上市公司股東實施股東積極主義條件的一般性探究

楊世浩　胡上

摘 要：隨著我國資本市場的逐步完善與發展，公司治理研究逐漸成為了現代企業研究的重要課題之一，而隨著我國股權分制改革的演變，我國上市公司股權結構出現了較為顯著的變化，一些中小股東尤其是機構投資者出于各種緣由開始積極參與公司治理。通過案例研究的研究方法對對方大集團的兩位股東實施股東積極主義行為的案例進行研究，剖析案例企業股東積極主義發生的條件，并采用歸納法對上市公司股東實施股東積極主義行為的一般性條件進行概括，進而得出研究結論：在企業具有核心資產指標顯示利好、股權結構較為分散及釋放企業價值被低估等特點時，將增強公司股東實施積極主義行為的動機。

關鍵詞：股東積極主義；公司治理；機構投資者；方大集團

中圖分類號：F830.91 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2016）21-0082-04

引言

近年來，一個新名詞在中國證券市場上逐漸興起——股東積極主義，這種源于美國華爾街的股東行為投資策略，其運行機制是股東購入股價嚴重低估的公司的大量股票，迫使標的公司以較高溢價實施回購，或是通過遞交股東提案、行使投票權、私下協商、行使股東訴權等方式改變公司經營方針，改善公司治理，改善公司業績。

由于我國資本市場的先天不足，相比于國外資本市場，我國機構投資者、中小股東參與公司治理正處于起步階段，與此相關的研究目前也較少。但不可否認的是，如何使得機構投資者參與公司治理并使其發生積極作用，已經成為公司治理研究當中不可避免的課題。

為了研究股東積極主義發生的一般性條件，本文選擇方大集團為案例企業，擬對其股東積極主義行為的實施條件的相關問題展開研究，以謀求總結出股東積極主義行為實施條件的一般性結論，為豐富公司治理理論提供可鑒視角。

一、公司介紹與案例簡介

（一）公司簡介

方大集團股份有限公司創立于1991年12月28日，集團總部位于深圳市，在深圳、北京、上海、沈陽、南昌、東莞、成都等地建有大型現代化生產基地，在國內外30多個城市設立了分支機構，是我國知名大型高新技術企業，是我國節能環保領域的“領頭羊”。

公司發行的境內上市外資股（B股）股票及境內上市內資股（A股）股票分別于1995年11月及1996年4月在深圳證券交易所掛牌上市，現注冊資本為756 909 905元，法定代表人熊建明。

（二）公司股權相關情況介紹

（三）相關財務數據及股票市場表現

方大集團近五年來在股利分配政策上都分配了股利，但只有兩年發放的是現金股利，具體情況（見表2）。

除此之外，方大集團在其發展過程中也囤積了大量的土地儲備，且估價可觀（見表3）。

下圖顯示了方大集團在盈利能力方面與行業、市場的對比情況，其中方大集團個股為最下方的折線。

（四）方大集團的股東積極主義——提出臨時議案

2014年3月21日，方大集團董事會換屆選舉前夕，集團股東黃炬培聯合另一股東王雪共同向方大集團董事會提交了包括《關于修改〈方大集團股份有限公司章程〉的議案》《關于提名公司第七屆董事會董事的議案》《關于提請公司在2013年度股東大會選舉董事、監事時采用累積投票制的議案》等在內的一系列提案。3月25日，方大集團的公告中顯示，由黃炬培聯合王雪提交的議案由于不符相關法律法規及《公司章程》的有關規定，做出了不提交公司股東大會審議的決定。

而在方大集團做出公開公告之前，黃炬培迅速做出反應，在媒體上公開發布《方大集團股份有限公司股東黃炬培公開征集委托投票權通知》，意在通過代理投票權的征集在即將召開的股東大會中擁有更多的話語權，從而支持之前其向公司提交的被拒絕審議的提案。黃炬培表示，“方大集團資產質量較好，但經營情況一直不太好，我們認為不排除公司存在內部人控制等問題的可能性。”之前提交的臨時提案的主要目的是為了維護廣大中小股東的利益，切實提高和完善上市公司的治理結構，改變方大集團目前公司治理結構的缺陷。

二、方大集團股東積極主義發生條件分析

方大集團作為老牌上市公司，可以說，股權分置改革大大稀釋了大股東對企業的控制權，在眾多中小股東不同的利益訴求前，企業管理層也無法做到利益的均衡。除此之外，方大集團一直以來不盡如人意的資本市場表現等因素也是促使黃炬培、王雪兩位中小股東奮力一搏的緣由。下文將這些因素歸集于內部條件與外部條件兩個方面進行具體的解讀。

（一）內部條件分析

1.股權高度分散。在方大集團的前十大股東中，本文發現公司的第一大股東與第二大股東深圳市邦林科技發展有限公司與盛久投資有限公司都是公司關聯實體，實際控制人都為方大集團法人熊建明，其中盛久投資有限公司為熊建明100%持股，深圳市邦林科技發展有限公司則表現為熊建明持股85%，其子熊希持有15%的股份。故而截至2014年3月31日，公司實際控制人熊建明持股比例為13.74%，即使如此，實際控制人的持股比例較低，對企業形成的控制有限，在經營管理中所面臨的阻力較大。

此外，通過本文表1發現，前十大股東的合計持股比例也沒有超過50%，且前十位股東的赫芬達爾指數也只達到了1.48%，遠遠小于1，說明方大集團的股權是高度分散的。而高度分散的股權結構稀釋了大股東的話語權，同時也增加了中小股東成功實施積極主義的迫切性和成功實施的希望，在股權分散的前提下，股東對公司治理的關注度與積極性也會更高。

