高管持股、支付方式與并購(gòu)長(zhǎng)期績(jī)效的研究

嵇存海 王琳 王孟舉

【摘 要】 企業(yè)并購(gòu)長(zhǎng)期績(jī)效的影響因素眾多。在并購(gòu)支付多樣化和高管層持股增加的背景下，文章研究了高管持股、支付方式和并購(gòu)長(zhǎng)期績(jī)效的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：在其他條件一定的情況下，相較于現(xiàn)金支付方式，主并方采用股票支付方式有助于獲得更優(yōu)的并購(gòu)長(zhǎng)期績(jī)效;在其他條件一定的情況下，高管持股會(huì)削弱股票支付方式對(duì)主并方并購(gòu)長(zhǎng)期績(jī)效的正向影響。同時(shí)，從政府降低并購(gòu)股權(quán)融資門檻、公司注重選擇股票支付方式和完善高管股權(quán)激勵(lì)等方面提出了針對(duì)性的建議。

【關(guān)鍵詞】 并購(gòu); 支付方式; 高管持股; 并購(gòu)長(zhǎng)期績(jī)效

【中圖分類號(hào)】 F275 ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A ?【文章編號(hào)】 1004-5937（2018）23-0046-05

一、引言

自股權(quán)分置改革初步完成后，我國(guó)并購(gòu)交易市場(chǎng)發(fā)展迅猛，資本市場(chǎng)并購(gòu)活動(dòng)風(fēng)起云涌，推動(dòng)并購(gòu)領(lǐng)域的相關(guān)研究成為投資者和并購(gòu)研究關(guān)注的焦點(diǎn)。對(duì)并購(gòu)績(jī)效的研究開始納入并購(gòu)支付方式、并購(gòu)對(duì)價(jià)、高管權(quán)力等考量因素，但因?yàn)槠鸩綍r(shí)間較晚，而且研究方法和立足點(diǎn)存在諸多差異，迄今為止還未形成完整的理論體系，關(guān)于并購(gòu)支付方式的實(shí)證研究仍然有限。在實(shí)務(wù)中，支付方式不僅會(huì)關(guān)系到并購(gòu)的績(jī)效和財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，而且會(huì)影響到后期并購(gòu)雙方的整合。因此，對(duì)于并購(gòu)支付方式的研究尤為重要?；诋?dāng)前研究的現(xiàn)狀，本文從支付方式對(duì)并購(gòu)長(zhǎng)期績(jī)效的直接影響和支付方式與高管持股對(duì)并購(gòu)長(zhǎng)期績(jī)效的交互影響兩個(gè)方面展開理論分析，并進(jìn)行較為深入的實(shí)證檢驗(yàn)，探討不同并購(gòu)支付方式的長(zhǎng)期績(jī)效是否存在顯著差異，以及高管持股是否會(huì)加強(qiáng)或削弱并購(gòu)支付方式對(duì)并購(gòu)長(zhǎng)期績(jī)效的影響等。

本文對(duì)企業(yè)并購(gòu)決策和推進(jìn)現(xiàn)代化治理具有指導(dǎo)和借鑒意義：（1）比較了股票支付與現(xiàn)金支付兩種典型并購(gòu)支付方式的長(zhǎng)期績(jī)效差異，有助于主并方優(yōu)化并購(gòu)支付方式?jīng)Q策，提高并購(gòu)活動(dòng)方案的合理性。（2）指出高管在公司并購(gòu)活動(dòng)中傾向于采用現(xiàn)金支付或參與股權(quán)認(rèn)購(gòu)，動(dòng)因在于不會(huì)因股票支付攤薄自身在公司的權(quán)益或弱化對(duì)公司的控制力，對(duì)完善公司的股權(quán)激勵(lì)措施、提高不同支付方式的長(zhǎng)期績(jī)效具有啟示作用。

