訂單流不平衡、流動性與國債收益率

何志剛, 溫曉麗

(1.浙江工商大學金融學院,浙江 杭州 310018;2.浙江工商大學統(tǒng)計與數學學院,浙江 杭州 310018)

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訂單流不平衡、流動性與國債收益率

何志剛1, 溫曉麗2

(1.浙江工商大學金融學院,浙江 杭州 310018;2.浙江工商大學統(tǒng)計與數學學院,浙江 杭州 310018)

采用日內數據,以上交所固定收益平臺國債市場訂單流不平衡的總和為交易活動代理變量,買賣價差作為度量市場流動性的指標,實證檢驗訂單流不平衡對買賣價差以及國債收益率的影響,分析固定收益平臺做市商的做市行為對市場流動性及國債價格形成的影響。結果表明：我國固定收益平臺訂單流不平衡導致存貨成本并影響做市商的報價行為;做市商調整報價的存貨管理方式會影響市場流動性與價格有效性。為此,需要進一步完善做市商機制,以提升固定收益平臺國債市場價格的有效性。

訂單流不平衡;流動性;國債收益率;做市商制

國債定價是國債市場的重要功能,其發(fā)揮程度依賴于國債市場價格發(fā)現機制的有效性。根據市場微觀結構理論,交易機制對價格發(fā)現存在重要影響。國債市場是以場外交易為主的市場,做市商制則是國債市場的主要交易機制,做市商對國債進行連續(xù)雙邊報價,并在此價格上接受投資者的買賣要求,以自有資金和債券與投資者進行交易。高效的做市商制有助于提高國債市場流動性,促進國債市場價格發(fā)現和收益率曲線的形成。為了構建真實的基準收益率曲線,使國債價格成為中國金融市場的定價基準,上海證券交易所于2007年建立的固定收益證券綜合電子平臺(以下簡稱“固定收益平臺”)引入了做市商機制,一級交易商作為固定收益平臺的核心,為關鍵期限國債做市,其通過設定并調整買賣報價來決定國債市場的價格。因而,在做市商市場,做市商的做市行為對國債價格的確定以及基準收益率曲線的構建具有重要意義。同時,相比較銀行間債券市場做市商制與詢價制相結合的交易模式,固定收益平臺是我國目前為止較為完善的實施做市商制的債券市場。故而,研究固定收益平臺做市商行為,不僅有助于檢驗上交所固定收益平臺國債價格的有效性,也可為構建和完善我國銀行間債券市場做市商機制提供參考。

一、文獻綜述

做市商通過其做市行為為市場提供流動性,并通過買賣價差彌補做市成本。在存貨模型中,做市商定價策略中的買賣價差來源于持有現金和證券的存貨成本;在信息模型中,買賣價差來源于信息不對稱產生的逆向選擇成本。存貨理論與信息理論均認為交易活動影響做市商行為進而影響資產價格。市場微觀結構研究中,訂單流不平衡(買方訂單減去賣方訂單)是衡量交易活動的一個重要代理變量,其度量了市場的買方壓力。相比交易量等其他交易活動指標,訂單流不平衡既包含交易量信息又包含交易傾向信息,因而更有助于價格發(fā)現研究[1][2]。

