論企業(yè)并購的財務(wù)風險及其規(guī)避

沈澤琴

【摘要】全球第五次并購浪潮還在持續(xù)，我國企業(yè)并購也逐漸進入新的階段。我國企業(yè)并購的實踐證明，并購是實現(xiàn)產(chǎn)權(quán)重組、資源優(yōu)化配置的重要手段和積極方式，是企業(yè)迅速擴張的有效途徑。但我國并購成功案例非常少，這引起了我國企業(yè)并購界的廣泛關(guān)注。本文試圖通過對財務(wù)風險類型，形成原因的研究，探討控制企業(yè)并購財務(wù)風險的方法，以期降低并購財務(wù)風險，提高我國企業(yè)并購成功率。

【關(guān)鍵詞】并購；財務(wù)風險；并購財務(wù)風險規(guī)避

【中圖分類號】F275

企業(yè)并購泛指在市場機制作用下企業(yè)為了獲得其他企業(yè)的控制權(quán)而進行的產(chǎn)權(quán)交易活動。企業(yè)進行并購的動因是多種多樣的，一項收購的最直接目的是收購公司的資產(chǎn)、增加銷售和擴大市場份額，其根本目標是增加股東的財富但由于種種原因使得并購偏離股東財富最大化的目標，產(chǎn)生了風險。風險貫穿于并購的整個過程中，而每一種風險都可能置并購于死地，尤其是財務(wù)風險，從對目標企業(yè)價值評估到選擇融資方式、支付方式都在企業(yè)并購中占有相當重要的地位。

一、企業(yè)并購財務(wù)風險的類型

（一）目標企業(yè)估值風險

目標企業(yè)估值評估中的財務(wù)風險也稱目標企業(yè)估值風險，也是定價風險，是指由于并購方對目標企業(yè)的估值與目標企業(yè)實際價值出現(xiàn)差異，從而引起并購方出現(xiàn)財務(wù)損失的可能性。

目前對企業(yè)價值的評估方法有很多，包括凈資產(chǎn)法（賬面價值法）、市盈率法、現(xiàn)金流量法、清算價值估計法等。目前比較常用的定價方法是凈資產(chǎn)法和現(xiàn)金流量法，但這兩個方法在估值時對貼現(xiàn)率選擇和對未來現(xiàn)金流量的估計存在很強的主觀性偏差。如對于盈利能力具有較大不確定性的企業(yè)，例如金融機構(gòu)對于盈利能力不確定的企業(yè)進行估值時，往往存在偏差，這樣就會造成估值與實際價值存在很大的偏差，不可避免的給并購產(chǎn)生支付風險。

（二）融資風險

企業(yè)并購需要大量的資金的支持，然而企業(yè)很難完全利用自有資金來完成并購過程，主要還是以融資為主。但單一的融資方式難以解決融資所需要的大量資金，在這種情況下，企業(yè)選擇了多種融資方式結(jié)合，在多種籌資方式進行并購的情況下，企業(yè)就面臨著融資結(jié)構(gòu)風險。企業(yè)融資方式主要有內(nèi)部融資和外部融資。內(nèi)部融資是指收購企業(yè)利用留存盈余進行并購支付，其對應(yīng)的支付方式主要是現(xiàn)金支付方式。外部融資渠道主要是股票融資、債券融資、杠桿收購。企業(yè)并購的融資決策會影響企業(yè)原有的資本結(jié)構(gòu)，引起企業(yè)并購所需的長期資金與短期資金、自有資金與債務(wù)資金的差異。企業(yè)并購的融資問題由不同融資方式產(chǎn)生，如債務(wù)融資下，財務(wù)杠桿過高就會增加企業(yè)的債務(wù)，并購后利息負擔過重可能影響正常的生產(chǎn)經(jīng)營，無法達到預(yù)期的經(jīng)營效益，產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流，企業(yè)將面臨嚴重的財務(wù)危機。