二、文獻(xiàn)綜述

學(xué)者在研究并購(gòu)支付方式對(duì)公司并購(gòu)績(jī)效的影響得到的結(jié)論并不一致。Micah等[ 1 ]認(rèn)為在西方并購(gòu)中，越來(lái)越多的并購(gòu)活動(dòng)采用了股票支付方式，且與現(xiàn)金支付方式相比，股票支付能有效降低由并購(gòu)引起的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)。馬善玲[ 2 ]和趙曉晶[ 3 ]分別使用托賓Q及綜合財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)衡量公司的長(zhǎng)期績(jī)效，得出了股票支付優(yōu)于現(xiàn)金支付的結(jié)論。另外，也有學(xué)者持相反或者中立的觀點(diǎn)。Linn和Switter[ 4 ]長(zhǎng)期跟蹤400多家上市公司并對(duì)其進(jìn)行對(duì)比研究，發(fā)現(xiàn)相較于股票支付方式，主并方采用現(xiàn)金支付方式會(huì)獲得更佳的公司績(jī)效。Chevalier和Redor[ 5 ]選取發(fā)生于歐洲的并購(gòu)活動(dòng)作為研究樣本，研究了公司的支付方式、并購(gòu)后的績(jī)效與股市的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)主并方的并購(gòu)績(jī)效與并購(gòu)時(shí)選取的支付方式?jīng)]有顯著關(guān)系，而取決于主并方是否為上市公司以及當(dāng)時(shí)的股市是否處于上升期。

除此之外，隨著股權(quán)激勵(lì)制度的不斷完善，國(guó)內(nèi)關(guān)于高管持股的研究逐漸增加，但是同時(shí)涉及高管持股和并購(gòu)長(zhǎng)期績(jī)效的研究文獻(xiàn)并不多，得到的結(jié)論也不一致。宋建波和沈皓[ 6 ]在衡量公司并購(gòu)績(jī)效時(shí)，將多個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)綜合為一個(gè)指標(biāo)，避免了單一指標(biāo)的缺陷。他們發(fā)現(xiàn)高管持股比例高的公司有更好的并購(gòu)績(jī)效，但是這兩者之間的關(guān)系并不顯著。李瑤[ 7 ]選取中小板上市公司2012—2014年發(fā)生的397起并購(gòu)事件為樣本，通過實(shí)證分析認(rèn)為：高管持股的比例與并購(gòu)績(jī)效之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。而胡曉明和魏娜[ 8 ]使用不同的指標(biāo)分別衡量了企業(yè)并購(gòu)的長(zhǎng)期績(jī)效和短期績(jī)效，認(rèn)為高管持股比例對(duì)并購(gòu)長(zhǎng)期績(jī)效具有顯著的負(fù)向影響，但對(duì)短期績(jī)效的影響并不顯著。也有部分學(xué)者獲得了兩者之間非線性的結(jié)論。李新春等[ 9 ]通過分析民營(yíng)上市公司的樣本，發(fā)現(xiàn)高管持股比例與公司的并購(gòu)績(jī)效之間存在U型關(guān)系。王建文和李莉[ 10 ]研究發(fā)現(xiàn)高管持股比例與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的相關(guān)性表現(xiàn)為三次曲線關(guān)系。李維安和陳鋼[ 11 ]以2007—2010年發(fā)生的并購(gòu)事件為樣本，研究了主并方高管持股與并購(gòu)績(jī)效之間的關(guān)系，認(rèn)為高管持股對(duì)并購(gòu)短期績(jī)效的影響并不顯著，與并購(gòu)長(zhǎng)期績(jī)效存在非線性的關(guān)系。

通過以上文獻(xiàn)回顧，發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)外學(xué)者選取不同的方法研究支付方式和高管持股對(duì)于并購(gòu)后績(jī)效的影響，但未得出較為一致的結(jié)論。不同的支付方式可能產(chǎn)生不同的財(cái)務(wù)后果，或?qū)е聶?quán)益結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，從而影響主并方的并購(gòu)長(zhǎng)期績(jī)效。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）支付方式對(duì)并購(gòu)長(zhǎng)期績(jī)效的直接影響

