治理現代化下的股票市場私募違規分析和“十三五”下的治理展望

齊岳　楊玉晨　張經緯

摘要：基于私募違規頻發的現實背景，文章從公司治理的視角出發，對2011年-2015年已公布的私募違規事件進行了系統的歸納梳理；通過事件研究定量探究違規事件對于股市價格的影響，揭示私募行業的治理缺陷；運用案例分析的方法梳理違規案件背后的利益鏈條，并從私募基金、外部治理出發進行治理機制的探究。在定性定量研究、橫縱向對比分析的基礎上，文章強調要加強私募基金的信息披露管理、推動私募基金公司治理制度建構以及強化外部監管治理的必要性。

關鍵詞：私募基金；公司治理；私募違規；事件研究

一、 引言

針對私募違規頻發的現實背景，本文從兩個方向展開研究：首先通過事件研究的方法，探究違規相關事件對參股公司股價的影響，并據此分析出其中暴露的公司治理缺陷；之后選取上海寶銀違規宣傳的典型案例，進行利益鏈條的梳理，并聯系事件研究結論提出相關的治理建議。公司治理理論在治理私募違規亂象中的應用是本文的創新之處，在“國家治理能力和體系現代化”的倡導下，本文的研究對推動私募基金健康發展、推進國家治理現代化進程具有重要的現實意義。

二、 文獻綜述

針對私募基金違規機制的直接研究較少，其中董意鳳（2007）從市場角度出發，探究了我國私募基金違規運作根源。于亮（2014）分析了我國私募基金發展中存在的一系列問題，以及其中蘊藏的道德、財務風險。更多的學者則是從監管的角度對私募基金的規范進行了相關設計。楊柏國（2012）從制度背景、發行、轉售、法律責任等方面對中國私募證券法律規制進行了系統性研究。朱燦等（2013）建立了私募股權投資的參與主體在監管與被監管過程中的博弈模型。

對于私募基金的治理問題，潘從文等（2010）指出國外學者研究主要體現在契約治理、市場治理與行業自律三方面。龔鵬程，孔玉飛（2007）從有限存續期、聲譽約束機制等方面分析了有限合伙私募基金的治理問題。吳永剛，李建偉（2013）指出有限合伙型私募在實踐中出現了一定程度上的異化，并提出了破解異化的調整途徑。宋曉燕（2008）則指出在中國現行制度安排下，綜合考慮雙重征稅、經營范圍固定化等因素，信托制為私募基金的最佳結構。

這些學者的研究對于推動私募基金健康發展、提高公司治理水平具有較為重要的意義。

三、 私募違規案件對參股公司股價影響的事件研究

1. 私募違規案件梳理分析。2011年以來，私募違規案件頻繁發生，我們從證監會網站和中國證券投資基金業協會收集收據，對2011年至2015年受到懲處的私募違規案件進行了整理：

行政處罰：（證監會）。

包括申報材料遺漏、內幕交易、違法減持、違規宣傳、操縱股價和債券價格五大類型，較為典型的包括：

2011年江蘇現代資產投資管理顧問有限公司向監管部門報送的資料有重大遺漏；

2015年上海寶銀創贏投資管理有限公司公開宣傳推介新華百貨，違反現行信息披露制度規定。

紀律處分：（基金業協會）。

包括未按規定如實填報登記信息，未按規定向基金業協會會報告重大事項，未按規定配合基金業協會檢查，投資者投訴涉嫌詐騙，杠桿倍數超標，涉嫌非法集資六種違規行為，較為典型的包括：

2014年瑞元資本管理有限公司專項資產管理計劃杠桿倍數超標；

2015年中財鼎盛（北京）投資基金管理有限公司未按規定如實填報登記信息，未按規定報告重大事項，不配合協會檢查，投資者投訴涉嫌詐騙。

此外現場檢查中還發現，私募基金領域還存在向非合格投資者募集資金、違規保本保收益、投資人數超過法定限制、侵占或挪用基金財產等違規行為。以中金信安等為代表的一批偽私募公司也頗為活躍，主要違規行為為非法集資。

