基于公司治理視角的國有企業債轉股研究

摘要：2016年以來，債轉股現象重新出現在公眾視野中，從中央到部分地方政府均出臺了關于實施市場化債轉股的政策。與1999年的債轉股相比，不同的是內外部經濟環境和實施債轉股的目標及路徑，相同的是銀行貸款的杠桿治理作用失效。文章分析了兩次債轉股的主要區別，并從公司治理的角度分析了債轉股所面臨的困境。只有利用社會資本的力量實現混合所有制改革、建立市場化的公司治理機制，解決長期困擾國有企業的所有者缺位問題，才能真正建立起減輕財務負擔、破解財務困境的長效機制，而不僅僅是暫時性降低賬面杠桿率，這才是債轉股的真正意義所在。

關鍵詞：債轉股 公司治理 杠桿治理

016年10月10日，國務院發布《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》和《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》（以下簡稱《指導意見》），從制度層面明確了本輪債轉股的目的是降低杠桿率。為什么在十幾年后重提債轉股？兩次債轉股的本質區別在哪里？本輪市場化債轉股面臨著哪些困境？市場化債轉股之后是否能夠使國有企業真正改善公司治理機制、提高市場競爭力，而不僅僅是賬面杠桿率的暫時性降低？本文試從公司治理的視角回答這些問題。

一、兩次債轉股的背景與區別

1999年7月30日，原國家經貿委和中國人民銀行聯合發布了《關于實施債權轉股權若干問題的意見》（國經貿產業[1999]727號），由此拉開了四大國有資產管理公司處置國有銀行不良信貸資產的序幕。本輪債轉股同樣是由政府推動發起，雖然所處的背景不同，目標和路徑也不相同，但是，最大的共同點都是為支持國有企業（包括國有銀行）改革與脫困。

（一）背景不同。自1984年“撥改貸”政策實施以來，國內經濟經過近三十年的高速增長，國家所承擔的經濟增長責任與被放權讓利改革快速削弱的財政能力出現了直接沖突，間接導致了國有企業資本金的嚴重短缺。因此，在國有銀行強有力的信貸支持下，國有企業的資產負債率一路飆升，直到1998年前后亞洲金融危機爆發，國內經濟面臨著GDP連續下滑、通縮步步緊逼的艱難困境。這時我國的市場經濟框架剛剛形成，市場環境、政策法規遠不夠完善，大多數國有企業過度投資、負債率高企、虧損嚴重，債務危機進一步向銀行體系蔓延，銀行不良貸款率不斷上漲。

當前的國內經濟和國有企業與1999年相比，已經具備了更強大的經濟實力、數量更少但資產規模更大的國有企業集團。雖然目前依舊面臨經濟下行的壓力，但是，由國家最高決策層主動為經濟轉型升級發起的供給側結構性改革正在推進。我國金融體系層次已經相當豐富，國有企業集團資產規模更大，表面上看競爭力更強，但公司治理機制流于形式、市場化程度不高的問題仍然普遍存在。大多數國有企業再次背上了沉重的債務包袱，財務費用負擔猶如滾雪球般越滾越大。因此，債轉股再次成為國有企業脫困與改革的可選項之一。

（二）兩次債轉股的主要區別。

1.目標不同。1999年的債轉股是為了處置商業銀行不良資產，加快不良資產的回收，增加資產流動性，防范和化解金融風險，同時加快虧損嚴重的國有企業債權轉股權、實現扭虧為盈。與1999年相比，《指導意見》明確指出本次債轉股的目標是為了降低非金融企業杠桿率和財務負擔，幫助債務包袱沉重的國有企業降低負債率水平，而不是為了化解銀行的不良信貸資產。

2.對象不同。1999年的債轉股對象明確是國有銀行的不良信貸資產，而本次債轉股的對象明確是發展前景良好但遇到暫時困難的優質企業。《指導意見》明確把3類企業列入本次債轉股的范圍：一是因行業周期性波動導致困難但仍有望逆轉的企業；二是因高負債而財務負擔過重的成長型企業，特別是戰略性新興產業領域的成長型企業；三是高負債居于產能過剩行業前列的關鍵性企業以及關系國家安全的戰略性企業。同時，有4類企業也明確列入了負面清單：一是扭虧無望、已經失去生存發展前景的僵尸企業；二是有惡意逃廢債行為的企業；三是債權債務關系復雜且不明晰的企業；四是助長過剩產能擴張和增加庫存的企業。

3.操作方式不同。最顯著的區別就是上一輪債轉股的政策性方式和本次債轉股的市場化方式。1999年的債轉股，是由國家財政出資組建四大金融資產管理公司去收購銀行的不良資產，把原來的銀企之間的債權債務關系，轉變為金融資產管理公司與企業之間的股權關系，債轉股的企業名單直接由原國家經貿委審批確定，完全行政化操作。與1999年不同，《指導意見》明確規定本次債轉股完全按照市場化、法治化操作，轉股的債權質量類型、轉股的價格、轉股資金籌措以及轉股實施機構不是由政府審批確定的，而是由市場主體自主協商確定的，各個市場主體自主決策、自擔風險、自享收益。轉股實施機構范圍除了原四大金融資產管理公司，還包括保險公司、國有資本投資運營公司、股權投資基金、商業銀行設立的子公司等多種類型的機構。

