科技型小微企業技術能力與融資策略匹配研究

王蘭

【摘 要】 文章將委托—代理理論與市場匹配理論相結合，研究科技型小微企業在不同技術能力與自有資本的條件下如何實現技術創新模式與外源融資方式匹配并形成最優融資契約。以銀行提供債權融資、風險投資提供股權融資為假設條件，將科技型小微企業技術能力與自有資本作為主要變量，構建企業技術創新模式與外源融資方式的匹配模型。研究結果顯示，企業技術能力非常好時應推行突變創新模式，因預期現金流分布風險大且偏斜度為右且自有資本少，故選擇風險投資的股權融資為最佳融資契約。企業技術能力中等時應推行漸進創新模式，因預期現金流分布風險小且自有資本多，所以銀行的債權融資為最佳融資契約。

【關鍵詞】 科技型小微企業； 技術能力； 創新模式； 融資策略； 匹配

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2015）13-0038-04

一、引言

學術界對于“科技型小微企業（Technology-based Small Micro Enterprise，E①）融資問題”的解決機制研究主要以市場機制、征信制度、政府政策、金融體系與融資工具為視角，并針對制度、政府、銀行與市場等方面提出諸多政策建議，卻很少涉及企業內生性融資能力分析，對于科技型小微企業融資策略選擇研究更是缺乏微觀、動態與匹配視角。要解決這些問題，必須研究企業技術能力、技術創新模式與融資策略之間的內在機制與聯系，才能深入探討科技型小微企業融資困境的化解途徑。科技型小微企業外源融資主要包括兩類，即銀行債權融資和風險投資股權融資。風險投資股權融資憑借股權份額和企業控制權激發風險投資家主動提供增值服務，同時也會產生股權稀釋的負面效應，從而降低企業家工作努力程度。銀行債權融資雖可避免股權稀釋和控制權降低，但是無法獲得類似風險投資家的增值服務。如何選擇最佳外源融資策略是科技型小微企業急需考慮的問題。鑒于技術能力與技術創新模式是衡量企業融資能力的重要指標，本文從技術能力和技術創新差異角度構建科技型小微企業技術能力、創新模式與融資策略關系的整合模型，探討科技型小微企業技術能力和技術創新模式影響融資策略的路徑與機制，以此實現與外源融資穩定匹配關系。

二、模型的假設前提

假設1：科技型小微企業外源融資由風險投資（Venture Capital，VC）和銀行（Bank，B）構成，風險投資提供股權融資契約，銀行提供債權融資契約。

假設2：市場無風險利率為r，風險投資家股權份額為y1，其融資成本為C（y1）；銀行提供的債權份額為y2，其融資成本為C（y2）。

假設3：科技型小微企業技術創新模式分兩種，即突變創新模式（Radical Innovation Pattern，RP）和漸進創新模式（Incremental Innovation Pattern，IP）。

假設4：科技型小微企業的技術能力狀態分兩級，一級技術能力狀態分好與壞。在好技術能力狀態下存在二級指標即技術能力非常好與技術能力中等。在企業技術能力好時，其二級狀態無論是非常好或是中等，E實行漸進創新模式獲得現金流MIP。若實行突變創新模式，現金流MRP實現則會取決于技術能力的二級狀態，即技術能力非常好時突變創新模式成功概率為Ph，技術能力中等則突變創新模式成功的概率為Pm，三種現金流的關系是PmMRP

三、科技型小微企業融資策略匹配模型構建

（一）模型變量解釋

技術創新項目周期為T，依據科技型小微企業融資具有階段性的特征，將其融資周期分為四個時點，即T2。（1）T0期外源融資機構可依據科技型小微企業公布的信息判斷其技術能力，企業技術能力好出現的概率為θ，技術能力壞出現的概率為1-θ。在技術能力好時其二級狀態技術能力非常好的概率為，技術能力中等為1-。因此E在企業技術能力好的狀態下實行突變創新模式來實現最大現金流的平均概率為q，且q=Ph+（1-）Pm。（2）是外源融資機構搜尋與識別信息時期。不論是風險投資家還是銀行與科技型小微企業之間均因信息不對稱而產生逆向選擇和道德風險等兩類代理問題，為降低融資過程中的信息不對稱程度，風險投資家或銀行對創新項目進行評估和甄別，并產生相應的評估成本。銀行由于貸款服務對象眾多只能對科技型小微企業提供被動監管，其成本函數表示為C（BP）。與銀行相比，風險投資家具有高新技術從業背景且經驗豐富，能依從自身專業水平準確識別技術創新項目的風險與預期收益，同時向企業提供管理咨詢與市場拓展等增值服務。對于科技型小微企業的融資，風險投資家進行主動監管，其成本函數是C（Sa）。主動監管過程實質上是企業內部信息顯示過程，風險投資家不僅可準確識別企業技術能力的一級狀態，而且可仔細判斷出企業技術能力的二級狀態。被動監管行為則因信息不對稱只能識別出企業技術能力的一級狀態。這兩者之間存在成本差：C（Sa）=C（Bp）+。其中mg是風險投資家為準確判斷出企業技術能力的二級狀態需收集各類信息而產生的監管成本，r是市場無風險利率。（3）T1是企業技術創新項目實施期。在此期間，科技型小微企業根據自身技術能力選擇適當的技術創新行為。當企業技術能力壞時，企業家無法實施技術創新項目，企業被清算可得到現金流L；當企業技術能力好時，實行突變創新可得到現金流MRP，若實行漸進創新可實現最大現金流MIP，實現的概率為1。（4）T2是技術創新項目現金流實現期。T0至T2期間只產生一次現金流，分別為L，MIP，MRP。