（三）償債風險

償債風險是指由于并購后企業(yè)的未來現(xiàn)金流量的不確定性，缺乏足夠的資金還債使得資本結(jié)構(gòu)惡化，負債比例過高而導(dǎo)致破產(chǎn)倒閉的可能性。并購方在選擇支付方式時，一般有現(xiàn)金支付、股權(quán)支付與杠桿支付等方式，償債風險在采用現(xiàn)金支付方式的收購行為中表現(xiàn)得尤為突出。如果融資能力較差，會降低企業(yè)的流動比率，進而影響其短期償債能力。如果將短期貸款用于并購，一旦外部融資條件發(fā)生變化，將會出現(xiàn)償付危機。償債風險是因為收購方在收購中所付代價過高，舉債過于沉重，就會導(dǎo)致其收購成功后付不出本息而破產(chǎn)倒閉。

（四）財務(wù)整合風險

并購方取得目標公司的經(jīng)營控制權(quán)還只是完成了并購的第一個階段，接下來還必須對并購后的公司進行整合發(fā)展，而財務(wù)上的整合是極為重要的一環(huán)，財務(wù)整合是企業(yè)并購整合的核心內(nèi)容，是發(fā)揮企業(yè)并購所具有的財務(wù)協(xié)同效應(yīng)的保證。從某種意義上說，它關(guān)系到并購的目的的實現(xiàn)。

財務(wù)整合風險指并購后并購方無法使整個企業(yè)實現(xiàn)財務(wù)協(xié)同，具體表現(xiàn)在：一是不能妥善解決并購中諸如股價、融資等引起的潛在風險問題；二是不能盡快處理目標企業(yè)的不良資產(chǎn)問題，從而不能達到預(yù)期并購效果，而使自身業(yè)績遭到嚴重影響的風險。

（五）信息服務(wù)風險

我國的投資銀行等服務(wù)和企業(yè)并購業(yè)務(wù)的中介機構(gòu)信息內(nèi)容較滯后，往往不能為主并企業(yè)提供準確有效的信息及咨詢服務(wù)，從而加大了主并企業(yè)由于信息產(chǎn)生的財務(wù)風險。

二、財務(wù)風險的成因

并購財務(wù)風險的成因是未來結(jié)果的不確定性，財務(wù)風險的成因有很多，但主要的成因是市場信息不對稱和整合不力。信息不對稱是影響企業(yè)并購財務(wù)風險的基本因素，整合不力是產(chǎn)生財務(wù)風險的重要因素。

（一）市場信息的不完全和不對稱

并購價格的制定是比較復(fù)雜的，制定并購價格的基礎(chǔ)是對目標企業(yè)資產(chǎn)負債等財務(wù)狀況的深入了解。然而各類信息不可能完全共享，目標公司與并購方之間存在信息不對稱，目標公司擁有完全的信息，而并購方很難獲取到足夠的信息，特別是一些非公開的信息，對于目標公司估價可能很重要，但并購方可能難以獲得。目標企業(yè)對會計信息的人為操縱可能會誤導(dǎo)信息使用者。在企業(yè)對外形成其財務(wù)報表之前，信息提供者往往對信息使用者所關(guān)注的財務(wù)狀況等進行仔細分析與研究，并盡力滿足信息使用者對企業(yè)財務(wù)狀況的期望。

（二）并購后財務(wù)整合不力

財務(wù)整合關(guān)系并購的成敗，企業(yè)并購整合的成功與失敗對應(yīng)著財務(wù)整合的成功與失敗。當并購方將目標企業(yè)接管過來后，最主要面臨的就是整合問題。

企業(yè)財務(wù)整合不力也是并購產(chǎn)生財務(wù)風險的重要原因。如果在并購時存在估價偏高問題，并購方將面對因高負債而引起的資本結(jié)構(gòu)變化等問題。從前面分析可以知道，任何一例并購活動均不可避免地涉及大量資金的運用，而任何一種資金的來源渠道都存在潛在的財務(wù)風險。當企業(yè)采用某種或某幾種融資方式實現(xiàn)并購后，將分別面對不同的問題，如果處理不當，將會導(dǎo)致財務(wù)整合的失敗，并引致并購的失敗。

