董事長與CEO任期交錯治理效用分析

艾永芳　佟孟華??

內容提要：管理團隊任期的異質性導致管理層成員之間產生價值目標差異，董事長與CEO任期交錯可以緩解代理問題，避免無效投資的發生。本文以股價崩盤風險為視角分析董事長與CEO任期交錯的公司治理效用，并比較不同情景下其治理效果的強弱。研究發現董事長與CEO任期交錯可以抑制股價崩盤風險，大股東持股會影響董事長與CEO任期交錯與股價崩盤風險之間的關系；當大股東持股比例較高時，二者任期交錯對股價崩盤風險無抑制作用；當大股東持股比例較低時，其對股價崩盤風險的抑制效果明顯；企業的產權性質會影響董事長與CEO任期交錯對股價崩盤風險的抑制作用，該效果在國有企業中比較顯著，但在民營企業中并不顯著。這表明董事長與CEO任期交錯具有正面的治理作用，但該作用的發揮具有情景效應。

關鍵詞：董事長；CEO；任期交錯；股價崩盤；公司治理

中圖分類號：F83091 文獻標識碼：A 文章編號：1001-148X（2017）08-0129-07

收稿日期：2017-03-14

作者簡介：艾永芳（1984-），男，河北承德人，東北財經大學經濟學院博士研究生，研究方向：數理金融及公司治理；佟孟華（1965-），女，吉林白城人，東北財經大學經濟學院教授，博士生導師，經濟學博士，研究方向：數理金融及實證金融。

基金項目：國家社科基金重點項目“基于大數據的金融風險度量理論與應用研究”，項目編號：14AZD089。

經典的“委托-代理”兩層代理理論是現代公司治理研究的主要分析框架之一[1]，然而董事制度的引入在緩解股東與經理人之間的代理問題的同時，又導致了股東與董事之間的代理問題，提高管理團隊任期異質性是緩解董事與經理人合謀的途徑之一。本文以抑制股價崩盤風險為研究視角，考察董事長與CEO任期異質性對股價崩盤風險的影響，以便分析管理團隊任期異質性在公司治理中的積極作用。

一、研究假設提出

管理團隊任期的異質性導致管理層之間產生溝通障礙，不利于管理團隊成員之間凝聚力的提升，并會導致成員之間價值觀出現差異[2-4]。董事長與CEO都是企業的最高決策者，二者之間的關系會對企業的經營情況產生深遠影響。如果二者之間關系表現為監督與被監督關系，那么可以有效地緩解代理問題；反之，如果二者之間的關系表現為合謀關系，就會加劇企業信息不透明，并導致更加嚴重的代理問題。由于二者任期交錯會造成二者之間產生溝通障礙和不信任，而這種溝通障礙和不信任可以避免二者合謀，從而使二者之間的關系表現為監督與被監督的關系，進而提高企業信息透明度，并可以抑制代理問題。因此，董事長與CEO任期交錯可以抑制股價崩盤風險。

首先，董事長與CEO任期交錯可以緩解代理問題。董事制度的建立本就是為了監督經理人且抑制股東與經理人之間的代理問題，然而這種監督作用的發揮卻取決于董事長與CEO之間的關系。當二者任期一致時，二者交流頻率的提高很容易促使二者形成合謀關系，從而加劇代理問題。當二者任期交錯時，二者交流頻率下降且很難互相取得信任，從而使二者之間的關系表現為監督與被監督的關系。當CEO出于自身利益考慮，采取有損股東利益的行為時，董事長會積極制止，從而降低了代理沖突，最終保護了投資者利益。

其次，董事長與CEO任期交錯可以影響企業投資決策，從而避免無效率投資的發生。投資決策是企業重要的經營決策之一，投資決策制定唯一的決定因素就是看該項目是否能夠盈利，然而股東與經理人之間的代理沖突使投資決策的制定復雜化，由此而導致的非效率投資成了困擾股東的重要問題。為了避免非效率投資，股東委托董事會監督經理人的行為，而這種監督效果會受到董事長和CEO之間關系的影響。當董事長與CEO任期一致時，二者很容易形成“默契”，此時董事長可能會縱容CEO實施非效率投資，以謀取私利。當董事長與CEO任期交錯時，二者會形成監督與被監督的關系，此時當CEO出于自身利益訴求，進行非效率投資時，董事長會積極出面制止，以避免無效投資的執行，從而降低了企業發生經營風險的概率，最終保護了投資者的利益。

