董事會特征對公司績效的影響

摘 要：本文主要研究了2010年～2014年我國上海證券交易所上市的A股公司的董事會特征與公司績效之間的關(guān)系。采用最小二乘回歸模型進(jìn)行分析研究，建立了體現(xiàn)董事會各特征因素與公司績效指標(biāo)之一的每股收益之間關(guān)系的計量模型，著重分析董事會的構(gòu)成特征、激勵特征和結(jié)構(gòu)特征對公司績效的影響。利用Stata軟件對各特征相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計，并對各特征因素對公司績效的影響進(jìn)行回歸分析，得出結(jié)論：董事會的重要構(gòu)成特征——兩職合一的情況和董事會的重要激勵特征——董事薪酬對公司績效有正向的影響，但董事會的重要結(jié)構(gòu)特征——董事會規(guī)模和獨立董事比例由于沒有通過顯著性檢驗，所以與公司績效之間不存在明顯的相關(guān)關(guān)系。最后，根據(jù)之前實證分析的結(jié)果，本文提出在上證A股公司中實行兩職合一、保證董事薪酬等建議，為上市公司進(jìn)一步完善董事會治理以及公司治理，并最終提高公司績效提供有價值的參考。

關(guān)鍵詞：董事會特征；公司績效；董事會治理；公司治理

一、引言

董事會治理自上世紀(jì)80年代初為人們所認(rèn)識，到如今已經(jīng)有近40年的發(fā)展歷程，其逐步成為公司治理的核心，對公司績效有著舉足輕重的作用。本文以上證A股公司董事會的構(gòu)成特征、激勵特征和結(jié)構(gòu)特征中重要的因素作為切入點，對上市公司董事會特征對公司績效的影響進(jìn)行實證分析。最后得出的實證結(jié)果、結(jié)論和建議希望可以為相關(guān)公司提供決策依據(jù)，從而進(jìn)一步提升董事會治理在完善公司治理和提高公司績效方面的重要性和可行性。

董事會特征對公司績效產(chǎn)生影響主要有以下三種理論基礎(chǔ)：首先是經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)，其中最具代表性的為委托代理理論和資源依賴?yán)碚摗Ｎ写砝碚摰闹饕枷刖褪俏写黻P(guān)系，企業(yè)的所有者為了管理的需要委托代理人代其經(jīng)營，但由于經(jīng)理層并非股東或持股比例小，在經(jīng)營管理中很容易與所有者之間發(fā)生利益沖突。為了防止代理人的“敗德行為”和“逆向選擇”，董事會應(yīng)運而生，旨在統(tǒng)一經(jīng)理層和股東的利益，完善公司治理，提高公司的績效。資源依賴?yán)碚撎岢鼋M織的生存發(fā)展需要一定的外部環(huán)境資源，因此也需要與之相配合的內(nèi)部結(jié)構(gòu)。這也就意味著合理的董事會結(jié)構(gòu)可以使公司更好地利用外部資源，提高績效，加快發(fā)展。其次是管理學(xué)的理論基礎(chǔ)，主要有現(xiàn)代管家理論和經(jīng)理層強(qiáng)權(quán)理論。現(xiàn)代管家理論對委托代理理論的一些觀點提出了質(zhì)疑和挑戰(zhàn)，認(rèn)為經(jīng)理層在尊嚴(yán)、信仰和自律的約束下，與股東的利益是相一致的，其是會竭盡全力為公司工作。在現(xiàn)代管家理論中非常重要的一點就是“兩職合一”的假說，說明了董事長與總經(jīng)理是否為同一人，即董事會的構(gòu)成特征，會對公司的績效產(chǎn)生影響。經(jīng)理層強(qiáng)權(quán)理論將董事會定義為一個“法律虛擬體”，認(rèn)為經(jīng)理層通過增加自身控股比例以及其他一系列的管理手段，可以實現(xiàn)對公司的絕對控制，從而使董事會為其所支配。因此也就說明董事會可以通過改變自身特征來改變其與經(jīng)理層、與公司的關(guān)系，從而影響公司的績效與未來的發(fā)展。最后是社會學(xué)研究提供的理論基礎(chǔ)，其中最有影響力的就是階級霸權(quán)理論，強(qiáng)調(diào)了董事會成員社會地位和影響的重要作用，說明董事會的素質(zhì)特征對公司績效的重要性。

