公司治理、代理成本與企業投資羊群行為

胡曉光

【摘 要】 文章以2012—2016年滬深A股房地產上市公司為樣本，實證檢驗了公司治理機制對企業投資羊群行為的影響，以及代理成本在其中發揮的中介作用。研究表明，企業投資羊群行為源于管理層代理問題，代理成本與企業投資羊群行為程度顯著正相關，公司治理機制能夠有效抑制企業投資羊群行為;進一步研究表明，代理成本在公司治理與企業投資羊群行為之間發揮了部分中介作用。研究結論初步揭示了企業投資羊群行為的形成機制與治理機制，并從微觀層面解釋了我國房地產行業產能過剩的形成機理，為政府相關部門制定房地產行業“去庫存”的調控政策提供了理論依據。

【關鍵詞】 羊群行為; 投資效率; 代理成本; 公司治理

【中圖分類號】 F275 ?【文獻標識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2018）06-0062-04

一、引言

羊群行為又稱“從眾行為”，是指在不確定信息環境下，行為主體忽視私有信息而模仿他人行動的決策行為[ 1 ]。在中國資本市場上，機構投資者、合格境外機構投資者（QFII）與個人投資者都存在不同程度的羊群行為，投資者羊群行為引發股票市場的價格波動[ 2 ]。事實上，在中國實體經濟領域，例如鋼鐵、電解鋁、太陽能、電子信息等行業中出現的投資“潮涌現象”，其本質就是企業投資羊群行為[ 3 ]。企業投資羊群行為在微觀層面導致企業投資效率下降，在宏觀層面導致某些行業產能過剩[ 4 ]。

早期行為金融理論認為，企業投資羊群行為源于投資者認知偏差與情緒波動，后續研究發現，投資者往往出于自身收益、聲譽及信息成本等自利性因素選擇參與羊群[ 5 ]。那么，在中國實體經濟領域出現的企業投資羊群行為，是源于管理層代理問題還是管理層非理性因素？近年我國政府頻繁出臺房地產行業的調控政策，政策不確定性給房地產企業投資帶來較大風險，模仿他人投資成為一種較為安全的投資決策選項。因此，本文以中國房地產上市公司為樣本，實證檢驗了房地產企業投資羊群行為的存在性，以及企業投資羊群行為的形成機制與治理機制，即驗證了代理成本的中介效應與公司治理的治理效應。

本文的貢獻在于：第一，實證檢驗了中國房地產企業投資羊群行為的存在性，從微觀層面解釋了房地產行業產能過剩的形成機理，為政府相關部門制定房地產行業“去庫存”的調控政策提供了理論依據。第二，本文基于理性羊群行為理論，實證檢驗了管理層代理成本對企業投資羊群行為的影響，以及公司治理對企業投資羊群行為的治理效應，初步揭示了企業投資羊群行為的形成機制與治理機制。

二、理論分析與研究假設

（一）代理成本與企業投資羊群行為

傳統企業投資理論認為，由于剩余索取權與控制權的不對稱性，管理層偏離股東利益傾向于擴張企業規模，從而導致企業過度投資[ 6 ]。中國企業投資效率普遍不高，管理層代理問題是引發非效率投資的重要原因之一[ 7 ]。企業投資羊群行為本質上是一種非效率投資行為，除了管理者認知偏差與情緒波動等非理性因素外，投資者往往出于自身收益、聲譽及信息成本等自利性因素選擇參與羊群[ 5 ]。綜上所述，理性羊群行為理論認為，企業投資羊群行為源于管理者代理問題，是委托代理機制下管理者權衡成本收益后的自利性選擇。據此提出假設H1：

H1：代理成本與企業投資羊群行為程度呈正相關關系。

（二）公司治理、代理成本與企業投資羊群行為

企業投資羊群行為本質上是一種非效率投資行為，高質量的公司治理能夠有效抑制企業的非效率投資行為[ 8 ]。中國上市公司具有典型的大股東控制特征，大股東控制可以緩解股東與經理人之間的代理沖突，從而提高了企業投資效率[ 9 ]。董事會擁有代表股東監督經理人的信托責任，董事會治理機制對企業非效率投資行為具有顯著治理作用[ 10 ]。管理層薪酬激勵與股權激勵對企業非效率投資行為具有一定抑制作用，但是這種抑制作用在國有企業中出現了一定程度的弱化[ 11 ]。綜上所述，公司治理通過一整套監督與激勵機制，制約管理層自利性的機會主義行為，促使管理層按照公司價值最大化目標進行投資決策，從而抑制了企業投資羊群行為。據此提出假設H2：

H2：代理成本在公司治理與企業投資羊群行為之間起中介作用。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文以2012—2016年滬深A股房地產上市公司為初始樣本，剔除如下公司：（1）數據不全的公司，如公司治理與財務數據缺失的公司。（2）為了避免異常值的影響，剔除了2012—2016年被ST和PT的公司。經過篩選后，共得到592個公司數據。本文對所有連續變量在1%和99%分位的極端值進行Winsorize處理。本文所使用的數據來自國泰安CSMAR數據庫，使用Stata12.0軟件進行統計分析。

（二）變量定義與測度

1.羊群行為程度的測度

本文借鑒葉玲和李心合的方法，用企業投資水平與行業領導企業平均投資水平的絕對離差衡量企業投資羊群行為程度，即Her=Inv-Lea，離差值越大，羊群行為程度越小，反之羊群行為程度越大[ 12 ]。其中，企業投資水平=[（期末固定資產+期末在建工程+期末無形資產）-（上期末固定資產+上期末在建工程+上期末無形資產）]/期初總資產，領導者投資水平是上一年行業內公司規模前10%公司的投資加權平均數。

