于隔夜和一周模型虛擬變量系數，說明余額寶的推出對中長期shibor利率的影響大于對短期shibor收益率的影響。

采用脈沖響應函數對余額寶收益率變動對shibor收益率的沖擊進行檢驗，余額寶收益率一個單位誤差項的沖擊將使shibor收益率在5天后升高至直達值，隨后逐漸趨于平穩。說明shibor收益率會對余額寶收益率的沖擊產生較為迅速的反應。圖1和圖2分別為隔夜和兩周shibor收益率對余額寶收率沖擊的反應。

從上述實證分析結果看，余額寶收益率和shibor收益率存在穩定的相關關系，余額寶推出加大了shibor收益率的波動性，同時余額寶收益率變動會對shibor收益率產生較長時間的影響。從原因看，可能有以下兩個方面：一方面以協議存款的方式將大部分資金投向貨幣市場獲取收益，其協議存款利率與余額寶的前段收益率直接相關，進而影響市場利率；另一方面，余額寶推出后，獲得了市場的廣泛關注，具有強烈的市場影響力。其較高的收益率能夠引導市場參與者的預期，迫使銀行等機構大幅提高了理財產品等的收益率，改變了銀行的成本，從而間接影響了市場利率。

圖1 shibor_o/n對余額寶收益率的脈沖響應

圖2 shibor_w2對余額寶收益率的脈沖響應

4 政策建議

4.1 對線上基金產品專門立法監管，規范基金運營

從國外的情況看，在金融危機時，投資者蜂擁贖回，會導致貨幣市場基金收益率大幅下跌，甚至跌破面值，流動性極易受到破壞。因此，應借鑒國外經驗，考慮對現有的各種互聯網理財產品進行專項立法監管，進行運營風險監測和管理，禁止網商對線上理財產品過度宣傳，提高投資者的風險意識，防范潛在風險。

4.2 加強監管機構之間的協調，防范風險跨市場傳導

從余額寶的發展來看，其已突破了傳統金融業的分工，模糊了銀行業、證券業之間的界限，尤其是此類業務可以為客戶提供隨時隨地的服務，對傳統銀行業帶來了重大挑戰。同時，本文的研究顯示，余額寶規模雖然相對較小，但是已經可以對整個銀行間市場利率帶來沖擊，其風險傳遞性不容忽視。建議在目前分業監管模式下，加強監管部門之間的合作，建立互聯網金融部際聯合監管協調機制，聯合出臺監管政策，共同對互聯網理財產品的設計、發售、資金投向等進行監測和監管，形成監管合力，防止出現系統性或區域性金融風險。

4.3 加快推進利率市場化進程，減少線上基金對商業銀行的沖擊

余額寶的高收益實際上是在利率管制背景下對真實利率的反映。監管部門應順應利率市場化改革趨勢，加快存款利率放開。同時，引導鼓勵商業銀行、證券公司、基金公司合作開發金融產品，豐富我國居民大眾理財渠道，實現居民理財和投資渠道多樣化發展，避免互聯網貨幣市場基金一枝獨秀，聚集過多風險。

參考文獻

[1] 邱勛.余額寶對商業銀行的影響和啟示[J].新金融,2013 (9).

[2] 杜靜.余額寶寄生式盈利模式的陷阱[J].股市動態分析, 2014(8).

[3] 高善文.利率市場化與余額寶的興起[J].國際金融,2014 (4).

[4] 黃明皓,張明.余額寶對傳統金融的沖擊[J].中國金融, 2014(8).

作者簡介：張宇(1985-)，男，漢族，河南鎮平人，研究生，中級經濟師，主要從事商業銀行學方面的研究；張建楠(1984-)，女，滿族，河北灤縣人，研究生，主要從事商業銀行學方面的研究。

中圖分類號：F830.4

文獻標識碼：A

文章編號：2096-0298(2015)05(c)-086-03