本文采用上證A股公司為樣本，選取2010年～2014年度的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行了實證研究。實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：以兩職設(shè)置情況為代表的董事會構(gòu)成特征對公司績效具有正向的影響作用，以董事薪酬為代表的董事會激勵特征對公司績效也具有正向的影響作用，而以董事會規(guī)模和獨立董事比例為代表的董事會結(jié)構(gòu)特征與公司績效沒有顯著的相關(guān)關(guān)系。因此，實行兩職合一，保障董事薪酬等是基于董事會特征來改善董事會治理以及公司治理，進(jìn)而提高公司績效的有效手段和途徑。

本文的貢獻(xiàn)在于，首先，選擇上證A股公司作為研究樣本，豐富了國內(nèi)外對于上市公司董事會特征對公司績效產(chǎn)生影響的相關(guān)研究。其次，本文使用了最新的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，時效性很強(qiáng)。最后，本文在定性分析的基礎(chǔ)之上，對董事會特征的各個指標(biāo)做了描述性統(tǒng)計分析和回歸分析，使得實證結(jié)果更為科學(xué)合理。

二、文獻(xiàn)回顧

國內(nèi)外關(guān)于董事會特征對公司績效影響的研究主要集中在以下一些方面：首先是兩職設(shè)置與公司績效的關(guān)系，兩職設(shè)置問題是指公司的董事長與總經(jīng)理是否為同一人的問題。關(guān)于兩職合一與否對公司績效的影響，國內(nèi)外學(xué)者所持觀點差異很大。一部分專家認(rèn)為兩者存在很強(qiáng)的相關(guān)性，例如Fama&Tensen（1983）、Alexanderetal（1993）、胡銘（2002）以及李維安（2007）等專家，其中Alexanderetal（1993）和李維安（2007）對兩職合一的影響持有積極態(tài)度，而Fama&Tensen（1983）和胡銘（2002）對此持負(fù)態(tài)度。另外其他一些學(xué)者，例如Baliga（1996）和于東智（2003）認(rèn)為兩職設(shè)置情況與公司績效沒有直接的相關(guān)性。其次是董事薪酬與公司績效之間關(guān)系的研究，有些學(xué)者例如Hermalin& Weisbach（1991）和李維安（2007）認(rèn)為董事會薪酬激勵對公司績效的提高作用明顯。但是，Cordeiro從較早時期Hempel&Fay（1994）的研究中可以看出薪酬與績效之間的關(guān)系并不顯著，國內(nèi)專家胡銘（2002）也持相同的觀點。再次是對董事會規(guī)模的研究，國外很多學(xué)者例如Lipton&Lorsch（1992）和Jensen（1993）認(rèn)為董事會規(guī)模與公司績效在一定范圍內(nèi)存在正相關(guān)關(guān)系，當(dāng)人數(shù)到達(dá)一個限值后將存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。國內(nèi)一些學(xué)者如曲麗清（2006）和張振（2011）將這一影響關(guān)系闡述為倒U型的曲線關(guān)系。還有一些國內(nèi)外專家例如Yermack（1996）和孫永祥（2000）通過研究證實了兩者之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。而國內(nèi)的專家李斌（2005）和宋增基等（2009）認(rèn)為董事會的規(guī)模與績效沒有明顯的相關(guān)關(guān)系。最后，關(guān)于獨立董事比例與公司績效的關(guān)系，國內(nèi)外的專家學(xué)者同樣沒有統(tǒng)一的認(rèn)識，持正向影響態(tài)度的有Berle &Means（1967）、潘克勤（2010）以及王丹妮（2010）等學(xué)者。與之相對應(yīng)的如Agrawal，A&Knoeber，C.R（1996）、朱海坤（2010）等專家通過研究證實兩者之間存在負(fù)向的關(guān)系。還有學(xué)者例如Laural Lin（1996）、趙安川（2007）以及常蕊（2009）通過統(tǒng)計分析認(rèn)為獨立董事的比例與公司績效之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。