盡管信號(hào)傳遞理論認(rèn)為股票支付通常向外界傳遞出主并方股價(jià)高估、資金短缺等消極信號(hào)，而現(xiàn)金支付方式能夠傳遞公司現(xiàn)金流充足、籌資能力較強(qiáng)或公司股價(jià)低估等積極信號(hào)，因此現(xiàn)金支付方式的績(jī)效優(yōu)于股票支付方式，但是，此類信號(hào)傳遞效應(yīng)主要發(fā)生在國(guó)外成熟市場(chǎng)。由于國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)環(huán)境差異較大，且我國(guó)對(duì)發(fā)行股票的監(jiān)管要求等體制因素也與國(guó)外顯著不同，現(xiàn)金支付優(yōu)于股票支付的信號(hào)傳遞效應(yīng)并不適用于我國(guó)的并購(gòu)活動(dòng)。首先，我國(guó)股票支付多采取定向增發(fā)的方式，一方面表明控股股東對(duì)公司的信心，另一方面嚴(yán)格的增發(fā)條件也表明了主并方良好的市場(chǎng)表現(xiàn)。其次，根據(jù)信息不對(duì)稱和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)理論，主并方與目標(biāo)公司之間存在信息不對(duì)稱的現(xiàn)象，主并方公司處于信息劣勢(shì)的一方，當(dāng)目標(biāo)公司同意接受股票支付方式時(shí)，在一定程度上降低了信息不對(duì)稱，說明其愿意與主并方共同承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)表明標(biāo)的資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)且對(duì)主并方并購(gòu)后的未來(lái)發(fā)展前景看好，向外界傳遞積極的信號(hào)。

除此之外，當(dāng)主并方選擇現(xiàn)金支付時(shí)，一般會(huì)選擇債務(wù)融資，債務(wù)的提升會(huì)改變主并方的資本結(jié)構(gòu)，增加的債務(wù)一定程度上提高了公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。而采用股票支付方式，并購(gòu)后主并方的自由資產(chǎn)相對(duì)較大，主并方可以利用自由資產(chǎn)擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)，并且股票支付可以優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，外部投資者可以監(jiān)管主并方的經(jīng)營(yíng)管理[ 12 ]，有利于公司長(zhǎng)期的業(yè)績(jī)發(fā)展。諸多并購(gòu)實(shí)踐表明：采用股票支付方式成功實(shí)施并購(gòu)的主并方在并購(gòu)后能更好地整合資源，提升經(jīng)營(yíng)績(jī)效?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)1：

H1：在其他條件一定的情況下，相較于現(xiàn)金支付方式，主并方采用股票支付方式有助于獲得更優(yōu)的并購(gòu)長(zhǎng)期績(jī)效。

（二）支付方式與高管持股對(duì)并購(gòu)長(zhǎng)期績(jī)效的交互影響

委托代理問題的存在使公司高管尋租和較多關(guān)注自身利益的行為難以避免。為解決代理問題產(chǎn)生的弊端，公司所有者會(huì)低于市價(jià)授予高管一定數(shù)量的股份使高管成為公司的股東，通過利益捆綁使公司高管在決策時(shí)站在維護(hù)公司所有者利益的立場(chǎng)上。從這個(gè)角度看，高管持股有助于提高主并方并購(gòu)后的長(zhǎng)期績(jī)效。如果并購(gòu)活動(dòng)選擇股票支付，主并方通常采取定向增發(fā)的方式，如果高管未參與定向增發(fā)獲得新增股份，高管層的持股比例就會(huì)降低，其在公司中的權(quán)益就會(huì)被稀釋或攤薄，而參與增發(fā)的新股東參與公司的管理和運(yùn)營(yíng)，也有可能削弱現(xiàn)有高管層的權(quán)力。因此，在并購(gòu)中采用股票方式支付，高管層面臨權(quán)力被削弱和利益受損的風(fēng)險(xiǎn)。從管理層自利的角度出發(fā)，權(quán)力的削弱和權(quán)益的受損會(huì)減弱高管提升公司業(yè)績(jī)的積極性，股票支付對(duì)于主并方業(yè)績(jī)的提升作用也因此被削弱?；谏鲜龇治龊图僭O(shè)1，本文進(jìn)一步提出假設(shè)2：