2.公司治理水平的測度

本文借鑒方紅星等的方法，選取大股東持股比例、控制權性質、機構投資者持股比例、董事會規模、獨立董事比例、董事長總經理兩職合一、董事持股比例、高管持股比例及前三名高管薪酬指標，運用主成分分析法構建公司治理指數，選取第一大主成分作為公司治理的度量指標[ 8 ]。

3.代理成本的測度

廣義的代理成本包括委托人的監督成本、代理人的擔保成本與剩余損失三部分。本文的代理成本是指第一類代理成本，即股東與管理層代理沖突所引發的代理成本。由于中國會計準則中管理費用包括較多“噪音”項目，管理費用波動并不一定代表股東與管理層代理成本的變化，因此本文借鑒姜付秀等的方法使用資產周轉率作為代理成本的代理變量[ 13 ]。變量具體定義與描述見表1。

（三）研究方法與模型設定

考察自變量X對因變量Y的影響，如果X通過變量M影響Y，統計學上稱M為中介變量。本研究借鑒溫忠麟等提出的中介效應檢驗步驟，考查代理成本在公司治理與企業投資羊群行為之間的中介作用[ 14 ]。本研究設定的計量分析模型如下：

第一步對模型（1）進行回歸，檢驗公司治理與羊群行為回歸系數是否顯著為正，如果系數顯著為正，意味著公司治理具有治理效應，則進行下一步，如果不顯著則停止檢驗;第二步對模型（2）進行回歸，檢驗中介變量代理成本與公司治理的回歸系數是否顯著為負，如果系數顯著為負，說明公司治理對于降低代理成本具有一定作用;第三步對模型（3）進行回歸，如果回歸系數？酌1顯著為正，回歸系數？酌2顯著為負，并且系數？酌1與系數？酌2相比有所下降則說明存在部分中介效應;如果公司治理回歸系數？酌1不顯著，但代理成本回歸系數？酌2顯著，說明代理成本起到了完全中介的作用。

四、實證分析與結果討論

（一）描述性統計分析

表2給出了本研究主要變量的描述性統計。由表2數據可知，變量Her平均值約為0.096，說明我國房地產企業存在較為嚴重的投資羊群行為。變量MC與變量CGM平均值分別為0.718與0.024，說明我國房地產企業代理成本較高，而公司治理水平相對較低。

（二）相關性分析

表3給出各變量之間的相關系數矩陣，所有相關系數均在1%水平上顯著。由表3可知，變量Her與變量MC顯著正相關，變量Her與變量CGM顯著負相關，變量MC與變量CGM顯著負相關。初步驗證了代理成本與企業投資羊群行為正相關、與公司治理負相關，以及公司治理與代理成本負相關的研究假設。

（三）多元回歸分析

表4給出了變量之間的多元回歸分析結果。由表4可知，模型1中CGM系數為-0.068，在1%水平上顯著，說明公司治理與企業投資羊群行為顯著負相關;模型2中CGM系數為-0.125，在1%水平上顯著，說明公司治理與代理成本顯著負相關;模型3中CGM系數為-0.032，MC系數為0.037，均在1%水平上顯著，同時模型3中CGM系數-0.032與模式1中CGM系數-0.068相比顯著下降，說明代理成本在公司治理與企業投資羊群行為之間起到了部分中介作用。

（四）穩健性檢驗

為保證研究結果的穩定性，本文進行了三個方面的穩健性檢驗：（1）使用管理費用率代替資產周轉率作為代理成本的度量指標，研究結果同樣驗證了代理成本部分中介效應的研究假設。（2）本文運用主成分分析法構建公司治理指數，即選取第一大主成分作為公司治理的度量指標，穩健性檢驗中選取了大股東控股比例、控制權性質、獨立董事比例、高管薪酬收入四個變量作為公司治理的度量指標，研究表明大股東控股比例、控制權性質、高管薪酬收入與企業投資羊群行為顯著負相關，而獨立董事比例與企業投資羊群行為之間不存在顯著的相關關系。（3）選擇另外一種方法測度企業投資羊群行為程度，利用企業新增投資額與行業新增投資支出的中位值構建模型，回歸分析的殘差值作為企業投資羊群行為程度的代理變量，研究結果同樣支持了房地產企業投資羊群行為的存在性以及代理成本中介效應的研究假設。

五、研究結論與政策建議

本文以2012—2016年滬深A股房地產上市公司為樣本，實證檢驗了公司治理機制與企業投資羊群行為的關系以及代理成本在其中發揮的部分中介作用。研究表明，代理成本與企業投資羊群行為程度顯著正相關，公司治理機制與企業投資羊群行為程度顯著負相關;進一步研究表明，代理成本在公司治理與企業投資羊群行為之間發揮了部分中介作用。

我國房地產企業存在比較嚴重的投資羊群行為，當房地產企業面臨較大的政策不確定時，公司管理層出于自身利益考慮選擇模仿他人行為參與羊群，高質量的公司治理是解決管理層代理問題的有效措施。因此，政府部門必須制定相關政策法規，完善房地產企業的法人治理結構，提高房地產企業的公司治理水平，從而提高房地產企業的投資效率，這是解決我國房地產行業產業過剩，實現房地產行業“去庫存”調控目標的重要措施之一。

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