我國醫藥行業并購估值中存在的問題及對策建議

周麗儉　瞿茜

[摘 要]目前，我國醫藥并購活動空前活躍，但并購結果并不理想，支付超高溢價和以失敗而告終的案例屢見不鮮。并購估值中存在市場法不被重視，未對無形資產增值進行檢驗，較少考慮協同效應價值等問題，主要是由可比案例選擇受限，無形資產被忽視，價值類型選擇不合理等原因造成的。為了完善醫藥行業并購價值評估，提出增加可查找的市場案例，提升無形資產的地位，恰當選用價值類型等對策建議。

[關鍵詞]藥企；并購；價值評估

[中圖分類號]F27 [文獻標識碼]A [文章編號]2095-3283（2015）11-0072-03

[作者簡介]周麗儉（1973-），漢族，黑龍江齊齊哈爾人，副教授，研究方向：企業價值評估；瞿茜（1992-），漢族，湖北荊州人，碩士研究生，研究方向：企業價值評估。

一、我國醫藥行業并購估值概述

目標藥企的價值評估是醫藥企業并購的基礎，并購交易是在并購雙方共同接受一個價格的基礎上進行的，為了出價的科學合理，對目標藥企進行估值是必不可少的程序，市場上并購活動的數量也在很大程度上代表了并購價值評估的需求數量。依據Wind資訊統計， 2010年我國醫藥行業并購案例共有53起，2011年99起，2012年130起，2013年153起，2014年225起，醫藥行業并購評估的總需求也大致同評估案例數量的變化保持一致，2010—2014年并購金額分別為50億、153億、283億、350億和500億。

二、醫藥行業并購估值中存在的問題

1.市場法不被重視

過去我國的企業價值評估方法一直以成本法為主，收益法和市場法極少被使用， 2011年，資產評估協會發布《資產評估準則——企業價值》規定，在企業持續經營的假設下進行價值評估，原則上采用兩種以上方法。這一原則的提出主要是為了通過兩種方法估值的互相比較驗證，使定價更加科學。此后單一運用成本法進行評估的情況得到改善，但絕大多數評估機構仍選擇收益法和成本法作為評估方法，由于成本法僅僅只是單個資產的簡單相加，無法體現企業整體運作的價值，同時對無形資產評估極不完整，最終兩種方法評估結果差異巨大，互相之間的參考性不足，根本無法實現相互檢驗的目的。相較之下，市場比較法以市場上已發生的并購交易為基礎，對其進行一系列調整以得到目標醫藥企業評估價值，計算簡便、易于理解，同時運用靈活多變，受到的限制相對較小，并能有效地對其他評估方法進行參考和檢驗，是一個較為理想的并購估值方法，藥企并購估值中市場法和收益法才是理想的評估方法搭配，在國外，市場法和收益法是通行的兩大評估方法，華爾街超過50%的并購案例都是采用市場法，采用多種方法評估時，市場法也是占權重最大的評估方法，而目前在我國醫藥行業并購中，市場法始終未得到正視，選擇市場法的評估案例寥寥無幾。

2.未對無形資產增值進行檢驗

我國醫藥行業現階段處于并購重組的高峰期，成交價格屢創新高，在九芝堂擬收購友博藥業的案例中，作為目標藥企的友搏藥業估值已經達到65億元。由于涉及的金額較高，并購估值作為最終定價的依據和基礎，需要極為科學和嚴謹。

醫藥行業屬于高新技術產業，無形資產的價值遠遠超過有形資產，屬于“輕資產”行業。在現階段戰略并購成為主流的情況下，醫藥行業的并購大都是在有形資產并購外衣下的無形資產的獲取，如獲取專利、醫藥號等。目前，醫藥行業并購估值中，目標藥企的增值率普遍較高，這一價值增值的來源中極大部分來源于無形資產，然而需要注意現今的藥企并購估值中，評估師在估算出藥企整體價值后就結束了評估工作，在最終評估結果出現極高的增值率時，評估師都將其籠統地歸結為藥企無形資產增值所致，卻未對評估結果這一極高增值率的合理性進行檢驗，給出具體的解釋。當最終結果出現無形資產的虛增，整個估值虛高時，評估師往往因缺乏對增值率的檢驗導致難以發現和及時調整，導致并購方因出價過高而最終并購失敗。

3.較少考慮協同效應價值

并購后公司業績比兩個公司獨立存在時的預期業績要高即產生了協同效應。隨著醫藥行業競爭的日益加劇，以謀求優勢互補、資源整合為目的的戰略并購已成為主流，并購方所追求的是公司在并購后所產生的協同效應，這樣目標藥企的價值除了自身內在價值以外，還包括了其自身資源融入到并購方內部后所產生的協同效應帶來的價值增值。然而，在實際評估中，評估師遵循傳統的企業價值評估思路，所評估的僅限于被并購方作為獨立實體的公平市值，往往忽略了對協同效應價值的評估，導致評估值不準確，使并購方在議價中缺少權衡溢價的標桿，出價過高，最終導致整個并購的失敗。