H2：在其他條件一定的情況下，高管持股會(huì)削弱股票支付方式對(duì)主并方并購(gòu)長(zhǎng)期績(jī)效的正向影響。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

考慮到2012年是十八大召開年份以及八項(xiàng)規(guī)定的實(shí)施年份，為避免事件對(duì)本文實(shí)證結(jié)論的系統(tǒng)性影響，故本文研究樣本時(shí)間截止到2012年，選取2012年滬深兩市公告完成的并購(gòu)事件作為研究樣本。數(shù)據(jù)主要來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。為了使研究結(jié)果能夠更加客觀和具有代表性，同時(shí)避免其他因素對(duì)研究結(jié)果的影響，在獲取初始樣本后，筆者進(jìn)行了以下篩選：（1）主并方是上市公司，以便數(shù)據(jù)可獲得。（2）并購(gòu)成功且并購(gòu)過程完整。（3）同一公司在一年中發(fā)生多次并購(gòu)的，當(dāng)并購(gòu)支付方式不同時(shí)，予以剔除;當(dāng)并購(gòu)支付方式相同時(shí)，如果發(fā)生在同一天，僅保留交易金額最大的一筆，如果不是發(fā)生在同一天，兩次交易時(shí)間間隔必須大于3個(gè)月。（4）考慮到金融行業(yè)的特殊情況，剔除金融行業(yè)的并購(gòu)事件。（5）考慮到交易規(guī)模太小對(duì)公司的績(jī)效影響微弱，剔除相對(duì)交易規(guī)模（交易金額占主并方總資產(chǎn)的比例）小于5%的樣本。經(jīng)過篩選，最終得到樣本213個(gè)，其中股票支付的樣本41個(gè)，占總樣本的19.25%;現(xiàn)金支付的樣本172個(gè)，占總樣本的80.75%。

（二）變量的選擇與定義

1.被解釋變量（？駐ROA）

借鑒陳仕華等[ 13 ]的做法，本文選取總資產(chǎn)收益率的變化量（？駐ROA）作為衡量并購(gòu)長(zhǎng)期績(jī)效的被解釋變量，用并購(gòu)?fù)瓿珊髢赡辏╰+1年，t+2年）總資產(chǎn)收益率的平均值減去并購(gòu)前兩年（t-2年，t-1年）總資產(chǎn)收益率的平均值來(lái)表示：

2.解釋變量

（1）高管持股（MSR）

本文利用年末高管持股總數(shù)除以公司總股本測(cè)算高管持股比例。其中，高管包括董事、監(jiān)事及高級(jí)管理人員。

高管持股比例=

（2）支付方式（Payment）

并購(gòu)支付方式主要有五類：現(xiàn)金支付、股票支付、承債支付、資產(chǎn)支付及混合支付。由于目前我國(guó)并購(gòu)實(shí)踐主要采取現(xiàn)金支付、股票支付及以兩者為主的混合支付，本文著重考察現(xiàn)金支付和股票支付這兩種類型。

3.控制變量

并購(gòu)交易十分復(fù)雜，在整個(gè)并購(gòu)過程中，存在眾多影響因素。為了保證研究的客觀性和準(zhǔn)確性，在閱讀分析相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，本文選取了如下控制變量：公司規(guī)模（Size）、財(cái)務(wù)杠桿（Lev）、關(guān)聯(lián)方交易（Rel）、市凈率（MTB）、公司成長(zhǎng)性（Growth）、兩權(quán)分離度（Sep）、兩職合一（Same）、股權(quán)集中度（H_5）。

