借鑒美國經驗探尋我國股票發(fā)行注冊制改革的投資者教育路徑

【摘要】第十二屆全國人民代表大會常務委員會第十八次會議審議通過的議案，明確授權國務院可以對注冊制改革的具體制度做出專門安排，這意味著我國推進股票發(fā)行注冊制改革具有了明確的法律依據。股票發(fā)行注冊制度的改革不能一蹴而就，需要各方面的互相協(xié)調和穩(wěn)步共進，其中的投資者教育問題是重中之重。美國金融市場是全球最為成熟發(fā)達的金融市場，作為注冊制的典型代表，其投資者教育工作經歷了長期的探索并具有較強的借鑒意義。本文通過梳理美國投資者教育的經驗，結合我國股票發(fā)行注冊制改革的現實情況和存在問題，探尋了投資者教育的有效路徑。

【關鍵詞】股票發(fā)行 注冊制 投資者教育

在中共十八屆三中全會審議并通過的《關于全面深化改革若干重大問題的決定》中，提出了“健全多層次資本市場體系，推進股票發(fā)行注冊制改革”的要求，這是我國開啟新一輪股票發(fā)行制度改革的重要標志。2015年12月27日，第十二屆全國人民代表大會常務委員會第十八次會議審議通過《關于授權國務院在實施股票發(fā)行注冊制改革中調整適用有關規(guī)定的決定（草案）》的議案，明確授權國務院可以對注冊制改革的具體制度做出專門安排，該決定的實施期限為兩年，自2016年3月1日起施行，意味著我國推進股票發(fā)行注冊制改革具有了明確的法律依據，這不僅表明中國股票發(fā)行將從核準制向注冊制逐步過渡，中國市場和經濟迎來全新的局面，而且表明中國投資者正在經歷變革所帶來的機遇與挑戰(zhàn)，配套金融體制亟須改革與創(chuàng)新，中國投資者教育在這樣的時代背景下也必當被賦予更多的責任和擔當。良好的投資者教育既是維護投資者權益的根本途徑，也是促進證券市場健康有序發(fā)展的重要措施。美國作為成熟資本市場的典型代表，其注冊制起源于1933年《證券法》，發(fā)展至今已有80多年的歷史，為我國提供了一個可供參照借鑒的典范。通過研究美國相關制度和投資者教育的情況，并結合我國實際情況和問題，探索我國股票發(fā)行注冊制度改革背景下的有益經驗和相關啟示，已成為我國金融領域極具現實意義的重要課題。

一、對美國股票發(fā)行注冊制下投資者教育情況的分析

國際市場上現行的股票發(fā)行審核制度分為核準制與注冊制。核準制即實質管理原則，證券發(fā)行人申請發(fā)行證券時，不僅要符合法律規(guī)定公開披露所有與發(fā)行證券有關的信息，而且發(fā)行申請要由證券監(jiān)管部門進行實質性審核，得到批準后取得發(fā)行資格。注冊制即公開管理原則，證券發(fā)行申請人申請發(fā)行股票時，必須依法將與證券發(fā)行有關的一切信息和資料完全準確地向證券監(jiān)管機構申報，監(jiān)管機構只對發(fā)行申請人提供的信息和資料的真實性、準確性、完整性和及時性做合規(guī)性的形式審查，不進行實質判斷。注冊制是在市場化程度較高的成熟市場中普遍采用的一種發(fā)行制度，以美國聯(lián)邦證券法為代表，監(jiān)管機構不對發(fā)行人的盈利能力做出判斷，證券價值主要由投資者判斷，其對發(fā)行人、證券中介機構和投資者的要求都比較高。美國證監(jiān)會（SEC）負責審核所有地區(qū)發(fā)行的證券，其審核以信息披露為基礎，要求公司提供關于發(fā)行證券有關的一切信息，以招股說明書為核心，不對公司的盈利、經營等內容做實質性判斷。美國注冊制強調信息披露監(jiān)管、全程監(jiān)管及事后處理，強調投資者的公平參與，不替投資者做出“因噎廢食型”的選擇。除證券法以外，美國的訴訟機制、賠償機制、退市機制都較為完善。

