企業并購中目標企業價值評估方法比較

王占龍

【摘要】企業并購能否成功的影響因素有很多，其中最主要的因素之一為企業能否對目標企業價值進行科學合理的評估。本文借鑒國內外的企業價值評估方法，通過比較、分析、選擇典型案例進行計算、歸納和總結，意在對并購中對目標企業價值評估研究方面有所推動。

【關鍵詞】并購；目標企業；價值評估

【中圖分類號】F275

一、引言

并購是企業最主要的商業投資活動之一，是企業快速提高競爭力的有效途徑。目前國內和國外上市公司并購和重組活動越來越活躍，而即使是經濟發達的美國，本土企業并購的成功率仍不足34%（據麥肯錫管理咨詢的統計數據顯示）。并購能否成功的影響因素有很多，其中最主要的因素之一為企業能否對目標企業價值進行科學合理的評估。因此，對目標企業價值的科學合理評估對并購的成功起直接決定作用，對企業資產合理估值定價也成為社會和市場迫切需要解決的問題。

二、并購目標企業價值評估方法

收益法、市場法、成本法和期權法是目前國際通用的企業價值評估方法。海內外學術界對企業價值的研究主要是基于對企業價值計量理論和方法的研究上，在企業并購和重組活動過程中，需要對目標企業進行整體價值分析、對股東權益價值進行估計，企業價值的理論和評估方法已具備相對成熟的體系，但受評估目的、評估環境、數據選擇等因素的影響，即使是同一個被評估對象，不同評估程序和方法的差異，會導致完全不同的評估結果；而在我國實踐的價值評估過程中，成本法是企業的優先選擇和最常用的方法，收益法一般用作成本法的驗證，成本法不是單獨使用的，市場法有時會被采用，期權法基本不怎么被采用。

（一）資產價值基礎法

資產價值基礎法簡稱成本法，是指通過對企業的各項資產以及負債價值進行科學、客觀、合理的估計，從而對企業進行價值評估。

成本法在企業價值評估中的應用隱含三個前提假設：首先，價值評估過程對目標企業的管理效率、銷售渠道、商譽等表外項目不納入考量范圍；其次，評估價值可以公正客觀反映資產負債表某一資產的市場價值；第三，投資者愿意為一項資產支付價格，而這種資產的價值不會超過相同用途的置換成本。

成本法包含賬面價值法、重置成本法和資產清算法三種不同的評估方法。

1.賬面價值法，通過會計核算使用的資產負債表上的資產賬面價值信息，再根據對企業每一項資產進行詳細清查和評估，得出對應的調整系數將資產進行調整，最后加總來得到企業的評估價值。其公式為：

目標企業資產價值=企業資產賬面凈資產×（1+調整系數）

這種方法沒有考慮現實中的賬面外資產、通貨膨脹、折舊等因素，無法準確反映企業的真實價值。然而，它也有優點：第一，賬面價值法充分利用了企業財報，易得到被評估企業方的人員配合，所需資料具有易得性、易計算性和便捷性。其次，采用基于歷史成本的賬面價值對企業價值進行評估，在一定程度上是客觀的，它減少甚至消除了人為因素的影響。

2.重置成本法，以企業的實物資產為基礎，以對企業的資產進行重置的價值總和來估計企業的價值。

目標企業資產價值=企業重置成本-（功能貶值+實體貶值+經濟貶值）

與賬面價值法相比，該方法更貼切企業當前的生產經營實踐。因此，重置成本法也是我國實務應用最廣泛的方法之一。重置成本法主要缺點是忽略了無形資產的影響，如知識資本價值、經營效率、管理水平和商譽價值等。

3.資產清算法是在企業喪失增值能力后無法繼續經營的一種估值方法。企業的全部資產價值獨立逐個分解出來處置，獲得的處置凈收益作為資產的價值，再將全部資產的價值匯總得到企業的價值。它既不考慮企業無形資產的價值，如人力資源價值、商譽價值、管理水平等，也不考慮企業整體價值，因此，它反映了企業的最小價值。

