我國新股發行體制改革研究

曹佳林

[摘要]證監會出臺的《關于進一步推進新股發行體制改革的意見》，標志著最新一輪的新股發行體制改革的開始。新股發行體制是我國證券市場的基礎制度，每一輪改革對證券市場的發展有很重大的影響，已成為我國廣為關注的問題。文章從我國新股發行體制改革歷程入手，指出了我國新股發行體制改革中存在的問題并進行了成因分析。在此基礎上，針對出現的問題提出了相關對策建議，全面推進新股發行體制改革，營造公正透明的市場環境，促進我國資本市場健康有序發展。

[關鍵詞]新股發行體制改革；IPO；注冊制

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2016.29.070

新股發行體制改革已成為最近幾年資本市場創新與改革的重點任務，2013年11月出臺了《關于進一步推進新股發行體制改革的意見》，標志著最新一輪的新股發行體制改革的開始，這是逐步推進股票發行從核準制向注冊制過渡的重要步驟。自我國推進新股發行體制改革以來，已取得顯著的成效，規范了IPO過程，促進了我國證券市場的發展，但IPO仍存在一系列問題，如IPO“三高”現象、發行機制中透明度不高、保薦機構失信以及新股破發頻繁等，阻礙了我國資本市場的健康運行發展。因此，如何進一步推進新股發行體制改革，已成為我國廣為關注和討論的問題。

1 我國新股發行體制的改革概述

新股發行，泛指股份有限公司在正式成立之后，為增加公司注冊資本而再次募集發行股份的行為。在我國目前的資本市場語境中，新股發行制度則特指對于股份公司“首次公開發行股票并上市”情形下，關于新股發行審核、定價、信息披露等一系列制度性安排。

1.1 新股發行審核模式

我國IPO審核制度大致可分為四個階段：2000年之前的審批制，2001—2004年實行核準制，2004—2008年實行保薦人制，之后推動核準制向注冊制轉換。

核準制與注冊制是兩種從立法理念到審核方式都完全不同的發審制度模式。核準制，強調的是實質性審核，指在證券發行人申請發行證券時，不僅要符合公司法與證券法相關的規定，且須經證券監管部門實質性審核批準。注冊制，強調的是形式性審核，本質上是市場化發行證券監管機構的職責是對申報文件的真實性、準確性、完整性和及時性做合規性的形式審查，而不負責審核公司的質量。

兩者之間的利弊比較如下表所示。

1.2 我國新股發行體制改革的演變

我國的新股發行制度隨著市場的不斷發展和法制體系的逐步完善，而不斷向市場化方向邁進。新一輪的新股發行制度改革更強調市場約束，重視中小投資者意愿，積極促進長期理性投資，進一步提高了新股定價的市場化程度，增強了投資者防范一級市場投資風險的意識。在過去的這幾年里，新股發行制度已經歷經四輪逐步完善和深化的改革。

我國新股發行制度逐漸向市場化、法制化的方向演進，新股發行體制也逐漸由核準制向注冊制轉變。2013年11月的《關于進一步推進新股發行體制改革的意見》標志著最新一輪的新股發行體制改革的開始。第四次新股發行體制相較于前三次改革受到更廣泛的市場期望與關注，因為這次改革被認為是新股發行制度向注冊制的一個過渡。這也意味著此輪改革的市場化程度以及改革措施全面化的程度都很高，對市場參與各方的行為自律提出了相當高的要求。此輪改革的廣度與深度是前三次改革不能比擬的，伴隨著改革的推進，我國新股發行過程中市場化程度逐漸加深，行政色彩逐漸減弱，新股發行注冊制的框架也越發清晰。

2 我國新股發行體制改革出現的問題

在新股發行制度改革中，仍出現一些令人困擾的問題，如發行機制中透明度不高、詢價對象報價整體偏高、上市公司超募資金、保薦機構失信、新股發行市盈率過高以及新股破發頻繁等。