三、實證分析

1.變量設(shè)計

（1）被解釋變量的選取

本文采用每股收益EPS來反映公司的績效管理成果。每股收益反映了上市公司每一股股份當(dāng)前所具有的獲利能力，是投資者評價公司經(jīng)營業(yè)績的重要依據(jù)。該指標(biāo)既可用來進(jìn)行不同公司間的橫向比較，也可用于同一公司在不同時期的縱向比較。橫向比較可以評價公司相對的盈利能力，縱向比較可以對公司在不同時期的經(jīng)營業(yè)績進(jìn)行對比，同時對盈利水平進(jìn)行預(yù)測。每股收益可以表示為凈利潤與普通股股份總數(shù)的比值，盡管凈利潤項目的數(shù)據(jù)會因為公司選用的會計方法不同而發(fā)生變化，但是公司普通股股數(shù)是相對比較穩(wěn)定的、難以操縱的。所以，每股收益這一指標(biāo)可以相對準(zhǔn)確地反映公司的獲利能力。因此，本文采用每股收益指標(biāo)作為衡量公司績效的指標(biāo)。

本文每股收益=當(dāng)期凈利潤/當(dāng)期發(fā)行在外的普通股份加權(quán)平均數(shù)。

（2）解釋變量的選取

①兩職設(shè)置情況（same）：虛擬變量。若董事長與總經(jīng)理為同一人，則取值為1，否則取值為0

②董事薪酬（lnsumpay）=金額最高的前三名董事薪酬之和的自然對數(shù)

③董事會規(guī)模（size）=董事會人數(shù)

④獨立董事比例（indd）=獨立董事人數(shù)占董事會人數(shù)的比例

解釋變量中兩職設(shè)置情況描述董事會的構(gòu)成特征，董事薪酬描述董事會的激勵特征，董事會規(guī)模與獨立董事比例描述董事會的結(jié)構(gòu)特征。

（3）控制變量的選取

為使董事會特征的各個變量與公司績效的回歸系數(shù)能夠反映兩者的關(guān)系，我們盡可能添加了其他可能影響公司績效的因素，共選取了五個控制變量：

①公司總資產(chǎn)規(guī)模（lnasset）=總資產(chǎn)規(guī)模的自然對數(shù)

②第一大股東持股比例（chiguf）=第一大股東持股數(shù)/公司總股數(shù)*100%

③z指數(shù)（z）=第一大股東持股比例/第二大股東持股比例

④管理層持股（lnglcchigu）=管理層持股數(shù)的自然對數(shù)

⑤公司的成長機(jī)會（deps）=N年的基本每股收益/（N-1）年的基本每股收益

2.實證模型的建立

綜合考慮董事會特征對公司績效的影響，本文提出三個模型：

模型1：

模型2：

模型3：

在模型1、2、3中，表示常數(shù)項，α1、α2...α7表示回歸系數(shù)。模型1、2、3分別代表董事會的構(gòu)成特征（兩職設(shè)置情況）、董事會的激勵特征（董事薪酬）和董事會的結(jié)構(gòu)特征（董事會規(guī)模和獨立董事比例）對公司績效的影響。本文采用普通最小二乘回歸模型處理數(shù)據(jù)，運用Stata軟件作為分析工具。

3.樣本選擇

本文采用上海證券交易所上市的A股公司為樣本，選取2010年～2014年度的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行了實證研究。在樣本的選取中，在剔除模型各變量缺失值后，剩余樣本651個。為控制極端值的影響，本文在實證分析中對各連續(xù)變量均進(jìn)行了1%的winsorize縮尾處理。

