新興產業并購重組中業績補償承諾與中小股東保護

劉文娟

【摘要】從2013年開始，以科技、文化和互聯網等新興產業為主的并購重組活躍頻繁，越來越多的企業也在并購的同時選擇簽訂業績補償承諾。業績補償承諾一方面可以激勵并購后管理層努力提高業績，但另一方面其對中小股東利益保護可能并未達到理想的效果。本文以掌趣科技股份有限公司為例，簡析并購中業績補償承諾為中小股東可能帶來的風險，并提出建議。

【關鍵詞】并購；重組；業績補償承諾；財務分析；

中小股東利益；互聯網產業；估值分析

【中圖分類號】F275

一、引言

隨著經濟全球化的浪潮，并購重組在公司的經濟活動中的地位舉足輕重。近幾年來，國家也在鼓勵企業進行外延合并，優化資源分配。然而，并購活動雖然可以擴大企業規模，加速企業成長，但其過程也是充滿風險，信息不對稱、并購整合的困難都令企業舉步維艱。尤其是當下正處于并購熱潮的科技、互聯網等新興產業，他們購買的不僅是有形資產，更多的無形資產和在財務報表中無法計量的資產，如非專利技術、軟件開發人員等。因此，為了保護投資者利益，減輕信息不對稱等可能帶來的風險，并購后業績補償承諾被越來越多的企業采用。

二、文獻綜述

當下越來越多的企業選擇并購重組，不僅是為了占據更多的市場份額，更多是整合被并購方成熟的技術和已有資本以節省進入新領域的時間，外延自己的業務。但并購對企業的影響是否會達到預期的效果尚不能明確。白雪潔、孫紅印、汪海鳳（2016）利用2001～2013年中國A股工業類上市企業數據，并購并不能顯著提升企業市場勢力。在這幾年中國興起的跨國并購研究中，劉勰、李元旭（2016）通過研究1992～2012年滬深兩市上市公司達成的311筆跨國并購交易發現，跨國并購能夠在短期內提升企業績效。另外，地理距離對跨國并購績效有顯著積極影響。邵玉花（2015）以2000～2014年我國滬深上市公司跨國并購數據，對計算出的事件窗口期標準累計超額收益率的統計檢驗分析，跨國并購能夠給股東創造財富，同時從國家、行業、公司三個層面研究這種效應的影響因素。可見并購能否為企業未來創造盈利會受到不同環境的影響。業績補償承諾也在這種背景下受到不少企業的追捧。

（一）業績補償承諾研究現狀

業績補償承諾也可以說是一種對賭協議。交易雙方在達成一種協議時根據未來的不確定性簽訂的一種合約，在并購重組中并購雙方主要選擇并購后目標公司未來的盈利。在合約條款中，如果達到預定約定的盈利，那么融資方可以行使合約中約定的權利；如果不能達到預定的盈利，投資方可以行使合約中另一種權利。一般表現為融資方給予投資方一定的現金補償或股票補償。國內對業績補償承諾的研究還主要停留在會計處理和實施效果兩方面。

1.會計處理

謝紀綱、張秋生（2016）基于5家公司的案例分析認為，現金補償應該計入當期損益，股份回購補償應該計入資本公積。劉煥蕊（2016）通過對相關文獻的梳理也的出同樣的結論。李國珍、李國苑（2015）對現金形式的業績補償的研究認為，應該根據業績承諾大小及是否趨勢性重新評估被投資單位。汪月祥和楊俊欣（2014）則主要針對現金形式的業績承諾補償進行分析提出，若實物資產不存在減值等情況則作為“權益性交易”；若資產評估認定時的假設條件不會變化則作為“損益性交易”。

2.業績補償承諾實施效果研究

楊洋（2016）用我國中小板和創業板數據實證分析得出，并購交易中的業績承諾可以對被投資方起到激勵作用。陳瑤、楊小娟（2016）得出同樣結論的同時，也發現重大資產重組標的資產重組前的盈利能力與業績承諾呈反向關系，關聯重組的承諾率高于非關聯重組。刁雅（2016）以藍色光標并購為例，認為對賭協議可以降低估值風險，同時協議中條款的設計會直接影響財務績效。呂長江、韓慧德（2014）以2011～2013年中小企業板和創業板市場的并購事件為例，認為業績補償承諾會提高并購的協同效應、并購溢價和股東收益。

（二）對中小股東利益的保護

國內外學者對中小股東利益保護的研究重要集中在法律法規和公司治理兩個方面。

1.法律法規

La Porta、Lopez-de-Silanes、Shleifer、Vishny（2000）認為是不完善的法律保護導致了中小投資者利益受到侵害。Mark L.Defond & Mingyi Hung通過對全球CEO營業額表現情況的研究發現，強大的執法機構顯著改善了首席執行官更替與不良業績之間的關聯，而廣泛的投資者保護法則沒有。田金花（2016）分析了新《公司法》的不足，認為要從公司章程和內部治理中切實保護中小股東利益。李靜（2016）以南紡股份為例分析新退市制度，發現其在一定程度上可以保護中小投資者利益。姜碩、陳明、胡啟明（2015）對優先股股東利益的保護提出建立風險共擔、加強章程保護等建議。