綜合來看，私募領域的違規行為包括：資金募集違法違規、資金運作違法違規（侵占投資者或其他股民利益）和公司管理失范行為三種。

2. 私募違規事件對參股公司股價影響的事件研究。私募違規中涉及的事件是多種多樣的，主要包括：a.私募基金違規操作；b.參股公司相關公告的發布；c.監管部門懲處公告的發布，三類能夠對市場釋放信息的事件。因本文關注的焦點在于私募基金違規行為，故選取a、b兩類事件進行事件研究。我們對2011年～2015年所有違規案例中的a、b事件進行了研究，得到了大致相同的結果，因篇幅所限，選取了四個具有代表性的案例：深圳金中和內幕交易案件（b事件：恒順電氣重大消息公告的發布）、重慶渝富違法減持案件（b事件：西南證券大股東減持公告的發布）、上海寶銀違規宣傳案件（a事件：上海寶銀公開宣傳的行為）、五人操縱股價案件（a事件：五人操縱股價的行為）進行匯報，以探究私募違規行為及其參股公司相關公告的發布對于股票價格的影響。

（1）樣本數據選擇。選取恒順電氣（金中和參股）、新華百貨（上海寶銀參股）、西南證券（重慶渝富參股）3只股票的日回報率數據作為原始數據，滬深300指數作為市場數據。

（2）事件前窗口和事件窗口的選取。本次研究中選取事件前窗口45天，事件窗口14天。其中：

恒順電氣選取2012年7月24日～2012年11月5日為事件前窗口，2012年11月7日～2012年11月26日為事件窗口，2012年11月12日收購消息宣告日為事件日。

新華百貨選取2015年2月12日～2015年4月24日為事件前窗口，2012年5月29日～2012年6月24日為事件窗口，2012年6月2日公開信發布日為事件日。

西南證券選取2015年3月31日～2015年6月3日為事件前窗口，2015年6月12日～2015年7月2日為事件窗口，2015年6月17日權益變動消息公告日為事件日。

（3）事件研究過程及結果。

經檢驗，恒順電氣的p值為0.041；新華百貨的p值為0.24；西南證券的p值為0.36。其中只有恒順電氣的p值小于0.05，拒絕了原假設H0，即事件日之后超額回報率均值不等于0，新華百貨和西南證券都接受了原假設，即事件日之后超額回報率均值為0。

另外，我們又對涂忠華等五人操縱“九鼎新材”、“新海股份”股價的事件進行了事件研究，分別得到p值0.007、0.035，拒絕了原假設，說明五人操縱股價事件確實對股票市場有所影響。

為保證結果的穩定，我們又選取上證綜指、深證成指作為市場數據，改變事件前窗口時間為30天，分別對五只股票做了另外5組事件研究，最終得到和上述研究相同的結果，證明了本次研究結果的穩定性。

3. 基于事件研究結果的進一步分析。 我們的事件研究結果表明，a事件中，五人操縱股價對股價有影響，上海寶銀違規宣傳對股價無影響；b事件中，發布收購消息對股價有影響，發布減持公告對股價無影響。

在a事件中：新華百貨在2015年6月2日上海寶銀違規宣傳之后股價并未出現明顯的超額回報。股票在6月3日停牌，6月9日復牌，期間媒體與監管部門及時介入調查，向市場澄清公司真實信息，及時有效的外部治理促使資本市場避免了不實信息造成的非理性波動。涂忠華等五人操縱股價的行為確實對“九鼎新材”、“新海股份”的股價造成了影響，嚴重擾亂了市場秩序。在此之前，他們以私募基金為平臺招攬客戶，反映出私募基金易于組建、便于募資、資金監管松懈的特點，暴露出現有私募基金公司治理結構的缺陷。