4.資金來源不同。1999年的債轉股主要是解決四大國有金融資產管理公司對口收購四大國有銀行約1.4萬億元不良資產的資金來源問題，3個資金來源渠道實際上全部是國家信用隱性擔保的資本金或者貸款：一是財政部為四大資產管理公司提供注冊資本金；二是中國人民銀行提供再貸款；三是四大資產管理公司向商業銀行和國家開發銀行發行金融債券。與1999年不同，《指導意見》明確鼓勵轉股實施機構面向社會投資者募集資金，特別是可用于股權投資的資金，包括各類受托管理的資金。同時，國家發改委支持符合條件的轉股實施機構發行專項用于市場化債轉股的金融債券，并適當簡化審批程序。

二、市場化債轉股的主要模式

本次債轉股明確采用市場化、法治化的方式操作，因此，按照轉股目標區分轉股模式，主要有3類：一是具有真實意義的債轉股；二是名股實債；三是兼具前兩者特點的基金模式。

（一）具有真實意義的債轉股。

1.債務重組模式。這種模式是企業破產重整時債權債務雙方妥協一致同意債務重組，這種模式的特點是不需要籌措新的資金償還銀行貸款，一般適用于瀕臨破產邊緣的企業，債權人和債務人對債務重組方案協商一致后，債務人身份轉變為企業的股東，從而參與到企業的破產重整和公司治理中。這種模式更多是為了挽救企業，而不是單純降低企業的杠桿率。

2.股權融資模式。這種模式最為直接明了，即企業通過引進戰略投資者、向原股東配股、公開或者非公開發行股票等方式募集權益資本金，用于償還銀行貸款。但是，由于上市門檻比債務融資要高得多，這種模式無法大規模使用。

（二）名股實債模式。這種模式實際上合理利用了財政部頒布實施的會計準則的金融工具確認和計量標準，通過對債務融資工具的還本付息機制進行特殊設計，使企業在募集資金到位時或者達到轉股、換股條件時，在記賬時確認為所有者權益而不是負債；在支付利息時確認為利潤分配而不是財務費用。債券持有人名義上是企業的股東，實際上只關注本息能否收回、而不是主動參與公司治理，因此，企業實際承擔了還本付息或者分紅和回購的義務。

（三）基金模式。基金模式是指由基金管理公司或者其他轉股實施機構設立基金（基金可以是公司、有限合伙企業或者其他組織形式），由基金募集資金償還企業的銀行貸款，同時，按照約定的轉股價格和基金代企業償還貸款的金額轉換成企業的股權或者股份，基金成為企業的股東，從而參與企業的公司治理。這種模式的特點是資金來源廣泛，包括金融部門和非金融部門都可以參與投資。但是，這種模式到底是真實意義上的債轉股還是名股實債，取決于基金持有企業的股權能否順利退出以及退出的方式。

退出方式通常有兩種：一是通過企業資產上市實現基金持有的股權在二級市場流通退出；二是被轉股企業回購基金持有的股權退出。第一種退出方式實現了真正意義上的債轉股，基金的股東身份沒有改變，只是把股權轉移到了另一個股東手中；第二種退出方式則是名股實債，基金的股東身份名義上沒有改變，但是，在無法實現上市流通退出的情況下，基金投資者只能訴求投資本金能夠安全收回，企業實際上承擔了回購股權的義務。在公司治理機制和盈利水平沒有根本性轉變的情況下，企業只能額外籌措資金回購股權，很有可能又重蹈高負債率的老路。

三、公司治理視角下的債轉股困境

公開的統計數據顯示，在1999年實施了債轉股的580戶國有企業中，真正實施轉股的金額約為4 050億元，僅占當時四大資產管理公司收購的銀行不良資產的29%。雖然短時間內改善了國有企業的資產負債表，但是并沒有從根本上改變國有企業的公司治理機制和盈利水平。在隨后的大約5年時間內（2002—2007年），在我國加入WTO和房地產大規模興起的投資帶動作用下，已經降低了杠桿率的國有企業又伴隨著GDP的一路飆升而開啟了新一輪的加杠桿和過度投資。由此可見，債轉股作為暫時減輕國有企業財務負擔的過渡性政策，僅能解決國有企業的賬面杠桿率問題，并沒有從根本上解決國有企業的公司治理機制問題。本次市場化債轉股同樣面臨以下亟需破解的困境。

（一）債轉股企業的凈資產收益率低于社會資本要求的投資回報率。既然本次債轉股完全按照市場化操作，那么社會資本能夠廣泛參與的基金模式將成為債轉股的主流模式。理論上，基金投資者為了獲取更高的投資收益，主動參與企業的公司治理和經營管理活動的積極性比較高，也有利于提高公司治理水平和盈利能力。問題在于，由于股權投資者承擔了比債權人更大的邊際風險且清償順序位于債權人之后，股東要求的投資回報率應該等于債務成本加上風險溢價。因此，基金投資者要求的投資回報率通常比銀行貸款成本更高。但是，公開的統計數據顯示，2008年以來，國有企業的總資產報酬率、凈資產收益率均出現了連續下滑，其中總資產報酬率由5.2%下降到2015年的4.8%，凈資產收益率由5.3%下降到2015年的2.8%。由此可見，國有企業的凈資產收益率遠低于銀行貸款利率，更無法達到基金投資者要求的投資回報率。