綜合以上分析，董事長與CEO任期交錯會促使二者之間形成監督與被監督的關系，從而有利于企業財務信息透明度的提升、抑制代理問題，并減少非效率投資，從而避免股價崩盤風險的發生。因此，本文提出第一個假設：

假設1：董事長與CEO任期交錯可以抑制股價崩盤風險。

董事制度的引入是因為在監督經理人方面，股東和董事的知識能力和成本存在著顯著不同。董事通常是具有專業知識和能力的專業人士，更容易識別財務欺詐行為和非效率投資。當企業的股權結構比較分散時，董事的監督作用非常明顯[5]。然而，當企業股權結構比較集中時，大股東在剩余所有權的驅動下會增加監督動機，形成對董事監督的替代，減少對董事監督的依賴。所以，董事對經理人的監督作用被大股東監督削弱，從而董事長與CEO之間的關系對企業經營的經濟后果的影響也不再顯著。也就是說，當企業股權集中時，董事長與CEO任期交錯不會通過二者之間的關系影響股價崩盤風險。因此，本文提出第二個假設：

假設2：大股東持股比例低的企業，董事長與CEO任期交錯會抑制企業股價崩盤風險；大股東持股比例高的企業，二者任期交錯不會抑制企業股價崩盤風險。

國有企業所有者缺失導致嚴重的內部人控制問題，股東監督動機不足成為董事與經理人合謀的誘因。所以，國有企業與民營企業相比面臨著更嚴重的代理問題，國有企業董事長和CEO任期交錯對二者之間關系產生的影響對股價崩盤風險的作用更顯著，而這種作用在民營企業中會減弱。因此，本文提出第三個假設：

假設3：在國有企業中，董事長與CEO任期交錯會顯著的抑制股價崩盤風險；在民營企業中，該抑制作用不顯著。

二、變量選取和模型設定

（一）樣本選擇

本文以2001年到2015年我國所有A股上市公司為研究樣本，從中剔除了金融類上市公司，被標記為ST的上市公司，年交易周數少于30的觀察值，相關實證變量有數據缺失的觀察值。經過以上篩選程序，最終獲得了18540個公司—年度觀察值。所有數據來自CSMAR數據庫，為了避免極端值造成的影響，本文對所有存在離群值的連續性變量進行了Winsorize處理。

（二）變量選取

1.董事長與CEO任期交錯

參照姜付秀等（2013）[6]的研究方法，本文以董事長與CEO任職年限之差的絕對值來度量董事長與CEO任期交錯的程度（dtenurn）。為了證明本文結論的穩健性，還構造了董事長與CEO任期交錯啞變量（dum），當二者任期相同時取值為“0”，任期不同時取值為“1”。

2.股價崩盤風險

借鑒Chen等（2001）[7]的做法，采用各個企業每年的周收益率數據，估計如下回歸模型以便剔除來自市場指數的系統性風險的影響：

ri，τ=αi+βi1rm，τ-2+βi2rm，τ-1+βi3rm，τ+βi4rm，τ+1+βi5rm，τ+2+εi，τ（1）

其中ri，τ為公司i第τ周的收益率，rm，τ為市場指數第τ周經流通市值加權的平均收益率。在模型（1）中，市場收益率的超前項和滯后項的加入是為了減少非同步交易帶來的偏差[8]。公司特定收益率被定義為wi，τ=log（1+i，τ），其中i，τ為模型（1）的估計殘差。本文以個股周特定收益率為基礎構建了如下兩種股價崩盤風險的測度指標。

（1）借鑒Chen等[7]研究，利用公司特定收益率偏度的負值（ncskew）度量股價崩盤風險，取值越大表示發生崩盤風險的概率越高。公司i在年度t的ncskew為：

ncskewi，t=-[n（n-1）3/2∑w3i，τ]/[（n-1）（n-2）（∑w2i，τ）3/2]（2）

其中n為交易周數。

（2）借鑒Kim等（2011）[9]的方法，采用下跌波動率與上漲波動率之比（duvol）測度股價崩盤風險，duvol越大則股價崩盤風險越大。duvol的計算過程如下：首先，將每個“公司-年度”樣本劃分為兩組：如果當周特定回報率低于當年周特定回報率均值，那么屬于下跌周（“down” weeks）；反之，屬于上漲周（“up” weeks）。其次，分別計算下跌周和上漲周個股周回報率的標準差，得到下跌波動率和上漲波動率。最后，在每個“公司-年度”內計算下跌波動率與上漲波動率的比值并取自然對數，得到duvol指標。其表達式如下：

