公司治理與融資結構的相關性研究

顧佳佳

【摘要】不同的融資結構決定不同的公司治理結構以及績效，而公司治理結構又影響著融資結構。本文選取2009～2013年50家上市公司的數據進行實證分析，探討我國目前上市公司的公司治理與融資結構之間的關系，并在此基礎上，提出相應的政策建議。

【關鍵詞】公司治理；融資結構；回歸分析

【中圖分類號】F275

一、引言

全球經濟飛速發展，公司治理在現代企業制度中的地位越來越高。公司治理是以降低委托代理成本，提高公司價值，通過對股東、董事會和經理層，利益相關者及其制定者之間的制度安排，來實現利益相關者的利益最大化。公司的融資結構是自有資金與債務資金的比例。國內外很多學者對公司治理與融資機構之間的關系進行了較深入的研究。國外的研究成果可分為三個階段，第一階段是20世紀60年代中期到80年代末期，美國羅切斯特大學的詹森和麥克林首次系統地提出融資結構與公司治理相關，主要集中于以代理成本和資本結構觀點來分析對債務融資渠道以及委托——代理之間的關系；第二階段是貫穿于20世紀90年代，主要集中于混合資本結構以及高管薪酬與激勵對公司治理結構的影響，側重于對股權融資渠道。第三個階段是2l世紀初至今，側重于資本結構和所有權結構關系的研究。在國內，錢穎一（1995）首次將公司治理與融資結構進行結合研究，重點提出銀行在公司治理中起到的重要作用；張春霖（1995）主要是從國有企業改革的角度來分析國有企業的融資結構；張維迎（1996）主要探討公司治理結構對委托代理關系的影響。以上學者側重于對公司治理與公司融資結構的理論探究。近幾年來，更側重于對兩者關系的實證研究。吳曉求（2003）對上市公司融資方式進行實證分析，認為股權結構與公司的資本結構、治理結構與價值取向之間有明顯的相關性；周超（2013）運用計量經濟學模型研究高管薪酬、公司治理以及公司業績之間的關系。

鑒于此，本文展開對兩者之間的相關性進行實證研究。在參閱了其他學者關于企業治理結構與融資結構的相關文獻，選取第一大股東持股比例、獨立董事比例和監事會規模作為衡量公司治理結構的指標，用資產負債率來衡量融資結構，將盈利能力、有形資產比例、流動比率和企業規模作為控制變量，選取50家上市公司作為研究對象，從國泰君安數據庫提取數據，對這些數據進行描述性統計分析、相關性分析和回歸分析，探討我國目前公司治理與融資結構之間的關系，并在此基礎上，提出完善融資結構，改善公司治理結構，提高公司的競爭力，促進我國經濟發展的建議。

二、研究假設與變量的選取

（一）研究假設

本文的主要研究對象是上市公司。

1.考慮到金融行業差異性和特殊性，本文排除了金融行業的上市公司。

2.剔除了ST公司，因為ST這類財務狀況異常。

3.剔除了財務數據和公司治理數據不完整的一些公司。

4.剔除了各項指標數據存在明顯極端數值的公司。

5.保險類的上市公司也不予以考慮，因為這些公司的融資結構往往與其他普通公司不一樣。

（二）變量選取

研究這兩者的關系時，把融資結構作為因變量，公司治理結構作為自變量，變量的選取如表1所示。

1.因變量的選取

結合章銀平（2012）研究成果，針對這種情況，本文選取了最能代表融資結構特征的一種杠桿比率為資產負債率。

2.自變量的選取

結合章銀平（2012）研究成果，本文選取了第一大股東持股比例、獨立董事比例和監事會規模這三個指標來衡量治理結構。

3.控制變量的選取

除了企業治理結構能夠影響企業的融資結構，還有其他因素對融資結構也有影響，本文根據以往關于融資結構影響因素研究的文獻，提出以下4個因素作為控制變量。

（1）盈利能力

企業的盈利能力越強，會有更多的自由現金流量。在沒有債務約束的情況下，自由的現金流量越多，那么股東與經理人之間的代理成本也會變多。但是短期債務就能夠約束無效的投資行為，因為較多的負債可以約束經理人的行為，降低代理成本。公式為：盈利能力=息稅前利潤/總資產。

（2）有形資產比例

為了選擇風險低、更有效的形式為企業負債提供可靠的擔保，多數公司愿意著力于了解公司有形資產的比例，如果可擔保的有形資產比例越高，則向這個公司借款的可能性就越大。公式為：有形資產比例=固定資產/總資產。

（3）流動比率

流動比率表示企業能夠及時滿足自身資金需求時的能力。公式為：流動比率=流動資產總額/流動負債總額。

（4）企業規模

根據權衡理論的觀點，認為當企業規模越大時，公司所經營的多樣化程度越高，因而在一定程度上可以分散企業面臨的風險，所以此時企業的財務杠桿也就越高。公式為：企業規模=企業年末總資產的自然對數。

