互聯網金融對貨幣政策影響的實證研究

黎偉　王亞星

內容摘要：互聯網金融的快速發展對貨幣政策形成了強烈的沖擊，大大降低了貨幣政策制定的準確性和傳導效率。本文以P2P網貸為切入點，從理論和實證的角度探討互聯網金融對貨幣政策的影響。

關鍵詞：互聯網金融 貨幣政策 P2P網貸 脈沖響應分析

引言

貨幣政策主要依賴于將貨幣與實際經濟變量聯系起來的金融市場，是政府調控國民經濟重要手段?；ヂ摼W金融以第三方支付、移動支付、虛擬貨幣、網絡貸款、互聯網投資與理財、眾籌等創新金融業態滲透到我國金融系統的各個領域，對傳統金融模式造成顛覆性的影響（謝平，2012）。互聯網金融的快速發展對貨幣政策形成了強烈的沖擊，大大降低了貨幣政策制定的準確性和傳導效率。互聯網金融主要包括第三方支付、P2P網貸、眾籌三種類型。從當前互聯網金融對貨幣政策影響的研究文獻看，國內學者主要側重于傳導機理的理論研究（羅俊成，2013；鄒新月，2015），缺乏實證研究。另一方面，由于互聯網金融在支付業務中的介入程度最深，與商業銀行在支付領域的競爭最為激烈，因此，國內學者側重研究互聯網支付對銀行或者貨幣政策的影響（牛華勇，2015；張文慶，2015）。然而，在強大的市場驅動和政策支持下，P2P網貸正加速狂飆。P2P網貸對貨幣政策的影響，應該得到充分的重視。本文以P2P網貸為切入點，探討互聯網金融對貨幣政策的影響，以期為互聯網金融對貨幣政策的影響提供更為全面的研究角度。

P2P網貸對貨幣政策影響的機理

（一）P2P網貸對貨幣需求的影響

P2P網貸實質就是互聯網技術和金融創新的有機結合，為金融市場注入了新的活力，它的交易方式和創新產品對微觀經濟主體的貨幣需求產生極大影響，改變了貨幣需求結構，降低貨幣需求的穩定性。

根據凱恩斯的貨幣需求理論，人們持有貨幣的動機有三種：交易動機，預防動機和投機動機。其中交易動機和預防動機與收入（y）正相關，投機動機與利率（r）負相關。P2P的創新使得許多金融產品在產生較高收益的同時具有較高的流動性。例如平安陸金所推出的“穩盈-安e”，可以讓借款人將債權分割轉讓，快速轉化為現金。這些高收益、高資產轉換效率的優勢提高了人們持有現金和銀行存款的機會成本，促使部分預防動機的貨幣轉向投機動機的貨幣。相應的，貨幣的投機需求加大，貨幣的需求結構改變。

（二）P2P網貸對貨幣供給的影響

P2P網貸拓寬貨幣的供給渠道。在P2P網貸出現之前，貨幣供給主要通過商業銀行進行，貨幣供給渠道較為單一。在這種模式下，貨幣當局只需調節商業銀行的法定存款準備金率就可以達到調控貨幣供給的目的。但是，P2P網貸的出現拓寬了貨幣供給的渠道，P2P網貸在存、貸和支付方面對商業銀行產生沖擊（見圖1）。隨著P2P網貸快速發展，事實上突破了原來許多金融機構無法攬儲吸存的禁令，利用網絡平臺，撮合投資方和融資方，獲取利息收入。這相當于在原來的體系外增加了一筆基礎貨幣，獲得存款派生能力。2015年7月18日，央行等十部門發布《關于促進互聯網金融健康發展的指導意見》，指出P2P是純信息中介平臺，P2P等金融機構應選擇銀行建立客戶資金第三方存管制度。這在一定程度上保障了客戶的資金安全，進一步推升了公眾對P2P網貸的熱情。

P2P網貸擴大的貨幣乘數。貨幣乘數論認為貨幣乘數主要取決于央行所控制的存款準備金率rd、商業銀行所決定的超額準備金率re和公眾所決定的通貨比率rc和長期存款比率rt。第一，公眾在P2P網貸的影響下傾向于降低現金的持有量，導致通貨比率的降低和貨幣乘數的增加；第二，P2P網貸高收益率和較高的流動性使商業銀行的存款吸收能力下降，一定程度上導致長期存款和儲蓄存款比率降低和貨幣乘數的增加；第三，商業銀行在超額準備金率決定上，由于P2P網貸接入貨幣型基金，商業銀行在頭寸上的不足可以通過貨幣型基金進行低成本快速籌資；除此之外，P2P網貸分流小微貸款業務，降低了銀行貸款業務的整體風險，這兩者都導致商業銀行所決定的超額準備金率有所降低，貨幣乘數有所增加。綜上所述，由于P2P網貸的影響，商業銀行和公眾的行為選擇將會導致貨幣乘數的擴張。