在b事件中：金中和公司利用恒順電氣的重大利好消息從事內幕交易。內幕交易行為的出現反映出了參股公司和私募基金對于重要信息的管理存在缺陷。私募基金的信息監管不嚴格，為其地下操作、隱匿灰色消息提供了便利條件，私募基金“便于違規”的屬性亟需得到治理。重慶渝富權益變動情況的公布并未對股市產生顯著影響。然而重慶渝富公然忽視信息披露法規的行為，反映出私募基金合規治理的不完善，也反應出在此之前監管部門對于私募違規治理的薄弱。

而無論是恒順電氣內幕消息的泄露，上海寶銀公開宣傳推介，五人炒作操縱股價，還是重慶渝富未及時披露減持公告，歸結起來都是由信息不對稱引發的問題，因此對私募基金信息披露的治理仍是今后的監管重點。

綜合來看，上述結論暴露出私募基金結構簡單、易于組建，信息披露要求不高、便于隱匿違規信息，外部監管薄弱的治理缺陷。為此，我們將在第四節中進一步探討治理機制的完善途徑。

四、 私募違規案例的治理機制分析

1. 案例介紹。2015年6月2日，上海寶銀在500倍基金網和公司官網發布了《上海寶銀創贏投資公司致新華百貨全體股東的一封公開信》，公開信中，上海寶銀實際控制人崔軍提出了五項議案，包括利用新華百貨多余資金作為私募基金的優先資金，每年給予10%的固定利息；要求定期轉增股票；要求提名董事會成員等。公開信中多少包含夸張色彩，構建了上海寶銀擴大私募基金業務創造中國的伯克希爾的宏偉藍圖，并通過定期轉增股票等提議拉攏中小股東。公開信的發布引起了媒體和投資者的廣泛關注。2015年6月4日，中國證券基金業協會、證監會寧夏局、證監會上海局對上海寶銀做出了懲處，認為上海寶銀在非指定信息披露媒體發布對新華百貨股票價格可能產生較大影響的信息，違反現行信息披露制度規定；并且從私募基金監管的角度來看構成了違法宣傳推介。

2. 利益關系梳理及治理機制分析。經過對整個事件的梳理分析，我們推測出了上海寶銀的兩種動機，以期分析出公開信此舉背后的利益關系。

動機一：提建議增持股票拉攏中小股民，湊人氣炒熱股價后減持獲利。

我們認為，上海寶銀此舉的目的可能是通過輿論制造等實現低買高賣，通過增持效應、重大變動的議案等虛實結合的手段來炒高股票價格，利用信息的不對稱，最終賺取中小投資者因信任支付的“溢價”。公開信的發布和增持的舉動干擾了股民的價值判斷，也擾亂了股票市場信息披露的正常秩序。針對該種行為，我們可以從私募基金治理、外部治理兩個角度出發進行治理機制的探究和深入分析。

從私募基金的角度來看，上海寶銀的違規操作暴露了私募行業公司治理整體水平的欠缺。我們可以看到2011年～2015年的大多數私募違規行為都并非私募基金所特有，而相較于普通公司更為頻繁的違規操作則說明私募基金這一特殊主體中組織結構不完善、約束機制嚴重失靈。信息披露要求不高為私募管理者提供了暗箱操作的可能；托管人獨立性的缺失以及依附于雇傭公司的軟弱性大大削弱了其監管效果；投資者高昂的監管成本和教育的缺失使得其監管較為困難；股東與董事會對決策的放權使得私募管理者具有相當大的自主性；監管寬松、組織松散，私募基金易于組建，具有便于違規操縱隱匿消息的屬性。在這種情況下，完善私募基金的治理結構、防范私募行業法律、道德風險顯得迫在眉睫。

為此，我們可以通過建立統一的托管標準、切斷托管方和基金管理公司的利益關系等方式來強化托管人的獨立性（如在托管方和基金管理公司之間插入中介機構進行統一隨機分配）；通過設立合規官、加強內部機構監管審批（如可以要求監事會或托管人每天對前一天操作進行審查，強制公司內部設立審批程序）、違規連坐制度（如要求負責人與管理者或監管者與管理者負連帶責任）等來完善基金公司內法律風險控制體系；為提高基金管理者的道德水平，我們可以加強誠信檔案的管理，通過無記名投票等多種辦法加強對其道德水準的考核，提高私募基金管理者準入的道德門檻；在公司治理結構的規范方面，我們更需要完善注冊、備案制度和相關的法律法規，對于不合格的私募基金進行及時的整頓與清理。