科技型小微企業需要的外源融資總額Y=I-X，也成為企業家的資本缺口。假設y=y1+y2，其中y1表示股權融資份額，y2表示債權融資份額。α表示企業家提供的股權回報率，且0<α<1，β表示債權回報率，且β>1。假設E（V）為科技型小微企業實行技術創新之后的預期收益，RIP是銀行預期收益，RRP是風險投資家的預期收益。若RIP=β，則RRP=E（V）。

依據現實條件，科技型小微企業家收益由兩部分構成，一是貨幣性收益，事前由契約規定；二是非貨幣性收益，主要包括社會形象、責任和聲譽及企業的控制權。依據不完全契約理論，非貨幣性收益具有隨機性，無法用契約條款進行事前約束。在模型中CRP和CIP分別表示企業家運作突變創新和漸進創新項目過程中獲取的非貨幣性收益，且依據不同創新屬性，假設CRP>CIP。當企業技術能力差無法實施技術創新項目而進行企業清算時，企業家的非貨幣收益為0。當企業技術能力好時推行漸進創新而獲取的預期收益VIP=MIP+CIP，若推行突變創新而獲取的預期收益則為VhRP=PhMRP+CRP。

（二）融資策略模型構建

依據上文的假設前提，銀行采取的被動監管狀態下的預期收益函數為：

EP，B（V）=（1-θ）L+θ（qM+C） qMRP≥RIP（1-θ）L+θ（MIP+CIP） 其他 （1）

銀行提供融資的約束條件為：

EP，B（R）-C（Bp）-C（y2）≥y2 （2）

EP，B=βy2=（1-θ）RL+θ{max（qRRP，RIP）} （3）

科技型小微企業家創新項目在銀行被動監管下預期收益函數：

UE，P=EP，B（V）（1-）-βy2-c（x） （4）

企業家支付給外源融資機構函數為：

RE，P=EP，B（V）+βy2 （5）

若風險投資家實現主動監管時科技型小微企業預期收益函數：

EA，V C（V）=（1-θ）L+θ（qMR P+CR P） PmMR P≥RI IP（1-θ）L+θ[（1-φ）（MI p+CI p）+φph MR P+CR P] 其他

（6）

則企業家付給風險投資家的報酬即支付函數：

EA，VC（R）=（1-θ）RL+θ{（1-）max（PmRRP，RIP）+max（PhPRP，RIP）}=EA，vc（V） （7）

風險投資家提供融資的約束條件為：

EA，vc（R）-C（y1）-C（Rp）-≥y1→

EA，vc（v）-C（y1）-C（Rp）-≥y1 （8）

（三）科技型小微企業與銀行的融資匹配機制分析

銀行為科技型小微企業的外源融資時，因專業知識缺乏只能對融資對象實施被動監管。鑒于信息不對稱，銀行只能識別科技型小微企業的一級技術能力而無法準確判斷出二級技術能力。對于企業實行突變創新項目成功的平均概率，銀行必須依靠企業家資本缺口。若資本缺口大則成功概率偏低；資本缺口小，成功概率偏高。假設X為企業家自由資本，依據現實情況，銀行依據企業家投入資本的多少評估技術創新項目成功的概率。企業家與銀行簽訂融資契約后可采取兩種創新行為，即B1和B2。B1是企業家在技術能力好時采用突變創新模式，B2是企業家在技術能力好時推行漸進創新模式。在突變創新過程中，企業家因技術專用性不斷增大企業控制權，致使非貨幣利益大于漸進創新項目。這樣驅使企業家即使企業技術能力壞，仍極力說服銀行采納突變創新項目。因銀行評估項目的主要參考指標是風險率與預期收益率。出于資金安全考慮，銀行偏好風險小、利潤高的漸進創新項目。這意味著T1期企業家與銀行之間產生博弈行為，唯一能增強企業家談判力度的條件是突變創新項目預期收益大于漸進創新項目預期收益，即qMRP>MIP，換而言之，B1會成立。