在股票發(fā)行注冊制的基礎上，美國從眾多領域加強投資者教育工作，構建了完善的投資者教育體系。投資者教育是一項面向個人投資者的以傳播有關投資知識為主的有組織的社會化活動，目的是培養(yǎng)投資者健康、理性的投資理念和習慣，并揭示投資風險和自我保護途徑，全面提高投資者素質。一般來說，投資者教育主要由知識教育、法規(guī)教育、風險教育、維權教育和理財教育等幾個部分組成。美國具有一個多層次、滿足投資者各種需求的相對成熟的投資者教育體系，主要由政府、監(jiān)管機構、證券交易所、證券機構、投資者權益組織等組成，這些機構組織從多方面多角度努力推動美國投資者教育事業(yè)的發(fā)展。美國政府于2003年頒布了《公平準確的信用交易法案》，把實施金融教育定為國家戰(zhàn)略，提供可靠的金融信息，提高國民的金融素質，保護投資者免受欺詐；SEC于1994年設立了“投資者教育及協(xié)助中心”，主要負責舉辦和協(xié)調全國的投資者教育活動，受理投資者的咨詢及投訴，向投資者提供證券交易委員會報告及相關文件；美聯(lián)儲銀行一直通過各種途徑提升國民的理財知識水平，比如每年四月的“金融掃盲月”會提供金融相關的課程和活動，包括對非銀行客戶進行金融教育；美國金融業(yè)監(jiān)管局會通過輿論引導和媒體宣傳等多種形式向投資者傳授金融知識，幫助他們熟悉投資工具，并開展防范投資欺詐的投資者教育；證券機構的經紀人必須向投資人提供所需咨詢和投資的全方位服務，嚴格遵守職業(yè)道德規(guī)范和相關法律法規(guī)，并設有專門的針對投資顧問的客戶投訴和爭端解決機制；美國個人投資者協(xié)會AAⅡ是一個非盈利性的獨立的組織，針對投資者的證券市場基礎知識和投資知識，進行一系列的教育培訓，提供大量信息，幫助投資者學會有效管理個人資產；消費者金融保護局建立于2011年，負責監(jiān)管提供消費者金融產品及服務的機構，同時下設金融知識辦公室負責投資者教育。由此可見，這些機構和組織相輔相成、相互協(xié)調，長期致力于提升美國投資者的金融素質。

美國在投資者教育方面非常注重與全民的互動以及在學校的知識普及。互動性主要體現在充分利用當今的時代媒體工具，通過社交團體、網上游戲錄像、應用軟件等途徑加強投資者教育，比如：美國證券業(yè)及金融市場協(xié)會為促進投資者教育工作開發(fā)和推廣了三個金融游戲項目——“通向投資之路”、“股票市場游戲”及“投資寫作競賽”；美國紐約交易所利用IBM的“Hotmedia”技術讓國民可以實時網上查看交易所現場，減少民眾與交易市場的距離感；美國金融業(yè)監(jiān)管局的網站通俗易懂、生動活潑、實用性強，欄目包括“保護好自己”、“如何做投資”和“市場數據”等部分；消費者金融保護局設立了消費者咨詢免費電話，網站上提供了詳細的金融策劃知識，投資者可以在網上分享心得教訓或提出問題建議。同時，學生作為最大的潛在投資者，美國非常重視對學生的金融教育。美國金融業(yè)監(jiān)管局設立的投資者教育基金，除了提供投資者教育的活動經費，還在大學商學院設立獎學金，用于資助在證券市場運作和融資領域開展研究的人士。紐約證交所每年舉行四期教師研習班擴展項目，向參加的教師提供有關證券市場、交易產品和證券行業(yè)等相關知識和技能的培訓，旨在提升教師在交叉學科的課堂上對金融知識的闡述能力，參加人員只需繳納極少的費用。

可見，美國股票發(fā)行注冊制遵循著“披露即合規(guī)”的審核原則，有可能給投資者帶來較大的風險，但通過完善投資者教育體系和開展一系列積極有效的工作，就可以為投資者提供有效的指導、幫助與保護，推動投資者學會通過分析判斷來做出合理選擇，從而夯實股票市場的制度基礎，使市場運行保持在較高的效率和水平。

二、我國股票市場投資者教育的現狀及問題

中國證券市場是一個新興加轉軌的證券市場，自改革開放以來的近四十年間快速發(fā)展，取得了舉世矚目的成就。誠然，我國目前采用的股票發(fā)行核準制固有一些弊端，比如券商尋租、財務報表粉飾造假、公司上市“變臉”、殼公司的炒作等現象，但即將采用的注冊制，對中國市場和投資者無疑是個更大的挑戰(zhàn)。注冊制給了一些有潛力的企業(yè)更大的融資機會、給了投資者更多的選擇機會，也給了競爭能力弱、投資風險大、投資前景暗淡的企業(yè)魚目混珠的機會。除了投資者自身維權意識薄弱，我國當前市場環(huán)境還不夠規(guī)范，上訴體系不完善，執(zhí)法部門間互相推脫責任，刑法對于違規(guī)者處罰較輕，才致使一些企業(yè)和個人鋌而走險，嚴重影響了我國股票市場的持續(xù)健康發(fā)展。

