我國信托公司治理特征研究

汪京京

【摘要】近年來，隨著我國信托業市場競爭的日益加劇，我國信托公司越來越多地通過引入戰略投資者，特別是境外戰略投資者來改善其公司治理機制以提高自身績效。本文以2004-2015年我國11家引入境外戰略投資者的信托公司為研究樣本，對我國信托公司引入境外戰略投資者前后的特征進行了比較研究后發現，引入境外戰略投資者后，信托公司在公司治理、盈利性以及資產規模方面優于引入前，表現為作為第一大股東的地方政府持股比例的下降，以及公司整體的盈利能力和資產規模的提升。除此之外，與傳統觀點認為的境外戰略投資者較易通過董事會參與公司治理不同的是，其更多的是通過完善治理結構即信托委員會的設立來產生積極影響。

【關鍵詞】信托公司 境外戰略投資者 公司治理

一、我國信托業引入境外戰略投資者的現狀

近年來，我國信托業資產管理規模快速擴張，2011年底全行業信托資產規模高達4.81萬億元，2012年的信托資產規模更是首次超過了保險業，一躍成為僅次于銀行業的第二大金融部門。根據中國信托業協會官方公布的數據顯示，截至2015年末，全國68家信托公司管理的信托資產規模已達到16.30萬億元，較2014年同比增長16.60%，信托業自此跨入了“16萬億元時代”。與此同時，從2009年至今，我國信托公司的數量亦呈現不斷上漲態勢。2009年，我國的信托公司只有48家，2012年，我國的信托公司數量已攀升至64家，較2011年和2009年分別增加了14.3%和33.3%。盡管全球經濟形勢動蕩，歐債危機不斷深化，但信托業卻繼續保持著良好的增長態勢。

我國信托公司近年來良好的發展勢頭吸引了不少外資金融機構的進入，2007年銀監會公布了《非銀行金融機構行政許可事項實施辦法》，規定單個境外機構向信托公司投資入股比例不得超過20%，且其本身及關聯方投資入股的信托公司不得超過2家，自此，眾多外資金融機構紛紛向我國的信托公司進行入股增資。自2014年以來，共有21家信托公司引入戰略投資者，其中通過增資擴股方式引入戰投的有7家，占比33%；通過股權轉讓方式引入戰投的有14家，占比67%。

然而從信托公司的股權性質上看，截至2015年底，我國信托公司的國有股持股比例大部分均處于50%以上，由于我國信托業政企并未完全分離，信托公司的管理者主要由政府任命，股權的過分集中易導致“內部人”控制，很可能造成資源的浪費乃至效率的損失。眾多研究表明，戰略投資者對企業公司治理能夠發揮較為積極的作用，那么在這種背景下，探究我國信托公司在引入境外戰略投資者后的公司治理狀況是否得以改善這一問題就具有一定的現實意義。

二、理論基礎

與一般企業中普遍存在的股東和經理人之間的委托代理關系不同的是，信托公司的委托代理關系更多的表現為固有財產所有者即股東（委托人一）、信托財產提供者（委托人二）與公司的經營管理者（代理人）之間的共同代理關系，這種具有多個委托人一個代理人的“共同代理關系”最早由Bernheim與Whinston（1985、1986）兩位學者提出，并經過了Calzolari與Scarpa（1999）兩位學者的發展。信托公司的共同代理關系使得信托公司的所有權與控制權的分離也表現出了雙重性，共同代理關系和兩權分離的雙重性由此帶來了信托公司的共同代理問題。

除了一般企業中存在的股東和經理人之間的代理成本外，還存在著信托財產提供者和經理人之間由于信息不對稱產生的第二類代理成本以及股東與信托財產提供者之間由于信息不對稱產生的第三類代理成本。信托財產提供者不僅要單獨面對可能存在的公司經理人通過改變信托財產的風險構成，對不能到期履約的信托財產與其它信托財產或固有財產發生交易而將風險隱藏或堆積進而損害自身利益這一情況，還要同時防范公司股東與經理人合謀挪用信托財產以謀取私人利益這一行為的發生。

鑒于信托公司的財產由固有財產和信托財產共同組成，對于固有財產而言，傳統的股東大會和董事會等內部治理機制對信托公司來說仍然是有效的，而對于信托財產而言，信托委員會作用的發揮是最為重要的，它由受益人代表、經營管理者、獨立的專業人士組成，獨立于信托公司的股東會和董事會，代表受益人發揮管理信托財產的功能，是受益人大會的常設機構，是信托財產管理的最高決策機構。信托委員會以實現信托財產提供者利益最大化為目標，并據此制定信托財產的基本管理制度、投資戰略、投資及計劃。