機制1：當qMRP>MIP成立，銀行同意企業執行B1，即企業在技術能力好時選擇突變創新。

由函數式（1）可推出企業家的預期效用函數為：

UE，B1=（1-θ）L+θ（qMRP+CRP）-βy2-C（x） （9）

銀行的預期效益函數可由函數式（3）推出：

UB，B1=（1-θ）RL+θqRRP-C（y2）-C（bp） （10）

B1條件下銀行提供融資的約束條件是：

（1-θ）RL+θqRRP-C（y2）-C（bp）≥y2→

qRRP≥=1 （11）

從函數式（11）可知，RL=L時，qRRP為最小，βy2的值最小。依據函數式（9）顯示，此時科技型小微企業家預期收益值最大。若銀行同意企業家執行B1，則企業家付給銀行債權融資報酬邊界為qRRP=1。當qMRP>RIP時，企業家具有充分的談判力度，出于逐利目的銀行同意企業在技術能力好時推行突變創新項目。T0期企業家向銀行的支付條款為（RL*，RIP*，RRP*）。（1）當1≤MIP，銀行在融資約束條件下滿足預期收益最大化，那么支付條款應規定：RL*=L，RIP*=1，RRP*=1，即最優融資契約中支付條款應為（L，1，1）。（2）當1>MIP，科技型小微企業家預期收益最大化且滿足銀行融資約束條件，融資契約中支付條款應變為：RL*=L，RIP*=MIP，R*RP=，即融資契約應更正為（L，MIP，）。

銀行在企業實行B1條件下的預期收益函數如函數式（10）所示，其中債權最優比例為：

maxy2，BUB，B1=[（1-θ）L+θq（x）（βy2）-C（y2）-

C（bp）]p（q）dq （12）

因q=ph+（1-）pm且pi（x）=i（x）+（x）ε（x），所以y2的一階條件是：

=- （13）

其中，E（ε）=0，UB，B1<0，因此E（UB，B1，ε）=cov（UB ， B1，ε）

<0，函數式（13）演變為：

=- （14）

假設F（y2）=-，由，函數式（14）可知，F（y2）>0，說明銀行為風險厭惡者。函數式（14）一階偏導數>0，其經濟含義顯示科技型小微企業家自有資本X的分布與銀行的融資決策成正比，即對于創新項目，企業家自有資本投入規模越大，企業資本缺口越小，企業家對創新項目成功自信力度越強，銀行則確信創新項目成功概率越大，投資信心越強。β值的一階偏導數=×，說明銀行風險規避度與債權預期回報率成正比，銀行風險規避度越大，則要求企業創新項目的債權預期回報率β越大。同時由函數式（13）可推導出C'（y2）=（x）-β（x）F（y2），因C'（y2）表示銀行債權投資資金的邊際成本且>0，顯示當銀行債權資金邊際成本增大時，債權預期回報率也隨之增加，兩者呈顯著正相關。

機制2：若qMRP

UE，B2=（1-θ）L+θ（MIP+CIP）-βy2-C（x） （15）

銀行的融資約束條件因此變為：

（1-θ）RL+θRIP-C（y2）-C（bp）≥y2→

RIP≥=2

當SL=L，RIP的值最小。即銀行獲得收益βy2的值最小，反之企業家獲得預期收益最大。假設2為滿足銀行融資約束條件下債權收益最小邊界值，（RL*，RIP*，RRP*）為企業家滿足銀行融資約束的支付契約集。（1）當2≥qMRP時，即符合企業家預期收益且滿足銀行融資約束的最優支付集：RL*=L，RIP*=2，RRP*=2。（2）當2

C（y2）-C（bp），因科技型小微企業在技術能力好時運作漸進創新項目成功的概率為1，故銀行不用考慮企業自有資本規模與產品技術創新模式之間的關系。銀行預期收益最大值將取決于融資資金的邊際成本。由=-C'（y2）可知，銀行債權融資規模與θ、β成正比，與資金邊際成本成反比。這充分顯示，銀行知曉企業技術能力好的概率越高，其債權融資信心越大，尤其企業運作B2時，均能滿足兩者預期收益最大化。此時，科技型小微企業選擇的最佳外源融資是銀行提供的債權融資。

由上述對科技型小微企業與銀行之間的融資選擇機制可得出以下結論：（1）當qMRP>MIP且qMRP>RIP時，企業占據融資談判優勢。企業在技術能力好時執行突變創新。當qMRP1且qMRP