4.描述性統(tǒng)計

本文在進(jìn)行回歸分析之前，首先對上證A股公司董事會的構(gòu)成特征、激勵特征和結(jié)構(gòu)特征的各因素進(jìn)行描述性統(tǒng)計，結(jié)果見表1。

表1 描述性統(tǒng)計表

首先針對董事會的構(gòu)成特征——兩職設(shè)置情況進(jìn)行研究，兩職分離或合一是一個被長期爭論的問題。兩職合一可以有效增強(qiáng)公司管理中行動與期望的一致性，減少董事長與總經(jīng)理之間的摩擦，降低公司的成本，但存在對管理人員監(jiān)督不到位的問題；兩職分離可以增強(qiáng)董事會的獨立性，加大董事會對經(jīng)理層監(jiān)督與控制的力度，但在一定程度上增加了公司的成本。從表1的數(shù)據(jù)中可以看出在樣本公司中，對于兩職設(shè)置情況的統(tǒng)計平均值為0.107，說明絕大部分公司是采取董事長與總經(jīng)理兩職分離的形式，遵守了我國證監(jiān)會對于兩職分離的建議要求。但兩職分離是否對公司績效有正向的影響，還有待進(jìn)一步分析。

其次針對董事會的激勵特征——董事薪酬情況進(jìn)行研究，關(guān)于董事薪酬對公司績效的影響情況，國內(nèi)外研究沒有一個一致的結(jié)論。董事的高薪酬可以有效提高董事工作的積極性，但在一定程度上會使公司利潤受損；但如果降低董事的薪酬會相應(yīng)地降低董事會對管理層的監(jiān)督效率，對公司業(yè)績也會產(chǎn)生影響。由于我國上市公司董事薪酬處于半公開的狀態(tài)，比較難收集，因此我們選擇樣本公司中金額最高的前三名董事薪酬之和作為變量來滿足研究的需要。根據(jù)表1計算可得，我國上市公司董事薪酬在不同公司之間的差異很大，有的公司董事薪酬畸高，將近1100萬，而有的則偏低，只有9.9萬。關(guān)于董事薪酬對公司績效的影響，本文將在之后的回歸分析中進(jìn)行闡述。

最后針對董事會的結(jié)構(gòu)特征——董事會規(guī)模和獨立董事比例情況進(jìn)行研究，通過表1可知，在本文研究的上市公司樣本中，董事會人數(shù)在5人-17人之間，符合《公司法》對于股份有限公司董事會人數(shù)在5人-19人的規(guī)定。業(yè)界學(xué)者專家對于董事會規(guī)模與公司績效之間的關(guān)系持有不同的態(tài)度，也提到董事會規(guī)模可能受到公司規(guī)模、發(fā)展階段、所處行業(yè)以及經(jīng)營狀況等的影響，不能簡單地判定董事會規(guī)模與公司績效之間的關(guān)系。而對于獨立董事比例，從表中可以得到樣本公司獨立董事平均比例為36.9%，總體達(dá)到證監(jiān)會關(guān)于獨立董事占董事會成員三分之一的規(guī)定，但比例最小值只有30%，不符合證監(jiān)會的規(guī)定。但是獨立董事比例同樣和公司的實際情況相關(guān)，本文將在之后的回歸分析中探究兩者之間的關(guān)系。

5.回歸分析

本部分對樣本公司董事會各特征因素對公司績效的影響進(jìn)行了實證研究。以董事會各特征因素為自變量，以EPS為因變量，以公司總資產(chǎn)規(guī)模、第一大股東持股比例等為控制變量進(jìn)行了實證回歸分析，分析結(jié)果如下：