duvoli，t=log[（nup-1）∑s2down/（ndown-1）∑s2up]（3）

其中sdown為下跌周個股周特定回報率的標準差，sup為上漲周個股周特定回報率的標準差，nup為上漲周數，ndown為下跌周數。

3.控制變量

參照Kim等[9]的研究，本文選取如下控制變量：大股東持股比例（first）、資產收益率（roa）、公司規模（size）、賬面市值比（btm）、資產負債率（lev）、公司周特定收益率均值（ret）、公司周特定收益率標準差（sigma）、公司信息透明度（absacc）以及月平均超額換手率（turnover），所有變量的定義和度量方法如表1所示。

（三）模型設計

首先，為了檢驗董事長與CEO任期交錯對股價崩盤風險的影響，本文構建了如下回歸模型：

crashi，t=β0+β1dtenurei，t+∑kβkcontrolki，t-1+YearDum+IndDum+ξi，t（4）

其中被解釋變量crash代表股價崩盤風險，分別由ncskew和duvol兩個指標來度量。dtenure代表董事長與CEO任期交錯程度，本文預期其系數β1小于0，即董事長與CEO任期交錯可以抑制股價崩盤風險。control為控制變量組，βk為各個控制變量的系數。此外，本文還引入了年度固定效應（YearDum）和行業固定效應（IndDum），以剔除時間和行業對回歸結果的影響。

其次，為了驗證大股東持股對董事長與CEO任期交錯和股價崩盤風險之間關系的影響，本文按照大股東持股比例高低將樣本分為股權集中組和股權分散組，再分別在兩組中進行模型（4）的回歸分析。如果本文假設2成立，那么相對于股權分散組，股權集中組中dtenure的系數β1的顯著性水平會更低。其中，大股東持股比例高于全樣本均值的屬于股權集中組，低于全樣本均值的屬于股權分散組。

最后，將研究樣本按企業產權性質劃分為國有企業組和民營企業組，分別在兩組中進行模型（4）的回歸分析，以檢驗產權性質對董事長與CEO任期交錯和股價崩盤風險之間的關系的影響。如果本文假設3成立，那么dtenure的系數β1在國有企業組中應該更加顯著。

三、實證結果分析

（一）變量描述性統計結果

表2給出了主要變量的描述性統計結果，其中兩個股價崩盤風險指標ncskew和duvol的均值分別為-0205和-0302，標準差分別為0692和0682，這說明所選樣本中各公司間的股價崩盤風險差別比較大。dtenure的均值為1634，標準差為2216，說明樣本間董事長與CEO任期交錯程度存在較大差異。dum的均值為0461，說明被選樣本中存在董事長與CEO任期交錯的公司占461%。其他指標均在合理范圍內。

（二）相關性分析

表3報告了主要變量間的相關性分析結果。兩個股價崩盤風險指標的相關系數為0955，且在1%的水平下顯著，說明二者具有高度的可替代性。dtenure與兩個股價崩盤風險指標的相關系數為-0045，并且在1%的水平下高度顯著，說明董事長與CEO任期交錯程度與股價崩盤風險之間存在負相關性。dum與兩個股價崩盤風險指標的相關系數也均在1%的水平下顯著為負，說明相對于不存在任期交錯的企業，存在董事長與CEO任期交錯的企業發生股價崩盤的概率更低。以上分析在一定程度上支持了本文的假設1，即董事長與CEO任期交錯可以抑制股價崩盤風險。

（三）單變量分析

表4列式了單變量分析結果，結果顯示存在董事長與CEO任期交錯的企業，兩個股價崩盤風險指標的均值比較小，分別為-0171和-0268（見表4第2列）；不存在董事長與CEO任期交錯的企業，二者的均值比較大，分別為-0245和-0341（見表4第3列）。對于兩個股價崩盤風險指標的均值而言，存在董事長與CEO任期交錯的企業，與不存在董事長與CEO任期交錯的企業之間的差值分別為0074和0073，都在1%的水平下顯著（見表4第4列）。以上分析表明存在董事長與CEO任期交錯的企業，比不存在董事長與CEO任期交錯的企業發生股價崩盤風險更低，支持本文假設1。