（四）科技型小微企業與風險投資的融資匹配機制分析

企業選擇風險投資股權融資為外源融資方式，意味著企業不僅接受風險投資家的金融支持，同時答應風險投資家介入企業日常經營活動，即風險投資家對企業實行主動型監管。他不僅能識別企業技術能力的一級狀態，而且能利用自身專業技能準確判斷企業二級技術能力，判斷其技術能力非常好或是技術能力中等。在技術能力非常好的條件下，企業家傾向選擇突變創新模式。依據假設前提，此時應為最優選擇。在此需深入討論的問題是，當企業技術能力中等時，企業選擇A1（突變創新模式）或是A2（漸進創新模式）。

機制1：當qMRP>RIP，科技型小微企業具有談判優勢，風險投資家同意企業家執行行為A1，企業家預期收益函數式（6）演變為：

UE，A1=[（1-θ）L+θ[（1-）（pmMRP+CRP）+（phMR P+CR P）]

（1-α）-C（x） （16）

風險投資家的預期收益函數為：

UVC，A1=（1-θ）RL+θ[（1-）pmMRP+phRRP]-C（y1）-

C（Sp）-=（1-θ）RL+θqRRP-C（y1）-C（Sp）-

（17）

風險投資家股權融資約束條件為：

（1-θ）RL+θqRRP-C（y1）-C（Sp）-≥y1 （18）

鑒于風險投資家主動監管行為，其預期收益邊界值為：

UVC，A1（SA）-UVC，A1（Sp）≥ （19）

與銀行資金融資成本相比，風險投資資金流動性成本更高。同時因其實行主動監管行為，與銀行實行被動監管行為相比，其成本付出亦更高。因此，相較銀行B1條件下的預期收益值，風險投資家預期收益要減少。至于企業家，其A1條件下預期收益函數（16）與B1條件下預期收益函數（9）相比，不確定性因素增多，預期收益值下降，致使創新項目無法滿足風險投資家融資約束與激勵補償條件。因此，當企業技術能力中等時，企業家與風險投資家均不同意實施突變創新模式，顯然B1優于A1。

機制2：當qMRP

UE，A2={（1-θ）L+θ[（1-）（MIP+CIP）+（phMRP+CRP）]}（1-α）-C（x） （20）

風險投資家的預期收益函數：

UVC，A2=（1-θ）RL+θ{（1-）RIP+phRRP}-C（y1）-C（Sp）-=α×{（1-θ）L+θ[（1-）（MIP+CIP）+（h（x）

+（x）ε（x）xRP+CRP）]}-C（y1）-C（Sp）- （21）

由此推導出股權比例y1最優解：

=-=- （22）

因為cov（U，ε）<0，F（y1）=->0顯示風險投資家并非如自身標榜所言為風險愛好者，其投資項目仍具有風險規避特性。與銀行風險規避度比較，風險投資家風險承受程度高于銀行。對于風險投資家投資信心與企業家自有資本的關系，由（22）可推導出>0且<0成立，顯示風險投資家通過主動監管行為準確識別出企業技術能力的二級狀態，另外還可通過企業家自有資本投入規模判斷其對創新項目成功概率。若企業家創新項目自有資本投入比例大，風險投資家投資信心越高，其投入股權比例隨之增加，正如其偏導數=αC'（y1）（x）（y-x2）所示，風險投資家投入股權比例最優為50%。

根據上文科技型小微企業與風險投資家之間融資契約匹配機制分析，得到如下結論：（1）科技型小微企業技術能力中等時推行突變創新模式，風險投資家不會對此項目進行投資。（2）科技型小微企業實行A2替代A1必須嚴格遵循兩個條件：一是PmMRP

四、結論

本文模型推演結果顯示企業偏好銀行債權融資，這與現實相符。因為選擇銀行債權融資，企業只是接受銀行的被動監管，不會出讓企業控制權來換取融資資金，企業家為此獲得控制權派生出的非貨幣收益。風險投資是一種關系型融資，不僅向企業提供金融資本，而且還提供知識資本實行投資后管理。為了更好地為企業實施增值服務，風險投資家一般要求企業出讓控制權為代價實現股權融資，企業出讓控制權比例最高可達50%。與銀行相比，企業選擇風險投資的融資成本較高。最優融資決策依據是小微企業自身融資能力與融資需求相匹配，風險投資股權融資方便快捷，但是融資成本高，銀行債權融資成本較低，但因小微企業自身積累與信用度不高很難獲得此類融資。科技型小微企業進行技術創新項目產生預期現金流分布偏右即預期收益率較低且成功概率小，或技術創新項目涉及主動監管行為成本較低即出讓企業控制權的非貨幣性收益損失較低時，風險投資股權融資無疑是最佳外源融資。●

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