2.1 IPO“三高”現象

IPO（首次公開發行）“三高”現象是指高發行價、高市盈率和高超募資金。IPO企業和保薦機構出于募集資金和獲取服務費的目的，合力盡心打造新股，以求高價售賣新股，新股發行價往往高于其內在價值。IPO 高超募資金由高發行價決定，因為募集資金取決于兩個變量：發行股數和價格。在預期發行數量不變時，高發價直接導致高資金超募。“三高”的危害顯而易見，是名副其實的市場毒瘤。首先，IPO“三高”從最基礎的層次上扭曲了市場結構，造成一級市場的虛假繁榮、催生了一級市場的大泡沫；其次，IPO“三高”造成了資源的嚴重浪費；再者，發行股票意味著巨額利益，導致企業哄搶上市，包裝基本面，粉飾業績，毒化社會風氣，助長財務造假和違法違規行為，破壞市場秩序的有效運行。

2.2 “過度包裝、虛假披露”損害投資者利益

企業上市后經營業績迅速變臉，該現象的本質正是由于核準制下我國證券市場上市資格的稀缺性與企業通過上市取得“一夜暴富”機會之間的矛盾。擬上市公司為取得寶貴的上市資格，不擇手段，粉飾公司業績，甚至還聯合發行承銷商、市場中介機構等外部人，對公司經營狀況造假，通過“欺詐發行”的方式盡可能降低無法通過發審會的風險，催生權力“尋租”和腐敗，最終損害投資者利益。

2.3 “打新、炒新”現象愈演愈烈

我國大量投資者在長期的市場競爭環境中形成了“有新必炒”的習慣，從各個新股公布的中簽率我們也可以看到投資者對新股的瘋狂。新股上市炒作之風盛行，且在我國整個資本市場各個時期，是一種不正常的情況。

3 我國新股發行體制改革問題成因分析

3.1 IPO巨大“財富效應”且新股上市供不應求

造成IPO“三高”的原因多種多樣，但最根本的原因是由我國證券市場上IPO發行供不應求的現狀決定的。在所有類型市場中，供求雙方的作用及其經濟規律決定了市場的價格，IPO交易市場也不例外。公司通過上市，不僅有利于宣傳公司形象，募集巨額資本，還能給公司創始人帶來巨大的財富。且隨著近幾年經濟的快速發展，國內用于投資的資金日益充足，但是，從全球范圍來看，與成熟的資本市場相比，目前我國上市條件苛刻，每年能夠達到上市條件的公司比例很低，數量較少。雖然國家在不斷采取措施以增加證券市場股票供給量，如啟動創業板等，但這些辦法實施過程緩慢，還不足以在短期內解決供求平衡問題。

3.2 核準制下實質性審查干擾市場判斷

在核準制度下，證券發行審核委員會是一個很重要的制度設計。根據《證券法》規定，證監會設立發審委依法對股票發行進行實質性申請，能有權否決不符合條件的上市申請。發審委的行政干預阻礙了市場之手發揮作用，容易擾亂市場對于股票價值的判斷，導致投資風險被低估，將很多有發展前景但過去業績不足的公司拒之門外，扭曲了資源配置。并且，嚴格的實質性審查造成企業和保薦機構需要準備相當復雜的申請核準材料，而證券監管機關也需要較長的時間進行審核，而幾十名委員審理幾百家擬發行公司的材料，工作量巨大，必然造成IPO“堰塞湖”，使得監管部門負荷過重，審核質量自然也無法保證，發行審核效率低下。

3.3 證券監管部門重視前端控制，后端管理不嚴

證券監管部門把大量人力、物力和精力用在對公司是否能夠上市的審查上，做了市場參與者該做的事情，但是沒有依靠市場來發現公司投資價值，并且只重視企業上市前段的控制，而忽視了上市后端的行為控制。證監會作為資本市場的監管者，應切實維護各類投資者的利益，打擊發行人粉飾報表、虛假陳述的行為，打擊市場操縱、老鼠倉行為，打擊保薦機構相關人不盡職調查，維護資本市場的健康環境和投資者的權益，但是實際工作力度卻不夠。