2.公司治理

國外學者對小股東利益保護的研究相對較早。Johnson、Rafael La Porta et.al（2000）采用“tunneling”來定義公司控股股東對小股東利益的侵占，包括直接從交易中轉移公司資產和增加持有的公司股份。Reese，Jr.，William A& Weisbach，Michael S.（2002）通過研究發現保護小股東權利可能是一些非美國公司選擇交叉上市的一個重要原因。李善民、陳玉罡、許金花等人（2016）通過對2006～2012年中國A股上市公司數據的研究發現，公司章程中設立分層董事會、絕大多數條款和累計投票條款都能保護中小投資者利益，但董事提名權條款則沒有顯著影響。

（三）業績補償承諾和中小股東利益保護

并購交易中的業績補償承諾在我國最早出現于上市公司股份分置改革時期。為了保護投資者的利益，2008年《上市公司重大資產管理辦法》規定如果交易標的采用權益法進行評估，交易雙方要簽訂業績補償承諾。2014年，證監會進一步修訂相關辦法，要求并購中交易雙方在交易標的未來盈利能力不確定時可簽訂業績補償承諾，并針對經歷預測值和實際值間的差額確定補償方式。

牛艷萍（2016）通過三個不同業績補償承諾案例的比較得出了股份贈送、股份回購、現金補償三種方式對中小股東利益的保護程度逐漸減弱。劉建勇、董晴（2014）采用案例分析法發現并購方在標的公司業績承諾未完成時實施的高額派現，有大股東輸送現金以滿足上市公司支付業績補償款之嫌。高闖、孫宏英（2010）通過比較案例的研究認為，股份回購方案要比現金補償方案更能保護中小股東利益。

三、掌趣科技2012～2016并購重組中的業績補償承諾

（一）公司簡介

北京掌趣科技股份有限公司（以下簡稱“掌趣科技”）成立于2004年8月，為國家認定的高新技術企業和雙軟認證企業。公司主營游戲開發、代理發行和運營，是綜合型的移動終端及互聯網頁面游戲開發商、發行商和運營商。公司從2009年開始大肆并購科技公司，2010年獲華誼兄弟1.5億元投資，2012年5月11日，公司在深圳證券交易所創業板掛牌上市，股票代碼300315。

公司主要業務包括移動終端游戲、互聯網頁面游戲及其周邊產品的產品開發、代理發行和運營維護。公司擁有員工近2 000人，已自主研發和代理發行了200余款游戲產品。2016年企業收入與盈利增速放緩。公司自上市以來通過大量的并購活動迅速壯大，2015年占據移動游戲6.6%的市場份額，僅次于騰訊與網易。

（二）交易方案及業績承諾

2013年掌趣科技以發行股份與現金支付的方式取得海南動網先鋒網絡科技有限公司（以下簡稱“動網先鋒”）、北京玩蟹科技有限公司（以下簡稱“玩蟹科技”）100%股權、上游信息科技（上海）有限公司（以下簡稱“上游信息”）70%股權。標的股權作價分別為173 900萬元、81 009萬元和81 400萬元。動網先鋒原股東對并購2013～2015年的業績做出承諾，玩蟹科技、上游信息原股東對并購后2013～2016年業績做出承諾。

2015年掌趣科技以發行股份及支付現金方式購買北京天馬時空網絡科技有限公司（以下簡稱“天馬行空”）80%股權，以發行股票方式上游信息剩余30%的股權，交易價格分別為267 760萬元、36 364萬元。同時，天馬行空對2015～2017年業績做出承諾，上游信息第二次做出2015～2016業績補償承諾并獨立于前次購買70%時雙方達成的盈利補償約定。針對各次并購簽訂的業績補償承諾具體見表1。

同時，本文也對未完成承諾利潤相關的業績補償承諾做了整理，具體措施具體見表2。

（三）承諾完成情況

本文手動收集了掌趣科技上述并購各標的公司2013～2015年扣除非經常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤均達到并購時承諾的利潤。具體見表3。

另外，根據掌趣科技3月2日公布的2016年業績快報顯示，預計上游信息在2016年實現能夠達到第二次股權收購時的業績承諾13 400萬元，但小于第一次股權收購時的承諾業績19 000萬元。同時掌趣科技測算業績補償為7 848.88萬元，其中以現金補償560.65萬元，其余以股份方式補償。

四、業績補償承諾對中小股東利益影響

（一）財務分析

掌趣科技從2012年上市以來，為了迅速擴大企業規模，彌補研發能力的不足，大規模收購成立不久且研發能力強的科技公司。為了激勵管理層和防止并購中各種不確定因素對公司業績的影響，基本每一次并購都會簽訂業績補償承諾。但對中小股東影響如何，可以從掌趣科技2012～2016年主要財務指標進行分析，具體見表4。