三、醫藥行業并購估值中存在問題的原因

1.可比案例選擇受限

市場法中常用上市公司比較法和并購交易案例比較法，無論是哪一種方法，都需要能尋找到合適的參照案例，但是我國目前產權交易市場信息不能共享，還未形成市場網絡，相關機構掌握的交易案例不足，加之部分醫藥行業的并購以非公開的方式進行，使得評估中能找到的可比案例較少。另一方面，我國目前資本市場尚不完善，醫藥上市公司數量有限，案例選取范圍窄，同時證券市場起步晚，市場尚不完善，股票價格波動頻繁，造成上市藥企的市場價值不能真實地反映其實際價值，增加了運用市場法時參數調整的難度，這些因素都限制了市場法在醫藥行業并購估值中的使用。

2.無形資產被忽視

中小藥企所擁有的無形資產是真正的稀缺資源，是并購方關注的重點所在，也是評估的重點。一方面，部分藥企無形資產管理混亂，造成無形資產流失。另一方面，醫藥行業的并購案例雖然越來越多，但在數量上與評估師日常從事的一般企業價值、房地產或機器設備等評估項目相比，仍是極少數，評估師對于專業性較高的醫藥行業了解并不多，并未真正意識到無形資產在醫藥行業中的地位，在評估時，僅僅也只是就整體價值進行估算，而未對藥企的核心無形資產價值進行單獨的評估，這些因素都使得在藥企并購估值時無形資產的價值并未得道真正的重視，使得無形資產未得到合理的劃分和評估，也就無法對無形資產的增值給予相應的檢驗。endprint

3.價值類型選擇不合理

就目前醫藥行業的并購價值評估來看，評估中選取的絕大多數都是市場價值，市場價值運用的假定為：目標藥企持續經營，未被清算；不存在協同效應；掌握目標藥企的信息。由此可知市場價值所能體現的僅僅只是目標企業獨立的盈利能力，是其作為單獨個體的價值。然而在醫藥行業競爭日益激烈的今天，注重協同效應的戰略并購早已成為行業內的并購主流，同一并購方并購不同的藥企所產生的協同效應不同，并購方是出于特定的企業發展戰略對目標藥企進行并購，目標藥企的價值中囊括其能帶來的協同效應價值的部分，而此時評估中選用市場價值就造成協同效應價值的忽視。

四、完善醫藥行業并購價值評估的對策建議

1.增加市場案例

一方面，政府可以在審慎的基礎上提高醫藥企業IPO的比率，增加上市藥企的數量，證監會等機構要加強對醫藥證券市場的監管，給市場法在藥企并購中的運用創造良好的市場環境。同時，可以建立一個醫藥市場數據庫。將全國各地乃至世界各地發生的涉及醫藥行業并購的數據進行統計分析。數據內容不僅僅只是并購雙方、并購價格的簡單統計，而是一個涵蓋并購雙方公司情況、地理位置、具體交易事項、資產評估報告等內容的并購數據體系，構建一個服務于醫藥行業并購估值的專業數據庫，為市場法運用中并購交易案例的選取提供便利。

2.提升無形資產的地位

對于醫藥企業來說，應當加強對無形資產的管理，建立一套無形資產管理系統，在技術類無形資產、人力資源類無形資產、市場類無形資產三大框架下進行科學劃分與管理。同時評估師應當重視無形資產在醫藥企業并購估值中的地位，在搜尋藥企無形資產的基礎上，同并購雙方尤其是并購方深入溝通，挖掘企業最核心的部分，一般來說生產型藥企無形資產主要包括商標、專利技術、藥號、包裝設計。流通型醫藥企業的無形資產主要在于供銷渠道，將目標藥企的無形資產劃分為并購方關注的核心無形資產組合和其他無形資產兩部分。在劃分無形資產基礎上對目標藥企無形資產進行單獨評估，若評估人員對部分醫藥無形資產缺乏專業的了解，可以聘請行業專家或專業的無形資產評估機構對目標藥企的無形資產進行評估，其后，將無形資產估值與企業整體增值進行比較分析，若結果差距過大，評估人員應予以重視，應重新檢視評估過程和各參數的選取，最大程度地確保評估值的科學合理。

3.恰當選用價值類型

合理選用價值類型的基礎在于對價值類型的正確認識，在現有的價值類型中，除了市場價值外還存在非市場價值，投資價值便是其中之一。市場價值和投資價值是醫藥行業并購評估中最主要的兩種價值類型，在兩類價值類型使用范圍上，市場價值是市場對于目標藥企價值的判斷，而此時的市場是一個不可分割的整體，對于任何并購方來說，該目標藥企的價值都是一樣的，與市場價值不同，投資價值是針對特定的并購方而言的，在市場環境、目標藥企不變的情況下，對于不同的并購方會有不同的價值，這主要就是因為投資價值考慮了協同效應的作用，不同的并購方與目標藥企并購整合后所產生的協同效應都是不同的。在評估中，評估人員需要根據并購目的的不同，合理選取價值類型，對于不與目標企業發生內在聯系、以短期獲利為目的的財務型并購適合市場價值，而并購雙方通過內部的資源整合、優勢互補，以在長期的經營中獲得協同效應為目的的戰略型并購則投資價值更恰當。

科學合理的價值評估是醫藥企業實現成功并購的第一步，在估值中要科學搭配運用評估方法，市場法和收益法是理想的組合，同時，無形資產價值也至關重要，其作為最終藥企價值增值的關鍵，應當進行恰當的評估，以此樹立藥企整體價值增值的檢驗標桿。還要正確地選擇價值類型，避免協同效應價值的遺漏，進一步提升藥企并購估值的科學性、參考性和合理性。

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（責任編輯：梁宏偉）endprint