國外現有研究主要圍繞存貨成本和逆向選擇成本展開,大量文獻基于兩種理論實證檢驗了訂單流或訂單流不平衡對做市商行為進而價格形成過程產生的影響。雖然對股票而言,微觀結構研究由存貨成本逐漸轉向逆向選擇成本。但國債具有諸多不同與股票的特征,導致了國債市場微觀結構與股票市場有所不同。對國債而言,存貨的控制仍然是很重要的。一方面,國債市場現金流相關私人信息較少,做市商定價受信息不對稱影響相對較小。Proudman[3]研究發(fā)現訂單流對英國國債價格并無顯著影響,他認為做市商并不是通過從訂單流中獲取私人信息來設定國債價格,而是依據公共信息或長期國債期貨價格隱含的信息設定國債價格。隨后Fleming[4]的研究表明訂單流不平衡對美國國債收益率變化存在影響且歸因于存貨效應。George等[5]認為宏觀消息公布前的流動性沖擊對未來國債價格的大幅變化具有一定的預測性;在控制了公開信息沖擊的情況下,流動性沖擊對未來國債價格變化仍然存在顯著影響。Lahaye等[6]實證研究表明流動性沖擊是國債價格波動的驅動因素之一。Caporale等[7]研究顯示,當買賣價差增大(縮小)時,流動性降低(提高),買方訂單大于(小于)賣方訂單。風險厭惡的做市商尤其關注存貨風險,當預期債券存在溢價時,他們更傾向于擴大報價價差。Wang Junbo等[8]檢驗了美國國債市場訂單流不平衡對流動性、國債市場收益率的影響,研究結果顯示大量訂單流不平衡的出現會促使買賣價差擴大,流動性降低;國債市場收益率與本期訂單流不平衡之間呈負相關性,與滯后一期的訂單流不平衡呈正相關性,說明做市商通過存貨控制鼓勵市場反向發(fā)展,因此他們認為訂單流不平衡影響美國國債收益率的機制之一為存貨效應。另一方面,存貨效應對資產價格的影響程度與做市商貨風險對沖方式有關。Gravelle[9]指出相對股票做市商而言,國債做市商具有多種存貨風險對沖工具,包括久期相近的其他國債品種或同一國債品種的期貨合約等,因此可以容忍較大幅度的存貨水平變化。Menkveld、Cheung and Frank[10]分析了歐洲MTS國債市場(法國、德國、意大利、比利時)訂單流不平衡對價格形成的影響,結果顯示,各國訂單流不平衡對基準收益率*Menkveld等在其研究中將德國國債收益率視為MTS平臺的基準收益率。不存在顯著影響,這是因為德國具有高流動性的BUND期貨市場,做市商可以平衡任何存貨頭寸,因而不再要求風險補償。另外,也有部分文獻認為做市商通過對訂單流進行觀察而獲得的私人信息也影響國債市場價格發(fā)現。Brandt and Kavajecz(2004)[11]的研究結果顯示不同剩余期限的訂單流不平衡中包含不同程度的私人信息,并對國債收益率產生長久影響,因此,訂單流不平衡影響國債收益率的機制是信息不對稱而非存貨風險溢價。他認為流動性在國債價格發(fā)現中發(fā)揮著獨立的作用,在流動性較低的情況下,交易者會更加關注包含私人信息的訂單流不平衡,而且超額買方需求會更大程度的推高國債價格。Dufour and Nguyen[12]采用歐洲MTS電子平臺國債市場交易數據,以訂單流不平衡作為交易活動指標,運用VAR模型檢驗訂單流不平衡對國債價格的長久沖擊,結果表明歐洲國債市場價格形成受信息不對稱的影響,且新發(fā)行國債的訂單流不平衡對價格的沖擊效應更長久,說明新發(fā)行國債交易活動中包含的私人信息比其他國債交易活動中包含的私人信息更多。

國內關于訂單流不平衡與國債做市商市場價格發(fā)現的文獻較少,現有少量相關文獻主要是基于成交量和報價信息的分析。于鑫[13]基于銀行間債券市場高頻數據,建立國債價格變化與成交量的VAR模型,對做市商市場的運行情況進行了實證檢驗,結果顯示存貨效應和信息不對稱效應均影響銀行間國債市場的價格發(fā)現,且信息不對稱對價格發(fā)現的影響更為顯著。吳蕾、孟慶斌(2010)[14]運用逐筆報價動態(tài)調整模型,對銀行間國債市場做市商報價信息質量進行實證研究,從微觀層面考察了銀行間國債市場價格發(fā)現的過程。

由于固定收益平臺是一個以做市商為中心的多層次集中電子化交易市場,擁有相對完善的做市商制和更好的信息披露機制,從而為我國國債市場做市商價格發(fā)現機制的研究提供了理想的平臺。限于篇幅,本文側重研究面臨隨機性訂單流不平衡沖擊時,做市商的做市行為以及做市商機制下價格發(fā)現的有效性,并據此分析固定收益平臺做市商存貨控制機制完善程度。關于信息不對稱對國債流動性及收益率的影響我們另行文研究。