（四）回歸分析結果

雖然單變量分析的結論支持了本文假設，但是以上方法未考慮可能對股價崩盤風險產生影響的其他因素的作用，分析結論可能存在誤判。有鑒于此，在充分考慮其他影響因素的情況下，本文繼續用回歸分析方法來驗證本文假設，以便得出更精確的結論。

1董事長、CEO任期交錯與股價崩盤風險

現以董事長與CEO任期交錯程度指標dtenure為解釋變量，分別以ncskew和duvol為被解釋變量，并引入可能對股價崩盤風險產生影響的其他控制變量，考察董事長與CEO任期交錯對股價崩盤風險的影響，結果如表5所示。結果顯示當分別以ncskew和duvol為股價崩盤風險指標時，dtenure的回歸系數的估計值分別為-0007和-0008，且均在1%的水平下顯著。這表明董事長與CEO任期交錯確實可以抑制股價崩盤風險，符合本文假設1的預期。

2.大股東持股對檢驗結果的影響

為了考察大股東持股對董事長與CEO任期交錯與股價崩盤風險之間關系的影響，本文按大股東持股比例高低將樣本分組，再分別進行回歸分析，表6列出了回歸結果。結果顯示在股權集中組中，無論以ncskew還是duvol作為股價崩盤風險指標，dtenure的估計系數在統計上均不顯著；在股權分散組中，兩個估計系數均為-0008，分別在5%和1%的水平下通過了顯著性檢驗。這說明大股東持股確實可以影響董事長與CEO任期交錯對股價崩盤風險的抑制作用，大股東持股比例越高，這種抑制作用越弱，該結論支持了本文假設2。

3.產權性質對分析結果的影響

表7給出了區分產權性質情況下，董事長與CEO任期交錯對股價崩盤風險的影響。結果顯示在國有企業組中，當分別以ncskew和duvol作為股價崩盤風險指標時，dtenure的系數估計值均為-0007，而且均在10%的水平下顯著；在民營企業組中，dtenure的系數估計值均通過10%的顯著性檢驗。這表明我國董事長與CEO任期交錯對股價崩盤風險的抑制作用會受到企業產權性質的影響：在國有企業中，該抑制作用比較顯著；在民營企業中，該作用并不顯著。以上分別結果符合本文假設3的預期。

四、穩健性檢驗

為了提高本文實證結果的穩健性，本文通過以下兩種方法來進行穩健性檢驗：

（一）采用董事長與CEO任期交錯的其他度量方法進行穩健性檢驗

本文采用啞變量dum作為董事長與CEO任期交錯指標，其中當企業存在董事長與總經理任期交錯時，取值為“1”，否則為“0”。表8列出了當把dum作為解釋變量引入到回歸模型后的回歸結果。結果顯示無論以ncskew還是duvol作為股價崩盤風險指標，dum的回歸系數的估計值均顯著為負，這表明存在董事長與CEO任期交錯的企業發生股價崩盤的風險，比不存在董事長與CEO任期交錯的企業低。以上實證結論支持了本文假設1。

（二）進一步引入必要的控制變量

首先，總經理的任職年限會影響企業財務信息披露質量[10]，本文在回歸模型中引入董事長的任職年限（chatime）和總經理的任職年限（ceotime）兩個控制變量，以確保回歸結果的精確性。表9第2-3列給出了回歸結果，結果顯示無論以ncskew還是duvol作為股價崩盤風險指標，dtenure回歸系數的估計值均在1%的水平下顯著為負。這表明在控制了董事長與總經理任職年限后，董事長與總經理任期交錯對股價崩盤風險的抑制作用依然顯著。

其次，為了控制不同變量之間的交叉影響，Tsui等（2002）[11]在研究中提出應該控制多個人口變量的特征。有鑒于此，本文在模型中引入了董事長與總經理之間的年齡差異變量（dage）和性別差異變量（dsex），以考察董事長與總經理任期交錯對股價崩盤風險的影響，結果見表9第4-5列。結果顯示dtenure的估計系數均為為-0007，分別在5%和1%的水平下顯著。這表明即便是控制了董事長與總經理之間的年齡差異和性別差異，董事長與總經理任期交錯仍然可以顯著的抑制股價崩盤風險。

