論儲架發行制度的再引入

摘 要：儲架發行制度的核心在于一次注冊，多次發行，長期有效。在我國資本市場的監管中，公司債券、非上市公眾公司融資以及上市公司非公開發行優先股均可以采取該制度。本文擬通過分析儲架發行制度自身的優越性，結合其在我國證券市場的實踐，探索進一步引入該制度的可能性及操作建議。

關鍵詞：儲架發行；再融資；注冊制；監管機制；信息披露

一、儲架發行制度的優越性介紹

儲架發行制度源于美國，但隨著市場的不斷發展和完善，已被越來越多的國家和地區所采用。相比之下，儲架發行制度具有其它發行制度無可比擬的優越性：

（一）股票發行的靈活性

企業擁有發行股票籌集資本的天然權利，只要不違背國家利益和公眾利益，企業能不能發行、以什么價格發行，均應由企業和市場自主決定。在當今大數據時代背景下，上市公司都希望能夠掌握股票發行的主動權，靈活地選擇最有力的時機發行股票，儲架發行制度正好滿足了它們這一需求。美國SEC將發行人利用儲架發行選擇市場機會發行股票定義為利用市場窗口（market windows），抓住了該窗口，發行人就可以避開由于系統性風險導致的股價低迷時間，有效地降低證券股息率或債券的利率，使現有的股東受益。一方面公司能夠快速地進行再融資，使需要的資金得到補充，同時發行方也能夠更好地根據二級市場對先行發售的股票的反應做進一步的決策。

（二）提升融資效率

證券行業的發展最直接的目的就是促進資金的有效流動與高效運轉，使資本資源得以跨越空間和時間的限制，得到合理的利用和配置。按照儲架發行制度的要求，上市公司在首次儲架發行申請表經過SEC的審查后，通過“引用納入”的方式把持續信息披露報告中的信息納入申請表中，通過后者以及補充招股說明書持續更新的審查來減少行政審批。在2005年美國引入了“知名成熟發行人”（well-known seasoned issuer ，簡稱WKSI）的概念，符合條件的大型上市公司后續發行甚至都不需要審查。這樣多次發行，只需要一次注冊申請，不僅大大的降低了會計、法律以及印刷等發行成本及合規費用，還因為發行人與承銷商之間的協商時間相應的縮短，加劇了承銷商之間的競爭，降低了承銷的價格。也就是說，儲架發行制度在證券的發行、選擇市場時機和承銷技巧等方面都簡化了程序，既能夠加強融資，又符合了追求效率的制度要求。

（三）規范資金流向

有效地信息披露是知悉融資資金流向的前提，根據儲架發行制度，監管部門一次性將上市公司分次募集的資金總額限定在了一定的范圍內。而上市公司必須根據審批的資金使用計劃依法使用再融資的資金，并根據要求及時地進行信息披露，公布公司的年報、季報、重大事件報和自動生成儲架發行表一部分的“引用納入”，不然之后的發行額度就會被取消。同時，儲架發行這種自主擇機、多次快速募集資金的形式，能夠有助于緩解發行人想要一次性融資金額最大化的沖動，特別像我國新股發行制度改革以來，普遍出現的“三高”現象。由于儲架發行每次新的發行審查與前一次的募集資金的使用情況相關，也就是將事后審查與事前監管相掛鉤，降低了上市公司利用再融資惡意圈錢的可能性，提高了資金的使用效率，尤其對時間跨度較長，投資金額較大的項目更有規范的效果。

（四）保護中小投資者

中小投資者與證券公司之間存在著較大的信息不對稱情況，其獲取相關市場信息只能依賴于證券公司的單方告知，所以證券公司經營管理不善甚至是違法經營都將給他們帶來巨大的損失。與其它上市公司的大股東或者公司管理層相比較，中小投資者在投資心理、市場判斷、風險評估、投資技能、信息獲取能力以及資金實力等方面均處于弱勢地位。因此，在資本市場中，中小投資者更容易受到不確定因素的影響，監管層對其的保護更應該加強。而儲架發行多次發行的制度，給了中小投資者更多的時間和機會觀察上市公司對募集資金的使用情況，減少其作出盲目投資決定的可能性，幫助其做一個更為理性的市場參與者。不僅如此，這一制度還要求上市公司根據規則不斷進行信息披露，也是為中小投資者提供了一個相對公平的投資環境，減少信息不對稱所帶來的影響。

