后危機時代金融監管的理論思考

摘要：創新是金融體系保持活力的關鍵因素，表面上看是因為金融創新導致了美國2008年金融危機和2015年的中國股災，但實質上是由于監管者對創新的應對不夠。尤其是由技術驅動帶來的金融創新，往往游離于傳統監管之外，面對傳統監管制度以及手段較為落后的情況，推動監管改革理論的創新勢在必行。

關鍵詞：金融危機；技術監管；理論創新

每一次科技革命和工業革命都帶來了世界格局的深刻變革。自第一次工業革命以來，已先后發生了三次技術革命，相應的引發了三次產業革命，在催生新產業的同時，引發了經濟社會發展的巨大變革。從全球范圍看，科學技術越來越成為推動經濟社會發展的主要力量，創新驅動是大勢所趨。自主創新成為推動經濟增長和提升經濟發展質量的核心動力，也是一個國家成為世界經濟強國的重要驅動要素。許多國家都將創新提升到國家發展的戰略核心層面，將創新作為抓手打造社會發展新的不竭動力。

一、 金融監管體系改革的必要性

科技進步是經濟發展的第一推動力，科技成果要實現產業化，必須與金融結合起來才能實現。希克斯在《經濟史理論》一書中詳細考察了金融發展對工業革命起到的核心作用，他的研究表明，導致工業革命出現的并不是傳統觀念上的技術創新活動，而是金融創新的結果，因為在工業革命爆發之前，各種技術創新就已經出現了。隨著以信息技術為代表的第三次科技革命的出現，金融與技術之間的關系呈現出了與希克斯觀點不同的局面。技術正逐漸成為改變金融的力量：（1）首先，信息技術的廣泛應用提高了金融業的效率。包括計算機、數據庫、網絡通信技術在內的信息技術的發展和其在金融領域的廣泛運用，便利資金供應、加快資金結算和支付、促進銀行體系效率提高、促進金融市場發展等多方面的內容都促進了金融的發展；（2）其次，金融科技正在改變金融業的生態格局。金融科技（Fintech）是基于大數據、云計算、人工智能、區塊鏈等一系列技術創新，全面應用支付清算、借貸融資、財富管理、零售銀行、保險、交易結算等六大金融領域。電子商務的快速發展是科技改變金融的典型例子，電子商務的出現相當于在互聯網生態里構建了人類社會的新的交易模式、交易生態和交易系統，其意義不亞于貨幣產生之前的物物交換。這種交易催生了新的金融形式，產生了新的貨幣形態，并進而催生了新的金融形態；（3）互聯網技術由淺入深地改變金融邏輯。傳統上，互聯網技術在金融發展中只是起到一個渠道去達的問題，而在今天，金融科技使得金融機構可以通過大數據進行風險管理，有效地解決了信用甄別問題，實現準確定價，降低交易成本和信息成本，金融科技正在逐漸改變著金融市場和金融機構的運行邏輯。

二、 金融危機對傳統監管理論的挑戰

回顧歷史，從20世紀30年代波及全球的大蕭條，到80年代出現的拉美債務危機，然后是90年代的亞洲金融危機，金融危機的不可預見性以及對經濟、社會的深遠影響給人們留下了許多難以磨滅的記憶：1929年～1933年的大蕭條過后爆發了第二次世界大戰；伴隨債務危機的是拉美國家經濟的長期停滯；亞洲金融危機則使得原本高速增長的亞洲國家的經濟增長戛然而止，同時社會矛盾激化。

當許多經濟學家認為世界經濟已經進入了一個“大緩和”時代的時候，當中央銀行已經開始對貨幣政策自信滿滿的時候，（比如伯南克曾指出：“在我看來，貨幣政策是導致“大緩和”的一個重要原因，即使不是唯一原因。尤其是，我不相信過去20多年宏觀經濟波動程度的下降是由于某些人所說的好運氣，盡管運氣也的確能發揮一部分作用”），當投資者都在享受各種資產價格上漲的時候，一次百年一遇的金融危機從美國開始爆發，從2007年下班年開始，危機逐漸從美國的次級抵押貸款市場蔓延到美日歐等世界主要金融市場。