三、風險規(guī)避

（一）目標企業(yè)估值風險的防范

1.改善信息不對稱狀況。合理確定目標企業(yè)的價值，必須改善信息不對稱狀況。產(chǎn)生目標企業(yè)價值評估風險的根本原因是并購雙方信息不對稱狀況。企業(yè)在并購前應(yīng)該對被并購企業(yè)進行詳盡的審查和評價，并且并購企業(yè)應(yīng)盡量避免惡意收購。有些目標公司會刻意的隱瞞自己的財務(wù)狀況，造成其披露的財務(wù)狀況失真，這種情況下，并購方極易跌入并購的財務(wù)陷阱。并購方在收集目標企業(yè)的信息時，要十分謹慎地分析和審查目標公司的財務(wù)狀況。

2.關(guān)注表外資源。不要過分的看重財務(wù)報表，要關(guān)注表外資源。并購中的財務(wù)陷阱很多來源于在并購過程中對企業(yè)財務(wù)報表的過分相信。對于財務(wù)報表，企業(yè)應(yīng)對目標企業(yè)利潤表進行詳盡的分析，分析其是否存在虛增收入，是否存在關(guān)聯(lián)交易。通過仔細的調(diào)查分析，我們才能發(fā)現(xiàn)許多公開信息之外的信息，它們對企業(yè)經(jīng)營有著重大潛在影響，比如售后回租、應(yīng)收賬款的抵借以及集團內(nèi)部相互抵押擔保融資、債務(wù)轉(zhuǎn)移等。

3.審慎評估目標企業(yè)的價值。采用合適的方法，審慎評估目標企業(yè)的價值。企業(yè)價值評估的方法目前主要有相對價值法、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法、賬面價值法等，每一種方法所依賴的會計信息不相同，都帶有人為主觀因素的判斷。因此，并購方應(yīng)結(jié)合所掌握的會計信息選擇合理的價值評估方法，使目標企業(yè)價值評估接近其實際價值，提高并購的成功率。建立嚴密的信息收集和傳遞系統(tǒng)對于正確評估目標企業(yè)的價值尤為的重要。

（二）融資風險和償債風險的防范

由于融資風險在一定程度上決定著償債風險，所以這里將這兩個風險一起討論。合理安排融資方式，科學決策資本結(jié)構(gòu)合理搭配不同融資渠道，保證資本結(jié)構(gòu)合理化。企業(yè)在制定融資決策時，積極開拓不同的融資渠道。并購融資結(jié)構(gòu)中的自有資本、債務(wù)資本和權(quán)益資本要保持適當?shù)谋壤⒉煌娜谫Y渠道相結(jié)合，做到內(nèi)外兼顧，以確保目標企業(yè)一經(jīng)評估確定即可實施并購行為，避免推進重組和整合可能出現(xiàn)的資金超支風險，并購企業(yè)可采取以下措施加以防范：企業(yè)可以對并購需要的資金進行概算，做到在保證企業(yè)現(xiàn)有經(jīng)營活動正常進行的前提下，確保企業(yè)進行并購活動所需資金的有效供給。這就需要企業(yè)對企業(yè)并購資金支出時間和支出數(shù)量做較為準確的估計，保證到資金支出時間時有足夠的資金支出。

償債日固定和未來現(xiàn)金流量的不確定性，要求資產(chǎn)流動性必須增強但資產(chǎn)的流動性增強又意味著收益性下降。解決這一矛盾的方法之一是建立流動性資產(chǎn)組合，將一部分資金運用到信用度高，流動性好的有價證券資產(chǎn)組合中。

（三）財務(wù)整合風險的防范

1.妥善處置目標公司資產(chǎn)

保持現(xiàn)金流動性對于并購是很重要的，由于企業(yè)并購速度不符合自身經(jīng)濟實力，大量借用資金，而企業(yè)又無法產(chǎn)生足夠多的現(xiàn)金滿足還本付息的需要，導(dǎo)致資金鏈斷裂，這是并購戰(zhàn)略失誤表現(xiàn)出來的財務(wù)問題。