二、我國進一步引入儲架發行制度的可能性

目前，我國資本市場已經有了對儲架發行制度的實踐，主要通過三個政策規定體現。《公司債發行試點辦法》、《非上市公眾公司監督管理辦法》以及《優先股試點管理辦法》，分析可知，我國儲架發行制度的適用目前主要針對的是非上市公司股票、公司債券及優先股的發行，而在中國這三者的市場發行范圍都相對較窄，主要針對機構投資者而非中小投資者，同時三者對首次發行規模和儲架發行有效期的限定同美國相比，都相對嚴苛。可以看出監管層在我國證券市場推行儲架發行制度時的謹慎，其對該制度功能的認定與運用能力也有待提高，那么目前我國在A股市場，在IPO發行以及上市公司再融資中是否具備進一步推行儲架發行制度的條件呢？筆者認為是已具備，分析如下：

（一）法律基礎

除了以上三個政策規定明確對儲架發行制度進行了規定，我國證券發行審核方面的其它法律、法規及規定包括《證券法》、《公司法》、《證券發行與承銷管理辦法》、《公司債券發行試點辦法》等等都是儲架發行制度推行的基礎性條件。早在2005年《公司法》修訂時，就取消了新股發行時間限制，到2006年頒布的《上市公司證券發行管理辦法》規定可以實行6個月內自主選擇發行時機，可見，其實對于儲架發行制度的推行，我國其實早就掃除了法律上的障礙，甚至為延遲發行股票提供了相關依據，缺的只是具體規定的出臺。

（二）注冊制改革的影響

雖然證券發行核準制并不構成對儲架發行制度的實質障礙，如英國這一典型核準制國家也有儲架發行的相關規定。但不能忽視的是，中國的核準制實際奉行的是在公開原則基礎上的實質審查主義，其監管理念是推崇政府介入，強調市場的公平與秩序，對上市公司新股發行以及再融資客觀上設置了發行規模以及盈利能力的限制。而這一監管措施與理念正好同儲架制度放松監管，重視市場主體自身的風險判斷選擇的價值追求相違背，這也是為什么儲架發行制度在我國發展緩慢的原因。所以，在注冊制這一市場化程度較高的股票發行監管制度下，上市公司可以根據自己天然的發行股票籌集資本的權利，決定自己是否發、何時發以及怎么發，而這正好與儲架發行模式相契合，可以說，隨著注冊制的逐步推行，儲架發行制度在我國A股市場的適用也是指日可待了。

（三）事中事后監管新機制轉變的影響

2014年以來，我國證券市場的監管層在推進事前審批向事中事后監管模式的轉型上做了大量的工作，實行了良好的開局。事中事后監管模式會大幅精簡行政審批的備案制度，放寬市場準入，讓更多的市場主體有機會參與到市場競爭。而儲架發行制度的內涵就是取決于證券市場監管模式的發展，事實上，傳統的證券發行監管模式是一事一審的事前行政審批模式，而儲架發行則是通過發行權賦予公司以及將后期發行條件同先發行股票的募集投資情況相掛鉤，將事前審批轉變為對該公司的事中事后持續監管。不言而喻，在監管方式轉變的政策大背景下，儲架發行制度的價值構造使其存在著繼續推行的合理性與必要性。

（四）機構投資者的壯大

海外成熟的股票市場中，機構投資者往往占有很高的比重。作為證券市場重要的參與者，機構投資者相較于中小投資者具有更專業的市場分析能力和豐富的投資經驗，能夠根據市場的信息做出更加理性的判斷與選擇，抗擊風險的能力也更強。儲架發行制度對于投資者的資金規模、信息獲取能力以及市場分析能力都有更高的要求，如果市場上機構投資者的數量更多，將會減少投資不理性情況對證券市場的影響，穩定股價，同時還能更好吸收中小投資者的閑散資金，有選擇地投入證券市場以減少風險。近幾年來，我國機構投資者發展迅速，規模也逐漸擴大，對于儲架發行制度理性的市場主體要求打下了堅實的基礎。