2.股東積極主義實施方的股份比例接近大股東。本次方大集團的股東積極主義實施方為黃炬培與申銀萬國的王雪，根據資料顯示，截至2014年3月31日，兩方共持有方大集團的股份比例為7.7%，而實際控制人熊建明所能支配的股份比例為13.74%（其中深圳市邦林科技發展有限公司9.09%，盛久投資有限公司4.65%）。實施方與實際控制人的股份比例相差不大，而且方大集團本身擁有數量龐大的中小股東，如果能說服取得他們中的一部分的代理投票權，那么此次股東積極主義是極有可能成功的。

3.分紅不足。從上頁表2中可以看出，方大集團近五年來都保持了良好的盈利水平，但其中只有兩年是給股東派發的現金股利，而且派發的現金股利的量偏小，而方大集團一直以來的現金流是充分的，這對于追求短期收益的投資者來說，方大集團的分紅政策顯然不能使得他們滿意。

（二）外部條件分析

1.大宗的企業土地儲備升值。作為1995年上市的老牌上市公司，方大集團囤積了大宗的自有地塊，而且方大集團歷史上在全國各地設廠經營，獲得了許多優質工業土地，這些土地隨著各地城市化進程已經有了很大幅度的升值。本文表3中位于深圳市大沙河的自有地塊和方大城、科技中心大廈等土地目前都處于部分出租部分自用的狀態，將會為公司提供穩定的租金收入，而沈陽LED項目用地隨著項目停產，一旦該地塊用于投資房地產，同樣會有較高的價值。龐大的土地儲備價值，成為方大集團一個釋放利好的標志。

2.資本市場績效表現一般。上頁圖顯示了行為期方大集團的盈利能力與行業、市場比較情況，圖中位于最下面的藍色折線便是方大集團個股的盈利能力表現，雖然方大集團保持了良好的盈利水平，但無論相對于市場還是同行業來說，盈利能力都還不及。且方大集團作為行業領導者，訂單儲備量也較高，但盈利能力的表現與其實際地位不符。這使得投資者懷疑公司管理層存在刻意隱藏利潤或者是通過關聯交易來轉移利潤進而侵損中小股東利益的行為。股東積極主義行為實施后，方大股價一路看漲，截至8月，方大集團股票已從3元漲至8元左右，說明之前方大的股票一直被低估。

三、積極主義實施條件的總結：基于方大集團個案得到的啟示

從方大集團的案例可以看出，充分的現金流或優質的大宗土地儲備是吸引股東積極主義的必要條件，意味著企業的實際價值和增值潛力，而一般的業績和股價表現也為股東實施積極主義行為提供了空間，通過管理的提升可以促使股價提升或分紅增加。從股東方來看，股權分散和大股東控制權薄弱，以及股東個體能力都是積極主義成功的關鍵。

對于大部分上市公司來說，股東要實施股東積極主義必須具備一定的條件，而這些條件中一般包括以下幾個方面的特點：

（一）企業核心資產指標顯示利好

充分的現金流、良好的資產負債率、毛利率或資產負債表上優質的大宗土地儲備、訂單儲備是公司吸引投資者注意的必要條件，這些財務指標無不在向外界顯示出利好或者未來短期內有利可圖的信息。一方面，企業需要融資來支持企業的持續發展；另一方面，投資者特別是短期行為明顯的投資者往往更傾向于把資本投入到收益大、回收期短的企業中去。

（二）股權結構分散

顯示利好的現金流、土地儲備、訂單儲備等雖然能夠引起投資者的注意，然而這并不是使得股東實施積極主義的充要條件。對于自然人股東來說，自身擁有的資本與資源都有限，所占有的股份總額較小，難以對企業形成有效地影響；而對于機構投資者來說，同一基金管理人的全部基金持有一家公司發行的證券，不得超過該證券的10%。該規定使得大部分機構投資人所持有的股份比例不得超過該公司的10%。

因而無論是自然人股東還是機構股東，在這種情況下，只有分散的股權的存在，投資者占有的股份比例能對企業形成一定的控制時，才會主動去積極爭取實施股東積極主義。

（三）釋放企業價值被低估或管理層經營不善的信號

基于經濟學上“經濟人”的理論假設，投資者的目的在于使得投資產生利益，所以當他們進行投資決策的時候也往往從利益的角度出發。當同時具有上述的兩項一般條件之后，如若公司股票表現達到了符合公司實際價值的預期值，也能從分紅中獲得可觀的股利，那么機構投資者參與公司的熱情也會減少。

而當股價表現一般時，投資者取得的利益沒有達到預期，為了實現利益的最大化，機構投資者這時會介入公司治理中，實施股東積極主義行為。因為他們認為這時候的企業價值被低估或者由于管理層決策失誤經營不善，只有自己爭取參與到公司的治理中去完善公司治理結構，才能實現自己的預期利益回報。

參考文獻：

[1] 孫容，劉殿國.股東積極主義對中國上市公司治理及績效影響的實證分析[J].技術經濟與管理研究，2009，（2）.

[2] 王彥明.股東積極主義：股東積極行為的公司法界限[J].行政與法，2009，（8）.

[3] 鄭松山.從格力電器董事事件談我國股東積極主義的發展[J].海南金融，2012，（8）.

[4] 姜麗敏.機構投資者類型與股東積極主義[J].煙臺職業學院學報，2011，（3）.

[5] 胡潔，胡穎.上市公司股權結構與公司績效關系的實證分析[J].管理世界，2006，（3）.

[6] 邵勇，李季剛.機構投資者股東積極主義的影響因素分析[J].現代管理科學，2012，（7）.

[7] 高麗，馬連福，陸新.投資者關系管理？機構股東積極監督與公司價值——基于國陽新能的案例分析[J].管理案例與研究，2011，（5）.

[責任編輯 陳丹丹]