針對這次金融危機，盡管不同學者從不同角度給出了各種不同的解釋，比如不當的貨幣政策使得利率長期偏離均衡水平，針對金融創新的監管不足，信用評級體系的缺陷等等，但人們至少從這次危機中獲得了如下啟示：（1）經濟學家尚未獲得關于經濟運行中金融因素的充分認識；（2）金融部門相對于實體經濟的過度繁榮反映了金融業的發展越來越脫離實體經濟，而這對于金融穩定和長期經濟增長都不利；（3）由于傳統的金融理論未能將微觀因素和宏觀因素結合起來進行分析，因此系統性金融風險被嚴重低估了。

無論經濟學家在危機后給出的解釋是否有解釋力，對此次危機預警的失敗以及影響程度的低估都對宏觀經濟學提出了挑戰。長期以來，主流的宏觀經濟理論一直將金融體系放在分析框架之外，這一方面使得金融體系對宏觀經濟的影響被低估，同時在理論上也長期忽視了二者之間的相關聯系和作用。在阿羅—德布魯的一半均衡世界中，市場是完美的、無摩擦的，從而排除了金融體系存在與經濟中的價值。凱恩斯的《通論》雖然指出金融因素是導致大蕭條的重要原因，但是他的分析重點是投資信心問題，凱恩斯及凱恩斯學派的后繼者們重視“流動性偏好”，但考察的重點依然是貨幣因素而不是信用。建立在阿羅—德布魯范式基礎上的MM理論從數學上完美地證明了在市場完備的條件下，經濟決策和融資決策無關，這促使金融因素進一步為主流經濟學所忽視。從20世紀60年代開始，貨幣主義、理性預期學派和實際經濟周期理論開始占據宏觀經濟學的主流陣地。但這三個建立在新古典框架下的理論學派最多只是強調貨幣的作用，而基本不考慮金融體系和金融中介對宏觀經濟的影響。

金融因素雖然一直未能進入主流經濟學的研究框架，但關于金融體系對宏觀經濟的作用和影響的研究卻為數不少。比如Minsky（1975）以及Kindleberger（1978）關于金融不穩定和金融危機對宏觀經濟的破壞的研究，Allen和Gale（2002）創立的“比較金融體系理論”，該理論考察了金融市場和金融中介在促進儲蓄轉向投資、改善風險管理、配置資源、獲取信息等方面的作用，以Bernanke、Gertler和Gilchfist（1999）和Kiyotaki和Moore（1997）為代表的“信貸周期理論”嘗試將金融因素融入主流經濟學的框架中，但這些研究往往以不對稱信息來解釋融資約束的產生，從而對信貸和金融摩擦問題的討論被由信息不對稱所導致的逆向選擇和道德風險問題所替代，因此金融因素與實體經濟的內在關系和相互反饋機制仍未能得到很好地解釋。

2007年的全球金融危機改變了主流經濟學家的態度和做法，大量宏觀經濟模型開始將金融部門納入分析框架之中。從傳統的“三部門模型”，即包含家庭、企業和政府的模型轉向“四部門模型”，即包含家庭、企業、金融部門和政府四部分。代表性文獻包括：Christensen和Dib（2008），De Graeve（2008），Nolan和Thoenissen（2009）等人圍繞金融加速器機制建模，Iacoviello和Neri（2010），Liu等（2010），Carlos（2012）等人圍繞抵押物約束機制進行建模，Gerali等（2010），Dellas等（2012）等人圍繞銀行資本機制進行建模。從危機后的理論發展來看，融入金融因素的宏觀經濟學模型大量涌現，但這些研究仍然存在如下缺陷：（1）這些模型往往是針對銀行體系建模，一方面沒有考慮除銀行之外的金融體系的整體結構，另一方面也沒有深入研究金融體系內部各金融中介之間的各種異質性問題；（2）將金融因素植入阿羅-德布魯一般均衡框架時并未徹底厘清利率、貨幣以及信貸等核心變量在各部門中的傳導機制問題；（3）大多數動態隨機一般均衡模型處理的都是穩態的線性關系，對于規模比較小的沖擊來說這是基本可行的，但是當較大的沖擊發生時，線性關系往往不再成立。

三、 傳統金融模式與互聯網金融模式的比較

1. 傳統金融與互聯網金融的區別。對于傳統的金融創新來說，其主要方式是通過特定的金融工程技術來創造性地設計金融產品。對于新的金融產品來說，其創新之處可能體現在新的現金流，或者是內涵著不同的風險特征和收益類型，或者是提高了風險管理的水平，或者是完善了金融市場上的價格發現功能，上述任何創新都會在一定程度上提高市場完全性。對于傳統金融產品創新來說，阿羅o德布魯證券是其最為重要的理論基礎，在完全市場條件下，對于每一種未來市場狀態來說都有與之相匹配證券存在，這些證券經過特定的組合之后便可以形成各種新的證券。第二個重要的理論基礎便是馬可維茨提出的資產組合理論以及Black-Scholes提出的期權定價理論。