（三）模型構(gòu)建

基于前文的假設(shè)1，以公司并購(gòu)前后兩年的ROA均值差作為被解釋變量，衡量并購(gòu)長(zhǎng)期績(jī)效，以并購(gòu)支付方式（Payment）作為解釋變量，建立模型1：

基于前文的假設(shè)2，以公司并購(gòu)前后兩年的ROA均值差作為被解釋變量，衡量并購(gòu)長(zhǎng)期績(jī)效，以并購(gòu)支付方式（Payment）和高管持股及支付方式的交互項(xiàng)（MSR_pay）作為解釋變量，建立模型2：

五、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表1是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析。？駐ROA的均值為-0.0245，中位數(shù)為-0.0188，表明當(dāng)選擇以ROA作為企業(yè)并購(gòu)長(zhǎng)期績(jī)效的衡量指標(biāo)時(shí)，大多數(shù)企業(yè)的績(jī)效是變差的。Payment的均值為0.1925，中位數(shù)為0，表明大多數(shù)企業(yè)當(dāng)時(shí)并購(gòu)主要采用現(xiàn)金支付方式，采用股票支付方式的較少。高管持股比例均值在8.04%，最高達(dá)到66.67%，表明企業(yè)之間的高管持股比例存在較大差異。

表2是本文所有變量的相關(guān)性分析。變量之間的相關(guān)性表明各變量之間的相關(guān)關(guān)系，是進(jìn)一步回歸分析的前提和依據(jù)。由表中數(shù)據(jù)可知，并購(gòu)支付方式的選擇與并購(gòu)長(zhǎng)期績(jī)效存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，表明公司并購(gòu)選擇股票支付方式對(duì)企業(yè)的績(jī)效有正向影響。在控制變量方面，公司的資產(chǎn)負(fù)債率與并購(gòu)長(zhǎng)期績(jī)效正向相關(guān)，表明資產(chǎn)負(fù)債率高的公司并購(gòu)長(zhǎng)期績(jī)效優(yōu)于資產(chǎn)負(fù)債率低的公司。并購(gòu)是否為關(guān)聯(lián)交易也對(duì)公司的績(jī)效有顯著影響，屬于關(guān)聯(lián)交易的其并購(gòu)長(zhǎng)期績(jī)效更優(yōu)。公司規(guī)模、市凈率、股權(quán)集中度、兩職合一及兩權(quán)分離程度與并購(gòu)長(zhǎng)期績(jī)效之間的相關(guān)性系數(shù)并不顯著，分析認(rèn)為這些變量與并購(gòu)長(zhǎng)期績(jī)效之間不存在簡(jiǎn)單的相關(guān)關(guān)系。

（二）回歸檢驗(yàn)

從表3第2列中可以看到，Payment的系數(shù)為0.074，即并購(gòu)支付方式對(duì)并購(gòu)長(zhǎng)期績(jī)效的影響系數(shù)為0.074，并且在1%的水平上顯著。這就說明在其他條件不變的情況下，企業(yè)并購(gòu)時(shí)如果采用股票支付方式，企業(yè)的長(zhǎng)期績(jī)效會(huì)比采用現(xiàn)金支付的方式高7.4%，驗(yàn)證了假設(shè)1。表明在其他條件不變的情況下，選擇股票支付比現(xiàn)金支付有更好的并購(gòu)長(zhǎng)期績(jī)效。近年來(lái)，企業(yè)在采取股票支付實(shí)施并購(gòu)時(shí)，通常會(huì)以定向增發(fā)方式實(shí)現(xiàn)整體上市或引入戰(zhàn)略投資者，從這個(gè)角度看，有助于在一定程度上優(yōu)化企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)和改善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，從而促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提升。