4 我國新股發行體制改革建議

4.1 轉變證監會職能，加強市場監管和違規處罰力度

在新股發行市場化改革中，必須轉變證監會職能，形成健全有效的制衡與監督機制，嚴厲懲罰和杜絕各種違法違規行為，保護投資者權益，保證資本市場健康發展。

4.1.1 突出信息披露監管為中心的監管理念

推動我國新股發行體制改革，要完善以信息披露監管為中心的監管理念，建立切實有效地追責制度。依靠市場主體要發揮決定性作用，要依據所能獲得的信息進行充分分析、判斷，選出發展前景好的公司，達到優勝劣汰的效果，而公開透明真實的信息披露的前提。證監會要通過落實發行人主體責任，提升發行人的信息披露質量，抑制虛假披露。對于造假機構應加大處罰力度，通過吊銷營業執照、市場禁入等措施加以管理，形成以信息披露為中心的監管理念，強調股東自治，真正實現發揮市場在資源配置中的決定性作用。

4.1.2 實行嚴厲的事后處罰措施，切實維護投資者權益

一個完善的資本市場是個市場化、法治化的市場，能打擊各種違規違法行為，切實保護投資者的權益。要有效抑制違法違規行為，一是要增強證監會的獨立性，加大證監會的執法力度。證監會轉變其職能，調整定位，提高其獨立性、權威性、專業性和公正性，營造資本市場健康有序運行的環境。二是完善民事訴訟制度。我國應盡快引進國外較為成熟的集團訴訟，利用集團訴訟，加大上市公司違法成本，有效震懾上市公司的不法心理和行為。

4.2 完善相關配套機制，積極慎重地推行注冊制

注冊制的推行是需要一些時間來準備的，并不是一蹴而就的，必須在法律健全、信息披露充分、上市公司和中介機構都比較規范的環境下才能得以實施，否則會引起新的市場混亂。因此要加強新股發行體制內的協調，積極完善相關配套機制，創造完備條件積極慎重地推行注冊制。

4.2.1 新股定價機制與發審制度互動

以往新股發行體制改革多從新股定價方面入手，遵循市場化改革的基本方面，引入累計投標詢價制度，取得了較好的效果，配合新股發審制度向注冊制轉變的總體趨勢，新股定價機制也將進一步改革深化。為配合新股發審制度由核準制向注冊制過度的發展趨勢，應當對新股發行市盈率進行適當限制，保證新股發行價格不過于偏離其核心價值。通過這種新股發行定價機制與新股發審制度互動的形式，能夠更為柔和地在核準制向注冊制轉變過程中提供更多制度彈性和空間，從而使轉變的過程更為流暢順利。

4.2.2 完善資本市場退出機制

新股發審制度處于證券市場的進口，退市制度則作為出口成為上市公司退出公眾投資領域的最主要渠道。然而由于目前我國缺乏證券市場退市制度，導致上市公司在經營不善的情形下依然霸占市場資源。若能完善退市制度，相關詢價網下配售的股票在鎖定期內如出現問題則可觸發退市，這樣一定程度上能遏制高成本配售持股，加大其持有風險，則機構在詢價過程中不得不理性行事。因此，在改革新股發審制度時，還需要進一步構建和完善退市制度。從本質上來看，發審制度的改革使得上市資格變得不再那么稀缺，企業獲得更自由的公開募股權，則企業無須追求本應價值稀薄的殼資源，借殼上市的熱潮將會冷卻，有利于經營不善的上市公司實現平穩退市，令資本市場有進有出，在證券市場形成良好的優勝劣汰效應，從而更好地服務于經濟發展。

5 結 論

我國新股發行制度的演進是一個從行政干預較強到逐步減少行政干預、走向市場化的過程，近年來進行了四輪新股發行體制改革，規范我國證券市場，促進資本市場健康運行發揮了重要作用，但是在推進改革中仍出現了一系列的問題。新股發行制度的改革是一個體系的改革，應該從更高層面考慮，找到問題出現的根源，要降低證券監管部門干預市場運行的程度，通過完善相關配套機制，穩步推進實施注冊制，逐步提高證券發行市場各方主體的參與度，營造公開透明的市場環境，構建公正高效的監管體系，還資本市場以本來面目，促進我國經濟發展。

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