相比傳統金融創新，互聯網金融創新的技術基礎是不斷發展的互聯網技術，金融市場中的交易和組織形式都以互聯網基礎為核心實現了變革。雖然如此，但傳統金融和互聯網金融的核心功能并沒有發生變化，金融市場中的風險、收益以及外部性等核心概念仍然發揮作用。但是在互聯網金融的背景下，金融交易的邊界將大為拓展，同時交易成本將大大下降，信息不對稱的程度相比傳統金融將大幅下降，金融活動呈現出“民主化”、“普惠化”的新特征。因此，傳統金融創新和互聯網金融創新在創新的邏輯和創新路徑方面都存在顯著差異，這對金融監管提出了新的挑戰。

2. 互聯網金融對傳統金融的挑戰。與傳統金融活動模式相比，互聯網金融具有顯著的優勢，主要體現在資金配置效率大大提高，資金渠道更為豐富，數據信息的收集和處理能力大大提升，交易成本大幅下降，系統技術不斷進步等。本質上，互聯網金融相比傳統金融是一種民主化程度更高、具有普惠特點的金融形式。互聯網金融的快速發展不僅體現在金融交易技術的不斷進步，同時金融發展更多地體現了互聯網精神。互聯網金融在帶來新理念的同時也對傳統金融模式形成了挑戰。

以P2P貸款平臺為例，其快速發展逐漸對銀行的壟斷地位形成了挑戰。從現階段看，P2P的服務對象以中小企業為主，滿足了中小企業的貸款需求，成為傳統銀行的重要補充，比如阿里巴巴集團成立的小貸公司。2011年，中國人民銀行批準第三方支付牌照的發放，由此第三方支付進入了快速發展的軌道，這一舉措大大便利了個人和企業的支付、結算等活動。隨著網絡支付的不斷普及，貨幣真正開始轉變為電子貨幣，紙幣的發行量將大大減少。各類虛擬只需要通過計算機就可以產生，不僅可以用來購買各種虛擬物品，同時只要得到大量交易主體的認可，同樣可以用來購買現實生活中的有形物品。

以余額寶和支付寶為代表互聯網金融的存在基礎是人們在網購和支付時需要預付的保證金，相當于吸收了存款。通過創新，余額寶中客戶的保證金可以用來發行貨幣基金，余額寶實現了貨幣市場和資本市場的無縫對接，成為銀行等傳統機構之外可以吸收存款、發行基金的新型金融機構，還可以為投資者帶來一定的收益。更為重要的一點是，余額寶出現之后，銀行等金融機構開始主動同互聯網金融企業加強合作，通過互聯網金融平臺銷售傳統金融產品，不僅提高了銷售的效率，同時大大拓寬了以往的投資渠道。銀行、證券、保險企業開始積極與互聯網平臺展開合作，越來越多的金融產品都開始通過互聯網金融平臺發行。這一融合為買賣雙方的交易提供了重大便利，發行成本、交易成本都顯著下降。傳統金融與互聯網金融平臺的不斷融合，一方面后者挑戰了前者的地位，但同時也在一定程度上實現了優勢互補，使得傳統金融交易活動成本大為下降，同時互聯網金融為廣大中小投資者提供了新型的證券交易服務。

眾籌是互聯網金融發展中的另一個典型創新。眾籌將傳統上處于分離狀態的資本市場和貨幣市場結合起來，實現了直接金融和間接金融的融合。在我國，眾籌活動其實很早就存在，比如，僧人化緣也可以看作是一種眾籌活動，浙江寧波、臺州等地存在的標會、抬會等都屬于眾籌范疇。可以說，眾籌正因為與中國的傳統文化相符，與中國國情的相符，有著廣闊的發展空間。現代眾籌正是結合了互聯網技術以及中國傳統的眾籌思維才得到了迅速發展。按照募資形式的不同，我們可以將眾籌分為四種類型：第一種是捐贈的方式，這種眾籌的資金來源是捐款、慈善、贊助等形式，為特定的項目提供資助，但是其目標不是為了獲取財務回報；第二種方式是“獎酬式”或“回饋式”眾籌，出資人在出資后會得到以禮品形式或預售產品形式得到投資回報；第三種方式是“借貸式”眾籌，出資人為一個項目或企業融資，主要目標是獲得一定的財務性回報；第四種方式是“股權式”眾籌，投資人投資后將會獲得一定的股份，可以分享項目或企業未來的收益。