P2P網貸對貨幣政策工具效率的影響。P2P網貸改變了金融市場經濟主體行為，使資產結構和貨幣需求波動加大，貨幣政策工具傳導不確定性增強，貨幣政策效果難以判斷。

第一，P2P網貸削弱了再貼現率的政策效果。P2P網貸不受再貼現率政策的影響，具有透明度高、交易成本低、用戶體驗更好的優勢，為金融市場提供了多樣化的融資渠道，更好地滿足金融市場流動性需求。這樣，傳統金融機構對央行的再貼現依賴度減少，從而削弱了再貼現政策的效果。

第二，P2P網貸干擾了存款準備金政策的政策效果。存款準備金政策的作用機制主要是央行通過調整法定存款準備金來影響貨幣乘數，再作用于貨幣供應量。一方面，P2P網貸分流了商業銀行的資金來源，使商業銀行的活期存款大幅度減少。P2P網貸平臺主要經營不需要上繳存款準備金的中間業務。商業銀行作為貨幣政策導體的作用被大大削弱（周雨嬌，2015）。但是，《關于促進互聯網金融健康發展的指導意見》要求P2P網貸平臺選擇銀行作為第三方存管。隨著新規定的落實，商業銀行作為貨幣政策導體的作用將重新被加強。另一方面，央行對貨幣供給的控制主要依靠控制商業銀行派生存款。P2P網貸使貨幣創造的主體多元化，干擾了央行控制的貨幣供給。例如，通過資產證券化的支持，以阿里小貸為代表的網絡貸款也可以實現類似商業銀行的信用創造機制（肖大勇，2014）。這樣，存款準備金傳導機制的作用受到了嚴重的干擾。

第三，P2P網貸強化了公開市場操作的效果。P2P網貸為金融市場創造了許多新型金融產品，提高了市場的積極性，政府債券的價格和收益率的基準作用也顯得更加突出，央行公開市場操作的“告示作用”將更加突出。

P2P網貸對貨幣政策影響的實證檢驗

通過以上的分析可知，互聯網金融的主力軍—P2P網貸，對我國金融系統發展具有重要推動作用，它影響了貨幣的供給和需求，以及貨幣政策目標。本文研究P2P網貸對貨幣政策的影響，涉及到不同時期的多個變量的聯合分析，而向量自回歸（ VAR） 模型可以通過脈沖分析對時間序列之間的相互聯系以及隨機擾動對多變量系統的動態響應進行研究。因此，可以采用VAR 模型方法。對本文的研究數據進行分析。

（一）指標選取及數據說明

如表1所示，本文選取P2P網貸成交額作為P2P網貸發展的衡量指標。在貨幣政策效果方面，商業銀行是貨幣政策的主要傳導體，通過驗證P2P網貸發展對金融機構的貸款的影響，從而考察P2P網貸發展對傳統金融機構的替代性；貨幣政策目標除了選取我國的貨幣政策中介目標M2外，考慮還選取了市場利率。由于我國還沒有實現利率的市場化，所以選擇比較具有代表性的七天同業拆借利率來側面反映。數據均來源于中國人民銀行網站和專業的互聯網金融門戶網站—第一網貸，所有數據均采用月度數據。

（二）平穩性檢驗

為了消除可能存在的異方差，對以上四個指標進行自然對數處理，分別記為LVOL、LDEP、LLOAN和LRATE。由于VAR模型要求系統中的變量具有平穩性，因此，首先要對所研究問題的相關數據進行單位根檢驗，以檢驗其平穩性。下面本文利用ADF檢驗方法分別對LVOL、LDEP、LLOAN和LRATE進行單位根檢驗，具體結果如表2所示。

（三）脈沖響應分析

根據AIC和SC取值最小的準則，多次嘗試后將變量滯后期數確定為2階。經檢驗，模型顯著且AR模型所有特征根在位于單位圓內，說明VAR模型的結構是穩定的。下面本文利用脈沖響應函數得到P2P網貸對貨幣政策效果的沖擊效應，其中沖擊標準差由漸近解析法得到，沖擊響應期設定為10期。

P2P網貸對信貸投放規模的沖擊效應。圖2反映了P2P網貸發展對金融機構信貸投放規模一個標準差的新息沖擊產生的脈沖響應函數圖。在本期給P2P網貸發展一個標準差的沖擊后，在第1期是一個負響應，但是，在第2、3期逐漸回升，并且到第3期達到最大的正響應，隨后又變為負響應，第5期之后快速收斂。第1期的負響應說明P2P網貸發展會對金融機構信貸投放規模產生沖擊效應，分流銀行等金融機構的小微貸款業務，私人部門開始改變依賴金融機構的傳統融資方式，采用銀行貸款以外的融資方式。第2、3期金融機構貸款余額逐漸回升，說明P2P網貸的發展推動了傳統金融機構的改革，促進了金融機構貸款的增加，提高了全社會的資金利用率。