首先進(jìn)行的是董事會的構(gòu)成特征——兩職設(shè)置情況對公司績效影響（模型1）的實證分析，分析結(jié)果見表2。

表2 回歸結(jié)果——模型1：構(gòu)成特征

t-statistics in parentheses

*** p<0.01， ** p<0.05， * p<0.1

從回歸結(jié)果中可以看出，“**”代表變量same即公司兩職合一的情況與公司績效之間在95%的情況下存在顯著的相關(guān)關(guān)系，又因為same的系數(shù)為0.0590，所以說明兩職合一的情況與公司績效之間的關(guān)系是正相關(guān)關(guān)系。綜上，變量same的系數(shù)在95%的情況下顯著為正，表明董事長與總經(jīng)理兩職合一的情況對公司業(yè)績有正向的影響，可促進(jìn)公司績效的提升。

其次進(jìn)行的是董事會的激勵特征——董事薪酬對公司績效影響（模型2）的實證分析，分析結(jié)果見表3。

從回歸結(jié)果中可以看出，“***”代表變量lnsumpay即董事薪酬與公司績效之間在99%的情況下存在非常顯著的相關(guān)關(guān)系，又因為lnsumpay的系數(shù)為0.0510，所以說明董事薪酬與公司績效之間的關(guān)系是正相關(guān)關(guān)系。綜上，變量lnsumpay的系數(shù)在99%的情況下顯著為正，表明董事薪酬對公司績效有正向的影響，可促進(jìn)績效的提升。

表3 回歸結(jié)果——模型2：激勵特征

t-statistics in parentheses

***p<0.01，**p<0.05，*p<0.1

表4 回歸結(jié)果——模型3：結(jié)構(gòu)特征

t-statistics in parentheses

*** p<0.01， ** p<0.05， * p<0.1

最后進(jìn)行的是董事會的結(jié)構(gòu)特征——董事會規(guī)模和獨立董事比例對公司績效影響（模型3）的實證分析，分析結(jié)果見表4。

從回歸結(jié)果中可以看出，變量size、indd即董事會規(guī)模和獨立董事比例的T值偏小（沒有“*”），代表兩個變量都沒有通過顯著性檢驗，所以說明變量size和indd與公司績效之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，因此不能確定董事會規(guī)模和獨立董事比例對公司績效的影響。

四、結(jié)論與建議

董事會治理作為公司治理的重要組成部分，對于公司的績效表現(xiàn)有著巨大的影響作用。在前文中，通過對我國上證A股樣本公司2010年～2014年董事會各特征相關(guān)數(shù)據(jù)的描述統(tǒng)計和各特征對公司績效影響的實證研究，得出我國上證A股公司董事會的基本情況，并就董事會特征對公司績效的影響有了整體的認(rèn)識。

分析結(jié)果顯示，針對董事會的構(gòu)成特征，兩職合一對公司績效有正向的影響；針對董事會的激勵特征，董事薪酬對公司績效也有正向的影響；而針對董事會的結(jié)構(gòu)特征，董事會規(guī)模和獨立董事比例與公司績效之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。

結(jié)合以上實證分析結(jié)果，提出以下建議：首先，實現(xiàn)董事長與總經(jīng)理兩職合一，由本文的實證可以看出，兩職合一確實有利于提高公司績效，而且長期以來兩職分離造成了董事長和總經(jīng)理之間的一種敵對狀態(tài)，對公司產(chǎn)生負(fù)面的影響，所以實行兩職合一可以切實增強(qiáng)公司管理中行動與期望的一致性，減少摩擦與沖突，提高公司的績效。其次，由于董事薪酬與公司績效正相關(guān)，因此要切實保障董事薪酬，提高董事工作積極性和監(jiān)督效率，以改善公司的績效。最后，因為董事會規(guī)模和獨立董事比例與公司績效不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，所以本文認(rèn)為，各個上市公司應(yīng)該根據(jù)公司規(guī)模、發(fā)展階段、所處行業(yè)以及經(jīng)營狀況等，選擇利于自身發(fā)展的董事會規(guī)模和獨立董事比例，從而提高公司績效。

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作者簡介：韓穎（1994- ），女，漢族，河北省唐山市人，本科，云南大學(xué)商旅學(xué)院