（二）債轉股企業的混合所有制與內部人控制相沖突。實際上，如果按照基金模式操作債轉股，與1999年的債轉股有異曲同工之處。不同的是，本次市場化債轉股由社會資本取代了四大資產管理公司的位置，這也是混合所有制改革的措施之一。但是，四大資產管理公司的研究數據顯示，上一輪已經實施了債轉股的國有企業仍然難以建立規范的公司治理結構，公司治理機制流于形式。主要的原因可能有：

1.觀念認識偏差。債轉股政策的本意是促進國有企業規范公司治理機制、轉換經營機制、建立現代企業制度。但在實際操作中，部分地方政府或者主管部門認為債轉股是他們爭取的國家對企業的一項優惠政策，與資產管理公司或者新進入股東沒有什么關系。

2.轉股后的新股東缺少選擇經營者的權利。雖然在公司章程中約定了股東具有選舉企業董事長和總經理的權利，但實際上，國有企業的董事長和總經理多數由各級政府或者上級主管部門直接任命或者提名，轉股后的新股東無法完全按照自己的意愿選擇企業經營者，實際上失去了對企業的話語權，規范的公司治理機制也就難以實現。

3.同股不同權。在上一輪轉股前，由于國有企業的所有者缺位，普遍存在內部人控制現象。債轉股以后，雖然明晰了國有企業的產權，但是，由于歷史遺留問題以及四大資產管理公司無法實際參與企業的公司治理和經營管理，實際上同股不同權，國有企業的內部人控制現象不但沒有減少，反而有進一步強化的趨勢。

（三）銀行貸款的杠桿治理作用失效。西方的資本結構理論認為，由于現代企業制度中所有權和控制權的分離，資本結構中的負債融資，本身就是一種公司治理機制，即債務融資能夠導致財務危機的產生，能夠減少企業的自由現金流，能夠促進銀行的專業化監督，從而能夠降低經營者的代理成本，增加企業價值，這就是債務融資的杠桿治理效應傳導機制。然而，杠桿治理機制的有效發揮必須具備兩個前提條件：一是完善的破產機制，包括獨立的司法訴訟體制、債權人的獨立市場地位等；二是充分競爭的外部經理人市場，包括經理人群體的素質、有效的素質評價體系與發達的中介市場等。但是，現行的《破產法》雖然規定了企業及其債權人可以選擇破產、和解或者重整，但具體采取哪種措施實際上仍然由國有企業的實際控制人——各級政府來決定，這種非市場化的和解和重整并沒有對銀行的債權形成有效的保障機制，破產機制的失效導致了銀行貸款的杠桿治理機制失效。

另一方面，我國扭曲的銀企關系也使商業銀行在公司治理中的作用受到了極大限制。自1998年亞洲金融危機之后，我國銀企關系的制度設計目標主要是防范金融風險而忽略了銀行的公司治理作用。現行的銀企關系制度設計都是強調從企業外部對企業經營行為進行監督，反對銀行對公司治理的內部參與，認為銀行參與公司內部治理會導致更大的金融風險。由此可見，在銀行貸款的治理作用失效的背景下實施債轉股，是寄希望于比商業銀行更加專業的、對公司治理機制要求更加嚴苛的股權投資機構參與到國有企業的公司治理中，從而實現混合所有制、從根本上改善公司治理機制。

四、結論與建議

綜上所述，準備在本次實施市場化債轉股的國有企業所面臨的困境也是上一輪債轉股之后國有企業重蹈加杠桿、過度投資、不重視規范公司治理的歷史問題。要確保本次債轉股不僅停留在改善賬面數字上，真正促使國有企業從根本上轉變公司治理機制、走上良性發展的道路，建議從3個方面采取措施：首先是轉變觀念。不管是國有企業的管理層還是實際控制人——各級政府，都應該確實轉變觀念，清醒認識到債轉股作為暫時減輕國有企業財務負擔的過渡性政策，在解決國有企業的賬面負債率問題的同時更應該重視公司治理機制和經營管理體制的根本性轉變。其次，強化銀行貸款的杠桿治理作用。比如，修改破產法使破產機制真正發揮作用、建立健全外部經理人市場及素質評價體系、修改銀企制度設計鼓勵銀行向企業派出董事或者監事等措施。最后，通過債轉股吸引社會資本、實現混合所有制，加快淘汰落后產能、加快技術創新、加快實施兼并重組和產業鏈整合，使國有企業的盈利水平能夠滿足社會資本的投資回報率，才能確保國有資產保值增值。S

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作者簡介：

劉寧，男，現任職于廣西農村投資集團有限公司財務部，中南財經政法大學管理學碩士。