解決現(xiàn)金不足可以通過資產(chǎn)債務(wù)的整合：并購后的企業(yè)要實現(xiàn)資源優(yōu)化配置，必須剝離低效率資產(chǎn)，提高資產(chǎn)效率和資產(chǎn)質(zhì)量，提高核心競爭力和投資回報率。對流動資產(chǎn)、遞延資產(chǎn)及其他資產(chǎn)的整合則主要通過財務(wù)處理進行。對固定資產(chǎn)的整合，進行剝離和吸收，一是處置與核心業(yè)務(wù)能力不相關(guān)的資產(chǎn)，二是整合與核心業(yè)務(wù)相關(guān)的資產(chǎn)。并購方在完成并購后，應(yīng)妥善處理被并購企業(yè)財產(chǎn)，根據(jù)流動性不同，分別對待長、短期資產(chǎn)。實際工作中可以變現(xiàn)與核心業(yè)務(wù)不相關(guān)的資產(chǎn)，將不符合經(jīng)營戰(zhàn)略的資產(chǎn)出售，用以償還融資所引起的債務(wù)，也可采取各種方式將不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓出去，以降低財務(wù)風險。

2.進行多元化經(jīng)營分散風險

企業(yè)采取多元化經(jīng)營、多方投資、多方籌資，吸引多方供應(yīng)商、爭取多方客戶以分散風險的方式。把所有的雞蛋分散在各個籃子里，形象地說明了進行多元化投資與經(jīng)營對分散財務(wù)風險的作用。多元化投資與經(jīng)營作為分散財務(wù)風險的一種重要手段，可以減少企業(yè)的風險損失。但多元化不是萬能的，如果不切實際地搞多元化投資與經(jīng)營，涉及過多產(chǎn)品或項目，主業(yè)不突出，不僅不能分散風險，反而會使企業(yè)遭受滅頂之災(zāi)。

3.設(shè)立并購基金，有效防范財務(wù)風險

按照穩(wěn)健性原則，平時在企業(yè)內(nèi)部分期建立起各種風險基金，當特定的財務(wù)風險發(fā)生并由此造成損失時，就用這些風險基金予以補償。在并購活動中，可以為并購活動可能產(chǎn)生的風險設(shè)立一定的風險基金，以應(yīng)付并購活動遇到的不確定性。該策略主要用于并購整合階段。

此外還可以積極參加社會保險，建立健全企業(yè)風險轉(zhuǎn)移機制；實行一業(yè)為主、多種經(jīng)營，建立健全企業(yè)風險分散機制，及時分散和化解企業(yè)財務(wù)風險；建立健全企業(yè)的積累分配機制，及時足額增補企業(yè)自有資金，壯大企業(yè)的經(jīng)濟實力，提高企業(yè)抗擊財務(wù)風險的能力。

4.及時退出，降低風險

幾乎所有的并購企業(yè)對并購都抱有美好的期望，但如果目標不能迅速實現(xiàn)，并購成本超出預(yù)期，那么放棄并購不失為一個明智的選擇。并購后，如果出現(xiàn)某些預(yù)料之外的情況，使得并購整合的結(jié)果與原來設(shè)想的并購方案結(jié)果差距較大，或者因企業(yè)的外部環(huán)境發(fā)生變化而使并購的目標不能實現(xiàn)，企業(yè)應(yīng)果斷撤資，以防范財務(wù)風險，避免持續(xù)下去造成更為嚴重的損失。并購方可通過整體出售目標企業(yè)，從未來的現(xiàn)金流中獲利，用于新的投資項目，緩解財務(wù)危機，或借以本企業(yè)戰(zhàn)略更加集中，增強自身的競爭能力。也可將目標企業(yè)的部分產(chǎn)權(quán)按股權(quán)可達到將目標企業(yè)整體出售的效果。

（四）聘請有經(jīng)驗的中介機構(gòu)，減少財務(wù)風險

企業(yè)進行并購時應(yīng)聘請有經(jīng)驗、消息傳遞接受及時的中介，以減少由于中介機構(gòu)提供信息不準確、不及時而造成的風險。

主要參考文獻：

[1]葉志偉.基于財務(wù)指標的公司并購績效影響因素探析[J].國際商務(wù)財會，2014，11.

[2]王楠.企業(yè)并購與重組存在的問題及對策研究[J].吉林省經(jīng)濟管理干部學院學報，2014，02.

[3]黃朝陽；劉明濤；劉楠.跨國并購的動因和風險控制的幾點思考[J].國際商務(wù)財會，2017，04.