三、文獻綜述

已有的國內外研究表明，機構投資者主要通過以下三種途徑影響公司治理水平。一是機構投資者通過參與董事會來影響公司決策，他們的否決權在董事會中有重大作用，機構投資者積極參與公司治理的一個重要表現就在于他們會對不知情或者信息不透明的提案提出否定意見（如Diane Del Guercio，Laura Seery and Tracie Woidtke（2008）、Randall S.Thomas（2008）等學者）；二是機構投資者可以影響管理層薪酬方案的設計，通過監督管理層行為進而減少代理成本（如Jensen and Meckling（1976）及Gillan，Starks（2007）等學者）；三是機構投資者會在不得已的情況下，通過法律訴訟的手段維護自己的權益（如Cheng（2010）等學者）。

自20世紀80年代以來，學者們進一步研究了機構投資者在公司治理中發揮的作用，目前學術界主要產生了兩種對立的觀點，一是積極監督假說，即機構投資者作為公司的大股東，有動機和能力通過“用手投票”的主動方式監督管理層，代表學者包括Shleifer and Vishny（1986）、McConnell and Servaes（1990）、Nofsinger等（1999）、Lang和Mcnichols（1997）等人。二是被動投票假說，即機構投資者在參與公司治理時，會在收益和成本之間進行衡量，如果監督成本較高，機構投資者只會被動地“用腳投票”參與公司治理。該假說也得到了諸如Wohlstetter和Charles（1993）等學者們的支持。

許多國外學者認為引進戰略投資者中的境外投資者對金融機構改革可以起到特殊的作用。由于信托公司屬于非銀行金融機構，在此本文對引入境外戰略投資者對金融機構改革的作用做一個簡單綜述，以期將其更好的應用于信托業的分析。Khanna and Palepu（1999、2000）研究發現在新興市場中，境外投資者起著更有價值的監督作用。他們的研究表明：國外金融機構進入發展中國家有兩個意義：第一，與公共金融機構相比，國外金融機構作為私人擁有和管理的實體，為了保證投資回報，他們對監督公司經營者有著更強的動機。第二，這些機構比發展中國家當地的私有金融機構擁有更有效的監督管理者的工具。Yupana Wiwattanakantang（2001）等學者的實證研究都發現：外資所有權集中度高的公司會有更好的股票價格表現。Sadao Nagaoka（2006）通過對日本企業的研究發現，隨著外資股權比例的增加，公司的市場價值也隨之增加，并且有更高的外資所有權比例的公司在所研究年限內有更高的市場價值。Zuobao Wei，Feixue Xie，and Shaorong Zhang（2005）對中國企業的研究發現，外資持股比例與Tobins Q存在顯著的正相關關系。

綜上所述，現有的研究普遍認為機構投資者的引入對公司及金融機構的治理水平提升起到了積極作用，然而對于“境外戰略投資者的引入對信托公司治理結構改善的影響”這一問題，目前學術界尚未有系統性研究。本文在以往研究基礎上，基于“境外戰略投資者持股我國信托公司”這一自然試驗，通過大樣本統計分析比較，旨在探討我國信托公司在引入境外戰略投資者后的公司治理水平是否得以改善和提升。

四、統計分析與結論

（一）研究設計

1.研究樣本及數據來源。通過手動搜集我國68家信托公司年報發現，截至2016年11月，我國信托公司中引入過境外戰略投資者的共有11家，分別是：興業國際信托（2008年引入）、方正東亞信托（2010年引入）、紫金信托（2010年引入）、蘇州信托（2008年引入）、北京國際信托（2007年引入）、杭州工商信托（2008年引入）、華澳國際信托（2012年引入）、新華信托（2009年引入）、百瑞信托（2012年引入）、中糧信托（2012年引入）、中航信托（2011年引入）。在上述11家公司中，由于華澳國際信托的境外戰略投資者麥格理資本證券股份有限公司已于2015年退出，因此本文剔除華澳國際信托公司2015年的相關數據，同時剔除上述公司中不完整年份的相關數據，最終以2004年至2015年上述11家信托公司為研究對象，相關指標數據均來源于上述11家信托公司2004年至2015年公開披露的78份年度報告。

2.研究指標選擇的理論分析。從戰略投資者的性質來看，其經營目的是通過改善被投資企業的治理結構、提升其風險控制能力和業務創新能力，從而達到股東利益最大化的目的。因此，引入境外戰略投資者前后信托公司的基本特征將會有很大差別，尤其是在公司治理狀況方面。下文將從信托公司基本特征等方面進行分析，并結合我國信托公司的實際情況加以闡述。

（1）治理狀況。近年來，越來越多的研究發現治理狀況對信托公司的經營和價值會產生重要影響，完善的治理結構有利于提高信托公司價值。因此，境外戰略投資者對于其投資的信托公司治理狀況必然重視。本文主要從公司治理的內部治理機制來考慮信托公司的治理情況，具體包括股權結構、董事會結構及信托委員會的設立情況。