目標企業資產價值=資產銷售處置凈收益=資產處置收入-資產處置成本

一般來說，成本法是用來評估業務僅限于投資或地產類的控股企業，和評估不可持續經營的企業。然而，由于成本法無法把握可持續經營企業價值的完整性，因此很難衡量各個單項資產組合可能的整合效果。因此，在持續經營的假設前提下，不應單獨使用成本法來評估價值。一般用作輔助評價方法，或用于企業重組和清算。

（二）市場比較法

市場比較法簡稱市場法，是指通過在市場上尋找與目標企業相似的一些企業或者相似的并購交易案例作為基礎，結合目標企業的財務指標與比較對象的財務指標，來對目標企業的價值進行評估的方法。

使用市場法的三個前提條件為：首先，存在大量交易數據與參與方的活躍公開市場，市場上交易價格能夠準確反映交易資產的市場行情以及公允價格；其次，市場上存在相同或者相似的參照對象或交易案例；第三，合理、有效、有代表性地收集與評估相關的信息數據。

市場比較法包括企業比較法和案例比較法。

1.企業比較法，在市場上通過一定篩選尋找一些與目標企業相似的上市企業，以選出來的企業為基礎，根據一定財務比率數據，將目標企業與比較企業相比較并進行調整，獲得目標企業的評估價值。篩選企業時，考慮的因素包括行業環境、企業規模、盈利水平、競爭優勢、所處生命周期、經營狀況、潛在發展收益等因素進行調整。在比率選擇上根據具體情況選擇市盈率、市凈率、每股凈利率、息稅前利潤率、資產周轉率等財務指標，其中最普遍的是市盈率和市凈率。下面以市盈率為舉例。

2.案例比較法，是指通過在市場上尋找與目標企業營運的情況以及所在的行業具有相似性的并購交易案例，獲得相關聯的資料，求出同類并購案例中，被并購的參考企業在并購中平均溢價的比率，從而計算得到交易價格乘數，對目標企業并購價值進行評估。

市場法的運用也存在一定局限性：首先，被評估企業與參照物面臨的不確定因子存在差異，因此，很難找到極其相似的參照物和案例。其次，對價值比率的調整，需要評估人員具備豐富的實際經驗和精湛的技術能力，這是市場法中至關重要和具有挑戰性的一步。

（三）未來收益折現法

未來收益折現法是利用一項資產所能獲取的未來收益的現值，對目標企業進行價值評估的方法。主要通過目標企業過去的財務數據預測企業未來的經營發展收益，并將這部分收益通過折現的方式轉化到并購的時點上，由此計算出企業的價值，該折現率反映了投資資產獲得收益的風險報酬。

選擇收益法需要達到以下三個前提條件：首先，投資者愿意支付的價格不超過目標企業的實際收入現值；其次，目標企業的未來收益和風險可以合理地被量化；第三，被評估對象具有連續的盈利能力。

比較常用的收益法是現金流量折現法。

現金流量折現法是以貨幣時間價值作為基礎的一種方法，通過收集目標企業過去的財務數據，得到企業未來的預計收入增長率，再通過編制預測財務報表求出預計未來每年產生的凈現金流，同時求出企業的資本成本，以資本成本為折現率，將凈現金流進行折現，得到企業預計未來凈現金流的現值，從而得到目標企業的評估價值。

V指期權價值；S指目標公司的價值；K指期權執行價格；σ指目標公司價值的波動率；r指無風險利率；T指期權距離到期的時間。

在目標企業并購價值評估時，使用目標企業在并購后預計凈現金流的現值來表示目標公司的估價，使用并購的成本支出表示執行價格，使用并購期間的年數表示期權距離到期時間。

實物期權估價法在傳統并購價值評估方法上提出了并購目標企業中還隱藏著的期權價值。原因是在并購初期，并購方在獲得并購目標企業的機會之后，有一定的時間可以供其觀察，同時可以分步進行投資，具有一定的選擇權，若目標企業發展狀況良好，收購方選擇最佳時機進行并購，并獲得并購后的效益，若目標企業發展狀況惡化，則并購方可以選擇放棄并購。