近十年以來，我國股票市場日趨活躍，越來越多的投資者和新資金被吸引進來，參與群體主要是中小投資者，部分居民甚至把炒股作為了生活的重心之一。中國證券登記結算公司的數據顯示，截至2016年2月5日，期末投資者數量為10，071.85萬，2月1日至5日的一周時間新增投資者數量就達到26.23萬。2015年以來，隨著我國金融制度的改革不斷深化，以匯率國際化和利率市場化為兩條主線，中國金融與國際化標準接軌的速度日益加快，但受到多種影響，證券市場也產生了強烈的波動。上證指數2014年底收盤于3234.68點，2015年6月最高漲到了5178.19點，漲幅最高達60.08%，隨后一路狂跌，截至2016年2月19日最低跌至2638.30點，較最高點下跌49.05%，期間伴隨多次千股跌停。中國股市目前大漲大跌的特點，使得投資者的股市投資市值也大起大落，一度致使部分投資者損失嚴重，喪失了對股票市場的信心，特別是有的投資者為了快速致富或挽回損失，借助融資融券等方式進行杠桿投資，出現了一些極不理智的投資行為和過激的言行，甚至在社會上都引發(fā)了極為負面的影響。

三、對我國股票發(fā)行注冊制改革下投資者教育路徑的建議

在《中共中央關于制定國民經濟和社會發(fā)展第十三個五年規(guī)劃的建議》中，明確提出要積極培育公開透明、健康發(fā)展的資本市場，推進股票和債券發(fā)行交易制度改革。結合我國股票發(fā)行注冊制改革的相關前瞻安排，借鑒美國有益的經驗改善我國投資者教育的現狀，已經成為了當前一項非常重要和極為緊迫的工作。一方面，我國股票發(fā)行注冊制度改革，有助于提高新股上市的效率，降低企業(yè)融資的成本，提高市場化程度，淡化強制行政調控，但股票發(fā)行注冊制改革的全新市場體系，以及現代金融產品的不斷豐富和蘊藏投資風險的日益復雜，都要求所有市場主體、參與者乃至全社會都要立足于自身實際，積極開展加強投資者教育等市場建設工作；另一方面，我國投資者對政府依賴性過強，金融知識較為匱乏，風險意識普遍不足，自我保護能力明顯欠缺，沒有形成穩(wěn)健理性的投資習慣，市場上長期形成的偏重投機、熱衷炒作、新股高溢價發(fā)行等情形亟待改變，這都要求只有加強投資者教育，才能促進我國股票市場現在乃至注冊制實施后的和諧健康發(fā)展。

（一）高度重視投資者教育工作，形成全社會共同參與的良好局面

當前我國股票市場的基礎仍不牢固，投資者隊伍日益擴大，相當多的投資者缺乏股票基本知識和風險防范意識，投資的盲目性和跟風性較為明顯，難以適應股票發(fā)行注冊制改革的要求。持續(xù)提高投資者素質作為注冊制改革重中之重的工作任務，應當引起全社會的共同關注，要將投資者教育納入國民教育體系，政府相關部委、證監(jiān)會、證交所、證券業(yè)協(xié)會、市場中介機構都應站在大局的高度，充分認識到做好投資者教育工作的緊迫性和重要性，堅定做好投資者教育工作的信念并貫徹落實各項要求，大力發(fā)動各金融機構和社會非盈利組織的積極參與，證券期貨經營機構要將投資者教育納入開戶、交易、營銷及客戶服務等各項業(yè)務環(huán)節(jié)，共同營造全社會共同有序參與投資者教育工作的和諧氛圍。

（二）結合我國經濟進入新常態(tài)的實際情況，持續(xù)完善投資者教育體系

我國股票市場從建立至今尚不盡成熟，在當前強調積極適應經濟發(fā)展新常態(tài)的背景下，急需通過提高投資者素質來適應全新的注冊制度，而構建成熟的投資者教育體系是提高投資者素質的根本途徑。按照加快形成引領經濟發(fā)展新常態(tài)的體制機制和發(fā)展方式的要求，必須強化投資者教育體系的各項工作，積極規(guī)范相關體制和機制，加大相關部門的監(jiān)督管理力度，健全投資者適當性制度，完善中小投資者分類標準，明確適合投資者參與的范圍和方式，努力為投資者提供合理有序的投資環(huán)境和全面專業(yè)的投資教育，提高投資者風險防范意識和自我保護能力，切實保障投資者的利益，實現投資者教育工作的常態(tài)化、規(guī)范化和制度化。

（三）強化第三方投資者教育機構和自律協(xié)會的建設和作用，加強與國際投資者教育協(xié)會的交流合作

結合注冊制改革的特點，強化現有相關投資者教育機構和組織的功能，細化和深化投資者教育內容，健全評估反饋機制，促進投資者運用所掌握的證券知識理性分析市場風險和明智做出投資決策，強化風險防范意識，樹立正確的投資理念，從而切實保護投資者合法權益。增加與國際投資者教育協(xié)會的交流互動，掌握國際資本市場發(fā)展變化的新趨勢和前沿金融創(chuàng)新產品的新情況，前瞻性地做好相關課題研究和教育工作準備，借助國際平臺不斷提升我國投資者教育的工作水平，為股票發(fā)行注冊制改革的順利實施創(chuàng)造條件。

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作者簡介：張喬波（1995-），女，漢族，江西南昌人，研究方向：投資理財領域。