P2P網貸對廣義貨幣供給量M2的沖擊效應。圖3反映了P2P網貸發展對廣義貨幣供給量M2一個標準差的新息沖擊產生的脈沖響應函數圖。M2主要是流通中的現金、活期存款和定期存款。在本期給P2P網貸發展一個標準差的沖擊后，在第1期是一個負響應，但是，在第2、3期迅速回升，并且到第3期達到最大的正響應，隨后又變為負響應，第5期之后快速收斂。第1期的負響應說明P2P網貸高收益率和較高的流動性使流通中的現金和銀行存款減少，對存款和流通現金有一定的替代作用。第2、3期M2迅速回升，并在第3期呈現出正響應，驗證了前面P2P網貸的發展促使貨幣乘數擴張的理論分析。

P2P網貸對市場利率的沖擊效應。圖4反映了P2P網貸發展對市場利率一個標準差的新息沖擊產生的脈沖響應函數圖。在本期給P2P網貸發展一個標準差的沖擊后，在第1期是一個正響應，但是，在第2、3期迅速降低，并且到第3期達到最大的負響應，隨后又有所輕微的回彈，第5期之后快速收斂。第1期的正響應，說明作為普惠金融的一部分，P2P網貸雖然解決了許多中小企業融資難的問題，但是其融資成本比銀行等傳統金融渠道高，推高了市場利率。但是，在第2、3期迅速降低，并且到第3期達到最大的負響應，說明P2P網貸拓寬了融資渠道，增加了市場的資金供給，提高了資金的利用率，降低了市場的利率，在一定程度上對整個金融體系的發展起到促進作用。

方差分解分析。方差分解的基本思想是把系統中每個內生變量的變動按其成因分解為與各方程隨機擾動項（新息）相關聯的各組成部分，以了解各新息對模型內生變量的相對重要性。在此，利用方差分解技術來了解P2P網貸對貨幣政策效果各變量作用的貢獻度。

從表3可知， 金融機構的信貸投放規模主要受到自身波動的影響，約占64%，其次是P2P網貸，約占18%，然后才是廣義貨幣供給量，約占16%。至于市場利率，對信貸規模有影響，但影響比較小，不足2%。P2P網貸對金融機構的信貸投放規模有著重要且穩定的影響。

從表4可知，貨幣政策中介目標M2主要受自身影響，占64%，P2P網貸和金融機構的信貸規模的影響相近，都大約占15%，受利率影響較小，約占5%。P2P網貸對M2的影響較大，而且比較穩定。

從表5可知，市場利率第1、2期主要受到自身波動的影響，約占85%。廣義貨幣供給量、P2P網貸和金融機構的信貸投放規模的影響在第3期開始才呈現出來，并且第4期后，所受影響的構成趨于穩定。這說明市場利率隨著金融體系的不斷發展壯大，其穩定性不斷提高。同時，隨著時間的推移，P2P網貸的角色不可或缺，其影響從原來的2.72%增加到7.34%，對市場利率下降，融資成本的降低起到重要的推動作用。從結果看，市場利率較廣義貨幣供給量而言，對P2P網貸的發展更加敏感。

結論

第一，P2P網貸分流了銀行的小微貸款，一定程度上解決了小微企業融資難、融資貴的問題，短期上對傳統金融機構的貸款業務產生沖擊。但是從長期看，P2P網貸迫使傳統金融機構進行改革，做出更多的金融創新，最終全社會的信貸規模進一步擴大，提高了市場的資金利用率。P2P網貸對金融機構的信貸投放規模有著重要且穩定的影響。

第二，P2P網貸一定程度上解決了小微企業的貸款難題，不僅拓寬了融資渠道，增加了資金供給，還降低了市場利率，最終降低了市場的融資成本。P2P網貸對市場利率的作用在開始的時候并不明顯，但是隨著時間的推移，其影響逐漸加大，并不可忽視。

第三， P2P網貸特點是高收益率，并且在此基礎上進行金融創新，保持了較高流動性。公眾的選擇行為使貨幣乘數擴張。雖然P2P網貸在短期對流通現金和存款有一定的替代作用，但是貨幣乘數的擴張導致在長期內使廣義貨幣供給量的增加。而且P2P網貸對廣義貨幣供給量保持穩定的影響。P2P網貸對M2的影響較大，而且比較穩定。

第四，就貨幣政策中介目標而言，市場利率（七天同業拆借利率）對P2P網貸發展的影響更敏感；互聯網金融的發展加速了利率市場化，使得貨幣流通速度加快，原有的以貨幣供應量為中間目標的調控難度增大，貨幣政策需要更快地向利率調控轉變。

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