對(duì)模型2進(jìn)行回歸，結(jié)果如表4所示。Payment的系數(shù)為0.109，并且仍然在1%的水平上顯著，這與模型1所得到的結(jié)果是相同的，進(jìn)一步為假設(shè)1提供了強(qiáng)有力的證據(jù)。新的解釋變量MSR_pay，即并購(gòu)方式與高管持股的交互項(xiàng)，系數(shù)為-0.166，且在10%的水平上顯著，驗(yàn)證了假設(shè)2。說明在長(zhǎng)期內(nèi)，公司采用股票支付方式的并購(gòu)績(jī)效是優(yōu)于現(xiàn)金支付的，但是對(duì)于高管持股比例較高的公司，企業(yè)采取股票支付的長(zhǎng)期績(jī)效會(huì)變差。高管持股比例越高，企業(yè)并購(gòu)時(shí)會(huì)更多地采用現(xiàn)金支付方式，因?yàn)楣芾韺佑型ㄟ^保有持股比例獲取控制權(quán)和利益的動(dòng)機(jī)。當(dāng)控制權(quán)能夠帶來(lái)價(jià)值時(shí)，管理層不愿意采取股票支付方式，因?yàn)楣善敝Ц犊赡軙?huì)稀釋他們的控制權(quán)，且會(huì)導(dǎo)致外部力量介入企業(yè)治理。因此，從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，若公司在并購(gòu)時(shí)采取股票支付，相對(duì)于現(xiàn)金支付，股權(quán)激勵(lì)的作用以及高管層提升公司績(jī)效的動(dòng)力會(huì)有所減弱。

六、結(jié)論與啟示

基于前文的理論分析和實(shí)證研究，得出以下結(jié)論：（1）在其他條件一定的情況下，相較于現(xiàn)金支付方式，主并方采用股票支付方式有助于獲得更優(yōu)的并購(gòu)長(zhǎng)期績(jī)效。一方面，我國(guó)對(duì)于股票的發(fā)行有嚴(yán)格的要求，股票的成功發(fā)行一定程度上保證了主并方企業(yè)的良好經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī);另一方面，股票的發(fā)行引入了新的股東和投資者的參與，有利于優(yōu)化企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)。（2）在其他條件一定的情況下，高管持股會(huì)削弱股票支付對(duì)于并購(gòu)長(zhǎng)期績(jī)效的正向影響。研究表明，對(duì)于高管持股較多的公司，若采取股票支付的方式，會(huì)稀釋高管在公司中的權(quán)益，新股東的加入也會(huì)削弱高管對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，這些可能會(huì)影響高管在企業(yè)經(jīng)營(yíng)中的積極性，對(duì)長(zhǎng)期績(jī)效產(chǎn)生不利的影響。

針對(duì)得到的結(jié)論，本文對(duì)如何提高企業(yè)的并購(gòu)長(zhǎng)期績(jī)效和公司治理效率提出以下幾點(diǎn)建議：一是公司在并購(gòu)活動(dòng)中，應(yīng)注重選擇股票支付方式。從主并方角度，采用股票支付方式有助于節(jié)約現(xiàn)金流用于投資或擴(kuò)大再生產(chǎn)，降低了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，有助于提高公司資產(chǎn)的盈利水平。因此，在審慎權(quán)衡股票支付方式利弊的前提下，主并方可優(yōu)先考慮采用股票支付方式。二是建議政府降低并購(gòu)活動(dòng)中的股權(quán)融資門檻，助推上市公司利用資本市場(chǎng)再融資，加大資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的力度。三是關(guān)注企業(yè)高管的持股比例?？筛鶕?jù)公司的內(nèi)部實(shí)際情況和外部因素合理設(shè)計(jì)對(duì)高管層的股權(quán)激勵(lì)方案，選擇適合自身特點(diǎn)的股權(quán)結(jié)構(gòu)模式，探索有利于公司發(fā)展的持股水平。

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