三、進一步引入儲架發行制度的具體操作建議

中國的證券市場有其自身發展的特殊性，改革或者新制度的引進都是不能一觸而就，而是應該因地制宜，推出適合自身市場情況的改革措施，筆者對引進的具體操作提出自己觀點：

（一）主體資格設置

美國證券發行制度是儲架發行制度與傳統發行制度并存的，符合儲架發行主體資格的公司可以選擇運用儲架制度發行證券，但并不影響沒有符合條件的公司的證券發行，只是說其不能享受儲架發行的便捷性。一般來說，儲架發行設立的主體資格條件包括兩個方面，一個是公司的守法守信情況，一個是市值的大小，兩者并不一定要求重合，而是根據不同的資格條件適用不同的發行規則。前文提到的成熟發行人就是享受最便捷發行制度的發行人。通過這一主體發行資格的限定，其實可以讓所有的公司看到，符合守法守信要求的程度將會直接影響公司的發行，其中對市值大小限定也就是推定市值越大的公司制度越健全，越會尊重守法守信的要求，變相地通過資格設置引導上市公司誠信建設。就我國目前的證券市場發行主體的情況來看，水平更是參差不齊，利用制度來進行合理引導具有非常現實的意義，但在我國《上市公司證券發行管理辦法》、《上市公司再融資管理辦法》中，首發及再融資的條件諸如上市公司組織機構健全、運行良好這類條件，從法律實踐角度來看，更像是價值判斷而不是事實判斷。所以有時候，可能在主體資格的設置上做一些減法，比如是否違約、是否披露、是否履行義務等，才能在事實上實現制度的設計價值。

（二）發行規模、發行有效期設置

美國儲架發行有效期被1982年頒布“rule415”設定為2年，如果2年內未能發售完原計劃的股票數量，剩余股票將會在承諾期滿后注銷，但這一規定在2005年被SEC延長至了3年，并在3年期屆滿之后自動增加180天的延長期。同發行有效期規定一起改變還有儲架的發行規模，2005年SEC徹底取消了關于發行規模的限制，發行人可以根據自己的發行計劃自行決定發行規模。可以看到，越是發展成熟的發行制度下，越會逐步放松對發行規模和發行有效期的監管，再反觀我國公司債券以及非上市公司股票的儲架發行制度，均對首次發行規模做了50%的限定，非上市公司股票的發行有效期也只有1年，也并未建立延長制度。先且不說50%的發行規模是否有制度依據，這1年的有效期對非上市企業這種有著迫切融資需求的公司來說，根本不會愿意選擇分期發行，儲架結構也難以發揮其作用。

儲架發行本身意味著公司在一段時間內不斷地向市場發行股票，稀釋現有股東的股權，拉低股價，因此在我國繼續引入儲架發行中不直接借鑒美國放棄發行規模、發行有效期的限制是可以理解的。但可以針對不同的證券產品類型，設定不同的發行規模及發行有效期，甚至可以直接根據我國現在證券市場的發展水平借鑒美國早期儲架發行10%的發行規模限定制度。也就是說，具體的發行規模、發行有效期的設定要根據市場的發展水平和產品的具體類型來確定。

（三）配套設置終止發行機制

我國A股市場被戲謔的成為“圈錢市”，不僅體現在在新股IPO上，也同樣體現在上市公司的再融資上。事實上，由于融資不易，上市公司只要有條件有機會進行再融資，都會進到最大化的融資努力，以圖從市場中圈更多的錢，儲架發行制度在A股市場的推行，能夠從制度上為上市公司再融資提供一個新的路徑，但并不能有效地防止惡意圈錢行為的發生，更大的自由度更會讓上市公司更加肆無忌憚地進行圈錢。因此，還需配套設置終止發行機制。如果首批募投的資金到位后，市場環境已經發生變化，募投項目沒有任何意義，又或者募集資金進入募投項目后，不能為投資者帶來收益或者收益遠低于當初預期，投資者不愿意繼續參與再融資的，在以上這些情況發生的時候，都應該啟動終止發行機制。這樣就一方面保護了投資者的權益，防止資源的浪費，同時對于抑制上市公司惡意圈錢也有著非常重大的益處。

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作者簡介：

汪雯（1990.9.29～），女，重慶市墊江縣人，現就讀于廈門大學法學院，專業為法律碩士（非法學）。