從外部治理的角度來看，監管部門應該積極防范該類擾亂市場秩序行為的發生，強化中小投資者利益保護機制。在上海寶銀違規宣傳案件中，媒體的及時介入有力地推動了事件的澄清，而有關研究也凸顯了媒體、行業聲譽機制在投資者保護中扮演的重要作用（李焰等，2013；徐莉萍等，2011）。除此之外，完善投資者保護指數、完善中小投資者保護協會制度、擴大投資者保護基金會的賠償范圍等也都是保護投資者權益的努力方向。

根據事件研究部分的討論，加強信息披露的監管治理也是解決問題的重要方面。在上海寶銀的違規宣傳中，上海寶銀沒有動機對自身的信息散布進行約束，同樣的，在金中和內幕交易一案中，金中和公司也沒有動機阻止自身獲取內幕消息，在私募基金內部不存在利益沖突的情況下，外部監管治理就顯得尤其重要。在對私募基金進行管理時，監管部門要發揮外部監管的主體作用，建立獨立機構對私募基金行為及其參股公司狀況有關的信息進行及時地獲取和監管，監督私募基金及時公布重要消息，管控虛假不實信息的散布，同時還需警惕組織下窩藏的灰色消息，強化現場檢查，加強實際工作中的對相關法規的執行以及監督管理。

動機二：以上市公司為平臺，借機宣傳私募業績。

公開信中，崔軍對自身經營的私募平臺上海寶銀公司贊不絕口，宣稱“獲得過7年的私募基金冠軍，市場追隨的客戶非常多”，這實際上已經構成了對私募基金的違規公開推介。向非特定公眾、非合格投資者宣傳私募基金產品為法律明確禁止。對此，動機一中有關信息披露治理的闡述可以解決上述問題，我們應進一步完善私募基金信息披露治理機制，強化對其信息披露的監督治理。

五、 結語

隨著監管懲處的不斷加強、基金法律的不斷修正與完善，中國的私募基金行業也逐漸告別了野蠻生長，開始走向陽光化、正規化的道路。然而私募違規亂象頻發的現實情境也暴露出私募行業公司治理水平的重大缺陷，私募基金公司治理機制的完善迫在眉睫。基于治理現代化的理念，本篇論文對于私募違規現象進行了多視角的研究，從多個方面提出了治理建議。隨著治理機制的不斷完善、理論實踐的不斷發展，相信私募基金會逐步走向正規、邁向成熟，為我國實體經濟的發展注入更強的動力。

參考文獻：

[1] 董意鳳.我國私募基金違規運作的市場根源與監管選擇[J].科學與管理，2007，（6）：69-70.

[2] 于亮.我國私募基金現狀及對策研究[J].特區經濟， 2014，（2）：112-114.

[3] 楊柏國著.中國私募證券法律規制研究[M].北京：中國法制出版社，2012.

[4] 朱燦，史梁園.基于灰色博弈論的私募股權投資基金監管研究[J].東北大學學報（自然科學版），2013， （7）：1057-1060.

基金項目：2014年度教育部人文社會科學重點研究基地重大項目“基金治理和基民利益保護研究”（項目號：14JJD630007）；2015年南開大學專業學位研究生教學案例項目；南開大學2015年教育教學改革立項項目。

作者簡介：齊岳（1970-），男，漢族，天津市人，美國佐治亞大學金融學博士，南開大學商學院教授、博士生導師，中國公司治理研究院企業社會責任研究室主任，研究方向為投資組合、公司治理等；楊玉晨（1994-）（通訊作者），女，漢族，河北省滄州市人，南開大學商學院本科生，研究方向為投資組合、行為金融學；張經緯（1994-），男，漢族，遼寧省朝陽市人，南開大學商學院本科生，研究方向為公司治理、消費者行為。

收稿日期：2016-10-21。