二、理論分析與假說

為了研究固定收益平臺做市商行為及其對國債價格有效性和市場流動性的影響,本文引入訂單流不平衡這一交易活動中介變量。訂單流不平衡的產生可能是源于買賣訂單的隨機波動,也可能是源于信息的到來。兩種情況下產生的大量訂單流不平衡均會對流動性及價格產生影響。因此,在做市商市場,訂單流不平衡影響價格形成的機制有兩種,一是存貨控制,即做市商通過調整報價來控制訂單流不平衡沖擊給他們帶來的存貨風險;另一種是信息機制,即做市商通過調整報價來應對可能含有私人信息的訂單流不平衡。本文將這兩種機制用一個完整的框架表示如下:

圖1 國債價格形成機制

從圖1可知,做市商面對訂單流不平衡沖擊時的做市行為在國債價格形成過程中發(fā)揮著關鍵的作用,并影響市場流動性。其中,隨機性的訂單流不平衡對流動性及國債收益率的影響更能體現做市商存貨調整的能力。為了檢驗固定收益平臺做市商的存貨控制水平,本文從以下兩方面提出假說。

(一)訂單流不平衡與市場流動性

對于單只債券而言,大量訂單流不平衡的產生可能是隨機的，也可能是由公開或私人信息的到來引起的,不管出于哪種原因,做市商都會通過調整報價加以應對;對整個市場而言,訂單流不平衡是所有交易者訂單流的總和,與單個交易者的交易愿望無關,根據Garman(1976)[15],訂單流的總和服從特定的隨機過程。因此,可以認為,整個市場訂單流不平衡的總和主要受交易的隨機性影響,信息不對稱因素可相對忽略不計。但此時,做市商仍然會面臨較大的存貨壓力,這種存貨問題可能會持續(xù)一個交易日甚至更久,同時對流動性產生影響。基于此,本文預期:

H1:固定收益平臺國債交易商市場買賣價差(流動性)與整個市場本期訂單流不平衡及訂單流不平衡滯后期呈正(負)相關關系。

(二)訂單流不平衡與國債收益率

為了避免損失或破產,做市商面臨存貨風險時會積極管理存貨,通過調整報價或價差影響其他交易者的交易決策,從而控制其自身的存貨水平。存貨控制在短期內對價格造成壓力,當存貨問題存在于整個市場時,就會影響到投資者所要求的收益率,因此整個市場的訂單流不平衡最終會影響到市場預期收益率。基于此,本文預期:

H2:固定收益平臺本期國債收益率與同期整個市場訂單流不平衡的總和具有負相關關系。

H3:固定收益平臺本期國債收益率與整個市場訂單流不平衡的總和滯后期具有正相關關系。

三、研究方法

(一)變量定義

1.流動性的度量。本文用買賣價差代理流動性,并定義第t天整個市場的買賣價差為當天所有做市商對當日掛牌交易的國債報出的賣價和買價價差的算術平均值,用公式表示如下:

(1)

其中,QSPRt為第t天固定收益平臺國債交易市場的買賣價差均值,n為第t天國債報價的總筆數,qspri為第t天第i筆買賣報價的價差。

2.訂單流不平衡的度量。為了控制信息不對稱因素,本文利用整個市場凈訂單流的總和表示訂單流不平衡。

訂單流不平衡的計算需要確定交易方向。為此,我們用正號標識買方發(fā)起的交易,用負號標識賣方發(fā)起的交易,每日的凈訂單流即為買方與賣方發(fā)出的帶符號的交易總和。由于本文研究中,無法獲取上述信息,故我們采用Lee and Ready(1991)[16]訂單流方向的檢驗方法來解決這一問題,即:若某筆交易的成交價格低于當前的買賣報價中點值,則該筆交易被視為由賣方發(fā)起,反之則被視為是由買方發(fā)起的交易。若某筆交易的成交價格恰為買賣報價的中點值,則采用交易價格檢測方法(TickTest)判斷交易的發(fā)起方,即當前成交價格高(低)于前一筆成交價格的交易被視為是由買(賣)方發(fā)起。在判斷買賣交易方向時首先將成交記錄與買賣報價記錄按照時間進行匹配,找出每一筆交易對應的最近一次報價作為當前報價,再與當前的成交凈價進行匹配,然后按照Lee和Ready的方法判斷買賣交易方向。對每日有成交記錄的國債交易進行標識,由買方發(fā)起的交易記為+1,由賣方發(fā)起的交易記為-1,取相等權重。最后將帶符號的交易筆數進行加總,得到當天相應的整個市場訂單流不平衡的總和,計算公式如下:

(2)

其中,OIBNUMt指當天整個市場訂單流不平衡的總和,Nt指當天的訂單數目。若一筆交易由買方發(fā)起,則qt,j=1;若一筆交易由賣方發(fā)起,則qt,j=-1。

3.國債收益率的度量。自2008年起,上海交易所全部上市國債均在固定收益平臺掛牌交易,但并不是所有國債都有報價記錄,即使是報價券種,做市商對其報價的連續(xù)性及穩(wěn)定性也較差,報價的頻率分布也不均勻,有些國債數天、數周乃至數月才被報一次價。為了避免異步交易*經濟時間序列(通常是資產價格)被認為是按某一個時間間隔來記錄的,而實際上卻是另外的時間間隔,而且時間間隔可能還沒有規(guī)律性,即會產生異步交易。以及偽序列依賴的影響,本文利用報價券種所有雙邊報價中點值的均值構造對數收益率,公式如下:

Rt=log(pt/pt-1)

(3)

其中,Rt為t日的國債市場收益率;pt為t日所有雙邊報價中點值的平均值;pt-1為上一交易日所有雙邊報價中點值的平均值。

4.其他變量說明。NUMTRANSt為每日國債成交總手數,單位為萬手;VOLt為每日成交總金額,單位為百萬元。

(二)模型設定

1.整個市場訂單流不平衡的總和與國債市場流動性。為了檢驗我國固定收益平臺整個市場訂單流不平衡的總和對市場流動性的影響,設定模型:

QSPRt=α+βTAt+εt

(4)

其中,QSPRt表示整個市場的流動性;TAt表示交易活動相關變量,為了比較不同交易活動變量對流動性的影響,分別以NUMTRANSt(成交總數)、VOLt(成交總額)、OIBNUMt(整個市場訂單流不平衡的總和)單獨代理TAt作為模型中的解釋變量。

2.整個市場訂單流不平衡的總和與國債市場收益率。為了檢驗我國固定收益平臺整個市場訂單流不平衡對國債市場收益率的影響,模型設定如下:

Rt=α+βOIBNUMt+∑βjOIBNUMt-j+∑φiRt-i+εt

(5)

其中,Rt表示t日的國債市場收益率;OIBNUMt表示本期整個市場的總量訂單流不平衡;OIBNUMt-j表示總量訂單流不平衡的滯后期;Rt-1表示國債市場收益率的一階滯后。

(三)樣本數據

本文選取上海證券交易所固定收益平臺掛牌交易的全部固定利率國債現券的日內報價與成交數據,全部數據均來自WIND數據庫,剔除了存在不合理和不完整數據的交易日后,樣本總共包括1002個有效交易日。

四、實證分析

(一)描述性分析

表1 各變量的總體統(tǒng)計特征

資料來源:WIND數據庫,下同。

表1為整個市場訂單流不平衡的總和、日成交總數,日成交總額,市場買賣價差以及國債市場收益率的統(tǒng)計特征。訂單流不平衡的平均值為5.47,表明樣本期間市場平均水平存在買方壓力。成交總數與成交總額的平均值分別為23.65萬手和238.74百萬元,可見我國固定收益平臺國債市場的交易量比較小。買賣價差的平均值為0.17元*固定收益平臺交易規(guī)則要求一級交易商的確定雙邊報價對應的收益率價差小于10個基點,本文樣本區(qū)間內雙邊報價對應的收益率價差均值為9.78個基點。,標準差為0.06,說明固定收益平臺國債市場流動性較為穩(wěn)定。國債市場收益率均值為0.00325%,標準差為0.17%,國債價格波動較小。