以上結論表明本文研究結論并非由于遺漏控制變量所致，本文研究結論是穩健的。

五、結論與啟示

本文以股價崩盤風險為研究視角，考察了董事長與CEO任期交錯的公司治理效用。研究發現董事長與CEO任期交錯可以有效地抑制股價崩盤風險，大股東持股會影響董事長與CEO任期交錯對股價崩盤風險的抑制作用；當大股東持股比例較高時，董事長與CEO任期交錯不能顯著地影響股價崩盤風險；當大股東持股比例較低時，二者任期交錯可以有效抑制股價崩盤風險的發生；企業的產權性質也會影響董事長與CEO任期交錯與股價崩盤風險之間的關系，董事長與CEO任期交錯對股價崩盤風險的抑制作用在國有企業比較顯著，但在民營企業并不顯著。總之，董事長與CEO任期交錯具有積極的治理作用，但這種作用的發揮具有情景效應。

參考文獻：

[1] Jensen M C， Meckling W H. Thetheory of the firm： managerial behavior， agency costs and ownership structure.[J].Journal of Financial Economic Policy， 1976， 3（4）：305-360.

[2] Zenger T R， Lawrence B S. Organizational demography：the differential effects of age and tenure distributions on technical communication[J].Academy of Management Journal，1989，32（3）：353-376.

[3] Jackson S E， Brett J F， Sessa V I， et al. Some Differences Make a Difference：Individual Dissimilarity and Group Heterogeneity as Correlates of Recruitment， Promotions，and Turnover[J].Journal of Applied Psychology，1991，76（5）：675-689.

[4] Katz R. The effects of group longevity on project communication and performance[J].Administrative Science Quarterly，1982，27（1）：443-447.

[5] Baldenius T， Melumad N， Meng X. Board composition and CEO power[J].Journal of Financial Economics， 2014，112（1）：53-68.

[6] 姜付秀，朱冰，唐凝.CEO和CFO任期交錯是否可以降低盈余管理？[J].管理世界，2013（1）：158-167.

[7] Chen J， Hong H， Stein J C. Forecasting crashes：trading volume， past returns，and conditional skewness in stock prices[J].Journal of Financial Economics，2001，61（3）：345-381.

[8] Dimson E. Risk measurement when shares are subject to infrequent trading[J].Journal of Financial Economics，1979，7（2）：197-226.

[9] Kim J B， Li Y， Zhang L. Corporate tax avoidance and stock price crash risk：firm-level analysis[J].Journal of Financial Economics，2011，100（3）：.639-662.

[10]Francis J， Huang A H， Rajgopal S， et al. Ceo reputation and earnings quality[J].Contemporary Accounting Research，2008，25（1）：109-147.

[11]Tsui A S， Porter L W， Egan T D. When both similarities and dissimilarities matter： extending the concept of relational demography[J].Human Relations， 200255（8）：899-929.

The Corporate Governance Effect of Tenure Heterogeneity of Chairman and CEO：

An Empirical Analysis from the Perspective of Curbing Stock Price Crash Risk

AI Yong-fang， TONG Meng-hua

（School of Economics， Dongbei University of Finance and Economics， Dalian 116025，China）

Abstract：Heterogeneity of tenure of top management team leads to value goal difference between managers， and tenure heterogeneity of the chairman and CEO can alleviate the agency problem and avoid the happening of ineffective investment. From the perspective of stock price crash risk， the paper inspects the influence of tenure heterogeneity of chairman and CEO on corporate governance， and compares the strength of its governance effect in the different situations. Research finds that tenure heterogeneity of chairman and CEO can inhibit stock price crash risk and major shareholders holdings will affect the relation between tenure heterogeneity of chairman and CEO and stock price crash risk； when the major shareholders holdings is high， the relation between tenure heterogeneity of chairman and CEO and stock price crash risk is not significant； when the major shareholders holdings is low， tenure heterogeneity of chairman and CEO has great inhibitory effect on stock price crash risk， which is significant in state-owned enterprises， but is not remarkable in the privately owned enterprises. This suggests that tenure heterogeneity of chairman and CEO has a positive role in governance， but its role has context effect.

Key words：chairman； CEO； tenure heterogeneity； stock price crash risk； corporate governance

（責任編輯：關立新）