第一，從股權結構角度而言，大部分的研究主要著眼于兩個方面：股權集中度和股權性質。一般而言，股權集中度在公司治理中的作用主要表現為對公司管理層的監管和對外部少數股東的侵占兩個方面。對于信托公司而言，股權集中度的提高有利于增強股東對經理人的監督，同時也有利于戰略投資者積極參與信托公司的公司治理，提出有益于公司發展的建議，幫助信托公司提升績效水平和核心競爭力。由于我國信托業公司治理法中規定，控股比例超過10%的股東即為公司的大股東，因此，本文考慮選取“控股比例超過10%的股東數量”這一指標以體現信托公司的獨特特點，并預期：引入境外戰略投資者后信托公司“控股比例超過10%的股東數量”會增加。

從股權性質角度而言，傳統的產權理論認為，產權從公有變為私有的過程中會增加激勵效果，從而提高企業效率。我國的信托公司第一大股東基本為國有股，由于國有股具有非人格化的主體特征，使得本應屬于集中的股權結構優勢的大股東監管虛位，而獨立于股東的經理人掌握了企業實際控制權，在公司戰略決策中充分體現自身利益從而架空所有者的控制和監督，產生“內部人控制”問題。眾多研究表明國有股持股的公司治理效果是最差的。因此，結合我國信托業的特點及其股權性質，本文分別選取地方政府持股比例、央企集團持股比例以及金融機構持股比例三個變量以更好的表現股權性質對公司治理的影響，并預期引入境外戰略投資者后信托公司的這三個變量較之前有所減小。

考慮到信托公司獨特的治理結構，本文引入一個特殊的變量：信托委員會的存在與否。由于信托委員會的作用主要是保護委托人和受托人的利益，因此本文預期在存在信托委員會的情況下，信托公司的治理水平會更好，故引入“是否存在信托委員會”這一變量，存在記為1，否則記為0。

（2）盈利能力。一般而言，反映信托公司盈利能力的基本指標為資本利潤率和人均凈利潤，由于引入境外戰略投資者后的公司治理得到了改善，從而使得信托公司的盈利能力得到提高。因此，引入后的該項指標會比引入前大。

（3）資產規模。對于規模而言，由于信托公司資產結構比較特殊，因此本文分別選取“自營資產規模”和“信托資產規模”兩個指標，同時預期它們的數值會在引入境外戰略投資者后有所增加。

綜上所述，將上述指標進行整理后得到如下比較指標列表（見表1）。

3.研究指標的描述性統計。表2是引入戰略投資者前后反映信托業公司公司治理水平的的若干特征指標的描述性統計結果。根據引入前后各項指標的均值、中位數和標準差可知，在治理狀況方面，從股權集中度看，引入境外戰略投資者后，信托公司控股比例超過10%的股東數量有了一定的增加，但統計上并不顯著；從股權性質看，僅地方政府持股比例在5%統計水平上顯著為負，符合預期結果，這表明引入境外戰略投資者后，地方政府的持股比例相應的會有所下降，對信托公司的決策影響力亦會有所減少，而央企集團持股比例和金融機構持股比例的變化方向與預期相反可理解為，由于境外投資者的引入首先需要征得政府部門的同意，因此央企集團出于合作目的的考慮一般會相應地增加持股比例以保證一定的控制權，而金融機構出于資本逐利的考慮，會借助外資進入的契機增持信托公司股份；從董事會治理角度看，獨立董事比例和董事會次數兩個指標在統計上均不顯著，表明境外戰略投資者未能在董事會中發揮較強的作用，其更可能只是被動的“用腳投票”而已。此外，引入境外戰略投資者后，信托公司更為重視信托委員會的設立，這表明戰略投資者在完善信托公司組織架構及監督機制方面起到了一定的積極作用。

在盈利能力方面，信托公司的資本利潤率和人均凈利潤兩個指標均在1%統計水平上顯著為正，說明境外戰略機構投資者的進入直接提升了信托公司的盈利水平。在資產規模方面，自營資產規模和信托資產規模均在1%統計水平上顯著為正，表明境外戰略投資者會通過將資金用于擴大自營資產和信托資產的規模，以增加信托公司的整體實力和抗風險性能力。

注釋：***表示t檢驗在1%水平上系數顯著不為零；**表示t檢驗在5%水平上系數顯著不為零；*表示t檢驗在10%水平上系數顯著不為零。

五、結論

綜上所述，本文結合我國信托公司的行業特征，運用統計大樣本分析了境外戰略投資者參與我國信托公司治理后對我國信托公司的基本特征的影響。結果發現：我國信托公司引入境外戰略投資者后，在公司治理、盈利性及資產規模方面較引入前有顯著差異，表現為作為第一大股東的地方政府持股比例的下降，與傳統觀點認為的機構投資者較易通過董事會參與公司治理不同的是，其更多的是通過完善治理結構即信托委員會的設立來產生積極影響。此外，境外戰略投資者的引入還在一定程度上提升了我國信托公司整體的盈利能力并擴充了公司的自營資產和信托資產規模。未來，我國信托公司在發展過程中應進一步加大與境外戰略投資者的合作，政府可適當放寬境外投資者持股比例，在激勵境外投資者的同時也能更好的提升我國信托公司的治理水平。

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