表2 交易活動、國債市場收益率及買賣價差序列相關性

表2為交易活動、國債市場收益率以及買賣價差序列相關性。交易活動變量序列(訂單流不平衡、成交總數、成交總額)至少與其滯后5階存在顯著正自相關關系,這種現象的出現有兩種可能,一是流動性需求者為了限制其交易對市場價格的沖擊,通常將大額訂單分拆成若干小額訂單,分別進行交易,這樣, 買壓或賣壓就會被緩慢持續(xù)的釋放, 訂單流不平衡就會表現出持續(xù)自相關性;二是做市商在履行做市義務時會暫時吸收一部分買單或賣單,但是存貨風險的存在又使得做市商對存貨進行控制,做市商的存貨頭寸呈現均值恢復,存貨壓力最終將被釋放出去,因此,訂單流不平衡在相對較長時間內也會表現出自相關性。

買賣價差至少與其滯后5階存在顯著正自相關關系。D’Souza等(2007)[17]在對美國國債市場的研究中指出做市商連續(xù)雙邊報價義務促使做市商快速調整報價,導致買賣價差自相關程度較低。然而,我國固定收益平臺國債市場買賣價差序列呈高階自相關性,說明我國做市商做市積極性及做市效率并不高。

(二)回歸分析

為避免出現偽回歸,對所有變量進行了ADF單位根檢驗。檢驗結果發(fā)現,所有變量在1%顯著性水平下均拒絕原假設,是平穩(wěn)變量;為了避免異方差性和自相關性,估計結果都采用Newey-West方法進行了矯正。

1.整個市場訂單流不平衡的總和與國債市場流動性

表3為整個市場訂單流不平衡的總和對國債市場流動性影響的檢驗結果。從表3結果可看出,各交易活動指標與買賣價差均呈現顯著相關性。第2、3列結果顯示,成交總數、成交總額與買賣價差存在顯著負相關關系,說明交易量增加,買賣價差縮小,流動性提高。第4列結果顯示,訂單流不平衡與買賣價差存在顯著正相關關系,說明正訂單流不平衡的到來(買方訂單超過賣方訂單)促使做市商擴大買賣價差進行存貨管理,導致流動性降低;負訂單流不平衡的到來(賣方訂單超過買方訂單)促使做市縮小買賣價差進行存貨管理,導致流動性提高。第5列結果顯示,前期(至少前5天)的訂單流不平衡與當天的市場買賣價差仍然存在顯著正相關關系,說明固定收益平臺國債市場中存貨問題會持續(xù)幾個交易日,從而對市場流動性的影響也會相應持續(xù)幾個交易日。4、5兩列結果證明了本文的原假設H1是成立的,說明我國固定收益平臺國債市場流動性受到存貨成本的影響,做市商管理存貨的方式主要是調整報價價差。從調整的R2可看出,包含訂單流不平衡模型的解釋能力更強,說明在交易活動指標中,訂單流不平衡對買賣價差(流動性)的影響更大一些。

表3 整個市場訂單流不平衡的總和對國債市場流動性影響的檢驗結果

注:括號內為t值;“*** ”表示在0.01水平上顯著,“** ”表示在0.05水平上顯著,“* ”表示在0.1水平上顯著。下同。

2.整個市場訂單流不平衡的總和與國債市場收益率

表4為整個市場訂單流不平衡的總和對國債市場收益率影響的檢驗結果。第3列結果顯示,固定收益平臺國債市場收益率與同期訂單流不平衡存在顯著負相關關系,說明正訂單流不平衡(超額買方需求)會壓低國債市場收益率,從而導致國債價格上升,而負訂單流不平衡(超額賣方需求)會推高國債市場收益率,從而導致國債價格降低,即交易活動對國債價格存在影響,這與本文預期H2相符;國債市場收益率與訂單流不平衡的一階滯后存在顯著正相關關系,符號相反,說明固定收益平臺做市商在短期內面臨存貨壓力,對存貨進行管理,鼓勵市場向相反方向發(fā)展,這與原假設H3相符。第2列結果顯示,控制了收益率滯后期的影響后,訂單流不平衡對國債收益率的影響結果與前述結果基本一致。第5行結果顯示,當天的國債市場收益率與前一天的收益率水平存在顯著負相關關系,說明存貨效應也顯著影響做市商的報價行為,當訂單流不平衡的到來影響到做市商的存貨水平時,做市商通常會調整報價,鼓勵市場向相反方向發(fā)展,使得存貨水平再次平衡。通過對比調整的R2可看出,國債市場收益率受自身的影響比受訂單流不平衡的影響更大一些,但加入訂單流不平衡的模型解釋能力更強,同樣說明交易活動影響做市商的做市行為進而影響國債價格形成。