使用期權法評估企業價值可以充分反映企業價值的發展機遇并使企業的價值更合理。但從量化的角度考慮，期權法還存在較大的問題。

三、日出東方并購帥康電氣案例

上市公司日出東方太陽能股份有限公司（簡稱“日出東方”，股票代碼：603 366）于2017年2月17日的公告稱，公司擬以7.35億資金收購浙江帥康電氣股份有限公司（簡稱“帥康電氣”）75%的股權，雙方并在17日當天簽署了《股份轉讓協議》。交易對方承諾并購后的三年，帥康電氣公司每年扣非凈利潤依次不低于8 500萬元、1.02億元和1.224億元，不足部分將要以現金或股權的形式進行補償。

（一）資產價值基礎法評估

根據對帥康電氣上述財務數據，截止到2016年10月末，并購之前，帥康電氣總資產價值為19.43億元人民幣，凈資產為1.13億元人民幣。按資產價值基礎法，應聘請專業評估人員對帥康電氣各項資產進行評估，從而根據調整系數對資產賬面進行調整，然后獲得企業評估價值。這里簡化處理，將企業整體看作一個資產，由于無法具體進行實物評估，以公司的賬面價值成本作為資產的評估價值，則企業的評估價值等于企業調整后的凈資產價值1.13億元人民幣。

（二）市場比較法評估

根據日出東方披露的《關于使用超募資金和節余募集資金收購浙江帥康電氣股份有限公司75%股權的公告》，本次并購針對目標企業帥康電氣使用的評估方法為市場比較法中的市盈率法。評估基礎為2015年度的模擬合并報表數據具體如下：

1.凈利潤的調整計算

對于帥康電氣而言，關聯方帥康集團占用了資金數額較大的非經營性資金，不僅沒有支付給帥康電氣利息，而且需要帥康電氣支付這部分資金對應的債務財務利息，這部分利息與公司經營沒有關系，卻對凈利潤有較大的影響，因此需要剔除。非經常性質損益屬于偶發時間，亦不屬于企業正常經營范疇，也應該剔除。因此對凈利潤的調整如下：

調整后的凈利潤=凈利潤+因帥康集團占用非經營性資金產生對應負債的財務費用（稅后）-非經常性損益

=2 447.50+4 393.84-（-426.18）

=7 267.53（萬元）

2.市盈率的估計

本次并購選取的市盈率為13.5倍，由雙方談判確定。

3.評估價值計算

帥康電氣評估價值=調整后凈利潤×市盈率=7 267.53×13.5=98 111.65（萬元）

（三）未來收益折現法評估

1.前提假設估計

由于存在雙方業績對賭的未來三年預計凈利潤依次不低于8 500萬元、1.02億元和1.224億元，不足部分將有資金進行補償，因此假設未來三年剛好達到了目標。

假設帥康電氣2016年1～10月固定資產和無形資產穩定不變，在建工程減少數額轉入固定資產的部分不考慮折舊，則帥康電氣10個月折舊額為4 002 230.36元，10個月攤銷額為1 652 931.37元。換算至1年，帥康電氣折舊額為4 802 676.43元，攤銷額為1 983 517.64元。

由于帥康電氣本部和子公司有所差異，其中本部稅率為15%，子公司稅率為25%，從2015年財務報表可知，所得稅費用占利潤總額約16%，說明子公司稅率影響不大，為方便計算，所得稅稅率統一選用15%。

雖然帥康電氣預計未來三年收入快速提高，考慮到帥康電氣產能問題，未來三年為擴大規模必然進行再投資固定資產來擴大產能，為方便計算，這里簡化為將每年實現的現金流入的50%用于固定資產的再投資，并預計固定資產的折舊年限為20年，除資金外其他資產保持不變，負債不再增加，關聯方占用資金收回后用于因擴大生產而需要的產供銷資金周轉。