三、實證分析

經篩選以及隨機抽樣，最后得到上巿企業的樣本個數為50家在2009～2013年的250個數據進行實證分析。

（一）描述性分析

表1中，有26%的公司的第一大股東持股比例超過50%，股權高度集中；有16%的持股比例在40%～50%之間，股權比較集中；有54%的持股比例在10%～40%之間，股權適度集中；僅有4%持股比例在10%以下，股權分散。從這些分析可以看出中國上市公司的股權還是比較集中的。

從表2可以看出，獨立董事比例最小值0.28571，最大值0.57143，均值0.35956，監事會規模均值為3.832，最大值為7，最小值為2，分別說明我國上市公司獨立董事所占比例不大以及監事會規模差異較小。

資產負債率的均值為0.5372，最大值為1.2399，最小值為0.0505，資產負債率存在著巨大的差異，并且有些公司出現了資不抵債的狀況，反映了我國上市公司借貸能力差別較大。

（二）相關性分析

表3列示了主要變量的相關分析結果，第一大股東持股比例與資產負債率的P值為0.000，相關系數為-0.224，說明第一大股東持股比例與資產負債率在1%水平顯著負相關，意味著第一大股東持股比例越高，資產負債率越低。獨立董事比例與資產負債率的P值為0.008，相關系數為0.167，說明獨立董事比例與資產負債率在1%水平顯著正相關，意味著獨立董事比例越高，資產負債率越高。監事會規模與資產負債率的P值為0.884，相關系數為0.009，說明監事會規模與資產負債率不存在相關性，監事會規模的變動不會影響資產負債率的變動。

（三）回歸分析

由表4可以看出調整的R2為0.844，表明模型擬合度水平高。

通過表4可以發現，資產負債率與第一大股東持股比例之間的P值為0.100，說明兩者呈微弱負相關關系；獨立董事比例之間的P值為0.243，相關系數為1.17，說明兩者之間不存在相關關系；與監事會規模之間的相關系數為-1.52，P值為0.129，說明兩者之間不存在相關關系。

資產負債率與盈利能力之間的相關系數為-2.22，P值為0.028，說明兩者之間呈微弱負相關關系；與有形資產比例之間的P值為0.000，說明了兩者之間呈顯著負相關關系；與流動比率之間的P值為0.000，說明了兩者之間呈顯著負相關關系。與企業規模之間的P值為0.000，說明兩者呈顯著正相關關系。

（四）結果分析

結合表4可以得出以下結論：

1.第一大股東持股比例融資結構呈負相關關系，說明大股東監督和負債約束在我國上市公司都有一定的體現。雖然程度不同，但二者都能夠減少所有者——管理者的代理摩擦，而且他們在降低代理成本方面，存在比較弱的相互替代性。

2.獨立董事比例、監事會規模與融資結構不存在相關關系，說明獨立董事與監事會在治理結構中對融資結構并沒有起到該有的作用，意味著我國的獨立董事與監事會并沒有得到完善。

3.盈利能力與資產負債率呈負相關關系，意味著當企業盈利能力較差時，自身資金不足才會考慮債務融資或股權融資，盈利能力提高時企業就會使用盈余資金進行再投資。

4.有形資產比例與融資結構呈負相關關系，說明當企業的有形資產比例較低時，企業才會考慮融資，當企業的有形資產比例較高時，企業就會停止融資。

5.流動比率與融資結構呈負相關關系，意味著流動資產越多，短期債務越少，則償債能力越強。如果全部的流動負債由流動資產來償還，那么企業就會有營運資本剩余，這樣償還短期債務的風險就會很小。

6.企業規模與融資結構之間呈正相關關系，說明在我國，企業的規模越大，越容易得到政府的扶持，就越容易享有銀行信貸。

四、相關建議

（一）分散高度集中的股權并且完善上市公司的權益結構

1.調整公司的股權結構，并且在法律許可的范圍內轉讓國有股。通過調整中小股東與大股東的利益格局，從而把眾多中小股東對一股獨大股東的格局轉變為若干持股均衡、相互制約的眾多中小股東對大股東的新格局。

2.通過加大增發新股的比例和提高社會公眾股的比例，從而使國有股的比重得到降低。

3.加強上市企業股權的流通，采用直接融資、債轉股提高流通股的比例等手段來增強非流通股的流通性，并且通過引入新的產權主體和合格的機構投資者來改善我國上市公司股權中法人股一股獨大和國有股的現狀。

（二）提高企業的債務集中度，并且有效安排債務比例和建立合理的融資結構

1.調節銀行融資與債券融資的比例。適當提高債券融資比例能夠使企業治理所需的代理成本得到明顯地降低，從而優化公司的資本結構。

2.上市企業要經常合理運用如回購協議、資產證券化產品、可轉換債券等這些新型的融資工具來拓寬債權融資的方式，實現融資渠道的多元化，加大債券融資比例，從而使公司的資本結構得到優化。

3.企業需要合理的安排短期債務與長期債務比例，并且要加大中長期債務的規模，以提高公司治理決策者的積極性。

（三）積極落實獨立董事制度，強化企業監事會的職能

1.明確監事會在法律上的地位，強化監事會的監督手段，實現監事會的責、權、利的對等統一，確保監事會的監督職能到位；

2.通過協調監事會制度與獨立董事制度，從而使監事會在上市企業實踐中的地位和作用得到加強。

主要參考文獻：

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