四、 互聯網金融對金融監管的挑戰

2008年次貸危機爆發后，加強互聯網金融監管的必要性得到了政府和學術界的普遍認同。金融市場和學術界的普遍關電視，自由放任（laissez-faire）的金融監管理念不再適用于互聯網的金融背景，只能適用于市場有效的情況。如果市場處于有效、完善的理想狀態下，那么各個參與者都是理性的個體，不同主體的追去自利的行為將在"看不見的手"的指引下實現市場出清，市場價格將會完全、及時反映所有市場信息。在這種條件下，金融監管的基本理念是自由放任，消除導致市場非有效的各種因素，讓市場機制的作用得到充分發揮，政府少監管甚至不進行監管，這是由于：（1）市場價格可以發送正確的信號，市場紀律可以有效地抑制不當的風險承擔行為；（2）經營不善的金融機構會得到破產清算，市場競爭的優勝劣汰機制可以確保金融機構和金融市場的健康發展；（3）監管行為的存在沒有必要，市場的優勝劣汰機制和市場紀律會將不能創造價值的金融創新淘汰，風險過高的金融產品不會大量出現在市場上，投資者會得到充分的信息進行投資、購買金融產品。從創新的角度看，一項金融創新或產品能否創造新的市場價值，最了解情況的并不是監管當局，而是金融市場和金融機構以及交易主體，監管活動往往會抑制金融創新。

但我們應該看到，互聯網金融的運行并不是處于上述理想條件下，信息不對稱情況仍然存在，自由放任的監管仍不能完全確保金融市場的健康運行。

第一，在互聯網金融的背景下，個體的行為并非是完全理性的。以P2P網絡貸款為例，投資者購買的金融產品的本質是借款人的個人信用。雖然P2P平臺在揭示借款者信用風險方面具有一定的優勢，同時可以使投資實現分散化，但是個人信用貸款的風險水平仍然比較高。

第二，即使個體能夠保持理性，但仍然不能確保集體理性。比如，余額寶作為第三方支付平臺可以輔助貨幣市場基金的發行，基金的投資者可以在任何時間進行贖回，但貨幣市場基金交易的重要特征是頭寸期限較長，同時往往需要付出一定的折扣才能及時變現，因此存在著期限錯配問題。一旦貨幣市場行情出現較大幅度的波動，那么投資者可能會出現集中贖回資金的情況，從個體的角度看是完全理性的行為，但大規模贖回意味著貨幣市場基金在短時間內的擠兌，整個市場會有崩潰的風險，個體的理性將導致機體的非理性。

第三，市場紀律不能確保有害的風險承擔行為完全得到抑制。我國金融市場的一大特點是，針對各種投資風險存在著不同形式的隱性擔保或者是顯性擔保，人們的意識中已經形成了“剛性兌付”的觀念，這導致風險定價機制不能完全發揮作用。

第四，互聯網金融機構在實現規模效應的同時也會導致系統性風險的出現。比如部分互聯網金融平臺上存在大量用戶和投資者，資金規模較大，一旦出現兌付問題，很難簡單地通過市場出清的方式得到處理。比如支付寶和余額寶，隨著用戶人數的快速增長以及業務規模和范圍的擴張，已經成為具有系統重要性的金融機構。

第五，在互聯網金融的發展過程中，欺詐和非理性行為不斷出現，此外，部分金融機構處于自身利益最大化的考慮會開發具有較高風險的金融創新產品，而投資者則由于缺乏專業知識或者是信息不對稱而完全不了解金融創新產品。比如，在網絡平臺上銷售的部分金融產品只是簡要地披露預期收益率，而關于投資策略、風險特征等具體的關鍵信息則很少披露。投資者則因為長期持有的“剛性兌付”觀念，對上述信息的缺失并不關注，甚至連產品類型都不能分辨。

總之，必須強化互聯網金融的監管，尤其是在其尚不成熟的發展階段，不能簡單地采取自由放任的理念。而是應該通過加強監管來推動互聯網金融創新的發展。

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作者簡介：涂怡雯（1985-），女，漢族，湖北省十堰市人，中國社會科學院研究生院博士生，研究方向為國民經濟學。