從基本的財務指標可以看出，掌趣科技由于 2013年和2015年均斥巨資進行并購，所以上市公司的每股凈資產呈下降趨勢，但由于被并購企業在承諾初期經營業績良好且當時國內手游市場前景良好，業績有所好轉，每股收益也呈上升趨勢。隨著國內游戲市場格局趨于穩定且對公司的自主研發能力要求也來越高。雖然掌趣科技并購多家游戲公司并要求大股東做出業績補償承諾，但根據各個標的公司業績完成情況的統計可以發現，承諾后期基本上標的公司都無法完成承諾的業績，根據掌趣科技的公告，主要因標的公司新游戲未及時推廣等因素，公司的凈資產收益率近兩年仍在下降，每股收益的漲幅也逐漸縮小或持平?？梢姡①徶亟M中的業績補償承諾在短期內會提升公司業績并為小股東帶來收益，但業績補償承諾并不能支持投資者的長期收益。

另一方面，根據前文的統計，2014年、2015年玩蟹科技均未實現當年的承諾業績，但掌趣科技公告認為，雖然當年業績低于承諾凈利潤，但累計實現凈利潤高于承諾凈利潤之和，所以不需要進行補償。但是，在前期簽訂的并購協議內并未提及補償與否是根據累計實現的凈利潤。公司并購過程中不詳細的信息披露也會誤導中小股東盲目投資。

（二）并購估值分析

當下并購頻繁的企業主要集中在發展較快新興行業，而類似掌趣科技這樣的企業并購中更看重的是研發、人力資源等無形的知識資產。由于類似無形資產在國內面臨著價值很難評估的問題，為了向市場傳遞“利好”的信號，增強投資者信心，在并購過程中基本都會選擇簽訂業績補償承諾，也導致在并購估值中的高溢價的局面。具體見表5。

從以上數據可以看出，掌趣科技從上市以來并購中的平均估值溢價率高達3057.12%?？墒潜?顯示掌趣科技并購活動中的各標的公司業績完成情況并不理想。雖然從表面上看收購方在并購中處于劣勢，但實際并非如此。并購中雙方簽訂了業績補償承諾，既提高了估值水平，為標的公司帶來收益。同時，業績補償承諾為并購方提供了一定的保障，向市場中的投資者傳遞了積極的信號，從而受到他們的追捧，刺激了公司的股價。因此，在并購重組中并購雙方可能為了自己的利益簽訂無法完成的業績承諾，在后期公司大股東慢慢退離公司。一旦業績承諾無法完成，公司面臨計提大額商譽和股價下跌的風險，受到損害最大的還是中小投資者。

筆者梳理了自2013年開始掌趣科技大股東歷次減持情況。第二大股東華誼兄弟在掌趣科技上市前持有25 740 000股，占15.73%股權。但從2013年開始，華誼兄弟開始減持股份，截至到2016年持股比例已降到4.91%，根據公司的減持公告計算華誼兄弟共獲利約14.59億。第一大股東，實際控制人姚文彬也從2015年開始減持股份至15.98%并辭去公司董事長之位，按公告計算約12.36億元。同時公司其他高管也出現減持股份的行為。為此，掌趣科技在3月9日發布公告，澄清關于高管股份的問題，或許會對穩定股價有一定作用。但由于業績承諾未完成，形成的近56億商譽面臨計提減值的風險。前期依據業績補償承諾進行投資的中小股東由于信息不對稱等因素，他們的利益免不了會受到一些沖擊。

五、結論與啟示

本文通過對掌趣科技從2012年上市以來進行的并購重組事件的分析，發現在并購重組中簽訂業績補償承諾在短期內會為中小股東利益帶來保障，但隨之而來的高估值等現象對中小股東不利。因此本文提出如下建議。

（一）企業理性并購

在當下，并購已成為一個企業做強做大不可或缺的一步。但由于信息不對稱等風險，企業應該強化并購前后的信息披露，并建立以風險為導向管理機制。對并購可能存在的風險及時向中小股東公示。同時，要優化并購中業績補償承諾的方式，在更有效激勵被并購方管理層同時，加強對投資者的保護。根據楊洋、牛艷萍等人的研究均發現，以股份支付方式進行的業績補償要優于以現金方式進行的業績補償，代價更高，對中小股東后期的利益更能起到保護作用。

（二）加強監管

政府監管機構這幾年也出臺了相應的法律法規，無論是2008年的《上市公司重大資產重組管理辦法》，還是2014年新實施的重組管理辦法，政府的對企業的監管力度在不斷的加強。但是，如今活躍的并購行為主要集中在類似掌趣科技這樣重知識產權的企業，行業前景變幻莫測，被并購方資產價值、盈利能力難以評估。所以，監管機構也應該加大對并購活動中的中介機構的管理。并購前期，政府要對中介機構評估的過高的溢價和業績預測數進行調查；并購后期，建立中介機構責任制。針對業績承諾連年未完成或補償未到位的情況，政府可以對中介機構進行處罰并在規定年份內限制其再開展相關業務。

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