表4 整個市場訂單流不平衡的總和對國債市場收益率影響的檢驗結果

五、結論及政策建議

上述實證結果表明,對我國固定收益平臺國債市場而言,流動性沖擊產生存貨成本,較大的存貨風險將直接導致做市商的雙邊報價價差過大以及其他交易者的交易成本過高,引起市場流動性不足,使得國債不能充分發(fā)揮其定價基準的功能。為提升固定收益平臺國債價格的有效性,需要進一步完善做市商機制,為此,提出以下建議:

第一,豐富做市商存貨管理方式。做市商的做市能力主要體現在通過控制存貨成本,降低買賣價差。對存貨的有效管理是做市商做市的關鍵,是促成做市商市場活躍的內在因素之一。存貨管理有兩種方式,一是通過調整報價或價差不斷平衡其存貨頭寸,另一種是通過融資與證券的信用交易方式使存貨滿足其連續(xù)交易和降低成本的要求。就國債市場而言,不同類型的國債產品具有很強的同質性,其價格變化具有同方向和同步的特征,相互之間替代性很強。這種特征使做市商除了調整報價管理存貨外,還可以通過回購、融券、掉期、遠期、期貨等多種方式來規(guī)避存貨風險。為此,我們應一方面進一步豐富國債交易方式,為做市商提供實際的融資融券便利;另一方面建立和完善國債衍生品市場,形成一個由現期市場及衍生品市場等共同組成的完整國債市場體系,為做市商提供更多的存貨管理手段,增強做市商的做市效率,促進價格發(fā)現的有效性。

第二,提高做市商做市積極性。目前,做市商做市券種較少,且對報價券種的報價缺少連續(xù)性,有些報價間隔短則一天,長則達數周。原因在于,固定收益平臺做市商報價和成交信息完全公開,做市商的交易意圖和存貨頭寸變化容易被其他做市商知曉,從而增大做市商存貨調整的難度,導致做市商做市積極性不高。在美國國債的做市商內部市場上,債券做市商可以通過內部市場的經紀人進行匿名交易,而不是通過系統(tǒng)直接實名交易,這樣便可減少存貨回補風險。因此建議進一步完善做市商激勵機制,建立內部經紀人制度,鼓勵做市商以連續(xù)、穩(wěn)定、有效的雙邊報價積極引導市場,充分發(fā)揮做市商的定價中心功能。

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(責任編輯:原 蘊)

Order Imbalance, Liquidity and Treasury Bond Returns

HE Zhi-gang1, WEN Xiao-li2

(School of Finance, Zhejiang Gongshang University, Hangzhou 310018, China)

By introducing aggregate daily order imbalance variable as the indicator of trading activity in treasury bond market, and quoted spread as the indicator of market-wide liquidity, this paper uses intraday data to investigate the impacts of order imbalance on quote spread and Treasury Bond returns, and analyze the influence of market maker on liquidity and price formation process. The results show that the order imbalance will cause inventory cost and lead market makers to adjust their quotes so as to control their inventory positions, which will in turn affect liquidity and price efficiency. Accordingly, it is necessary to further improve market maker system to enhance the price efficiency of Treasury Bond market.

order imbalance; liquidity; treasury bond returns; market maker system

2014-09-26

浙江省社會科學界聯(lián)合會資助項目(2013N138);浙江省高校人文社會科學浙江工商大學金融學重點研究基地資助項目(1060JF90121205)

何志剛(1961-),男,浙江建德人,浙江工商大學金融學院教授,博士;溫曉麗(1987-),女,河北蔚縣人,浙江工商大學統(tǒng)計與數學學院碩士生。

F830.9

A

1004-4892(2015)05-0050-08