我國上市公司并購的支付方式影響因素和績效研究

黃楠

摘要：當前中國并購市場日益活躍，并購已經成為企業發展的重要戰略之一，而支付方式作為影響并購的重要環節，呈現多元化的趨勢，具體包括：現金支付、股票支付和混合支付等多種方式。基于滬深A股上市公司作為收購方的數據進行實證分析，研究了影響企業選擇并購的支付方式時的因素，具體包括市場因素、公司因素和交易因素等。除此之外，還研究了不同支付方式對并購方績效的影響。得出股票支付方式對收購方績效有正效應的結論。

關鍵詞：并購;現金支付;股票支付;影響因素;績效

中圖分類號：F23文獻標識碼：Adoi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2019.05.044

1研究背景

在現代經濟發展中，并購是企業擴張和調節資源配置的重要手段。在當前經濟全球化的背景下，我國并購市場日益活躍，無論是國內還是海外并購，均在交易量和交易金額上有了很大的提升。特別是在中國目前“一帶一路”政策的引導下，并購市場有進一步擴大的趨勢，特別是海外并購或將達到新的高潮。因此，研究我國企業并購這一具有豐富實踐特點的課題更具有現實意義。

在并購的過程中，支付方式是影響收購企業的資本結構的一個重要因素，是并購雙方需要重點考慮的問題。目前的支付方式主要有：現金支付、股票支付、資產置換支付、債權支付以及混合支付等方式。與此同時，中國的并購市場在進行著不斷的創新，2016年2月，中國證監會以書面形式傳達了未來并購重組監管的五大方向，其中之一就是“支持并購重組創新，研究并購重組支付創新方式，引入優先股和私募可交換債等方式”。由此可見，支付方式的多元化已經成為不可逆轉的趨勢。

在并購支付多元化的發展趨勢下，不同并購支付方式會對并購雙方股東產生什么影響，并購雙方應如何選擇對企業最有利的并購支付方式，這些問題成為并購支付方式選擇時需要考慮的首要問題。本文通過實證研究來估計企業選擇并購支付方式的影響因素和不同并購方式對企業績效的影響。

2文獻綜述

國外學者對于影響并購支付方式的因素主要包括資本結構和財務狀況，交易因素，資本規模，商業周期等幾個方面。Willard Carleton.David K.Guilkey，Robert S Harris和John ESteway（1983）四位學者將目標企業的財務特征與并購支付方式的選擇聯系在一起，運用實證的方法進行分析，發現被購企業的股利分派率越高，并購公司以證券為并購支付工具的可能性就越大。Stulz（1988），Ghosh and Ruland（1998）研究了并購雙方對控制權的偏好對并購支付方式選擇的影響。并購公司管理層為了保持收購后對公司的控制權，傾向于選擇現金支付方式。G-Grullen，Michaely and Swary（1997）研究發現目標公司相對于并購公司的規模越大，并購公司越可能以股票支付。國內對該問題的研究起步較晚，胡艷、任建華（2002）從支付金額、法律制度、融資成本及并購公司的財務戰略等方面分析了它們對并購公司支付選擇的影響。陳巖（2007）從公司的財務指標、交易規模和交易行業等方面，分析了支付方式選擇的影響因素。他發現公司的財務杠桿與現金支付呈顯著正相關關系。

早在上世紀，國外就有學者研究了不同支付方式對并購績效的影響，Wansley，Lane and Yang（1983）研究發現股票支付可以使目標公司股東在收購發生時減少納稅，從而獲得更大的累計平均超常收益。而Asquith，Brunner 和 Mullis（1986）分析發現現金支付能夠獲得比其他支付方式更高的超額收益。Amihud，Lev和 Travlos（1990）的研究得出結論：上市公司利用現金進行交易可獲得正的超額收益，但是實證結果不顯著。但上市公司利用股票進行交易獲得的是顯著的負的超額收益。國內學者對支付方式績效的研究大多開始于21世紀初。李繼偉（2003）的研究顯示若被并購企業在并購之前的資產負債率較高，現金支付方式可以顯著改善被并購企業的財務狀況。劉喜艷（2009）分析了機器設備儀表行業的并購，發現支付方式對股東獲得的超常收益有顯著影響，其中現金支付所產生的超常收益最高。馬超（2013）研究了2010 年 145 家上市公司在并購過程中的績效，結論是股票支付帶來了顯著的超額收益。由此可見，現有的關于支付方式績效的研究并沒有得出一致的結論，故本文對上市公司并購支付方式的實證研究具有一定的理論和現實意義。

3影響并購支付方式的因素分析

3.1研究假設和模型設定

根據現有的研究結論和理論基礎，針對影響并購支付方式的因素，本文從市場因素、交易因素和公司因素三個方面探討上市公司并購支付方式的決定因素。其中，市場因素包括商業周期和市場利率。交易因素包括交易規模和交易態度。公司因素包括財務杠桿、公司規模、成長機會和股權集中度。

3.2數據來源和樣本選取

本文選取2013年1月至2016年12月滬深A股市場上市公司發生的并購事件作為樣本。全部數據來自于CSMAR數據庫。為了保證研究的科學性與合理性，本文根據如下原則篩選數據：（1）考慮到金融業的財務指標的特殊性，剔除屬于金融行業的并購事件;（2）剔除ST 類的收購公司;（3）剔除那些交易信息不完全的并購事件。上述篩選工作均借助Excel 軟件完成，由此本文得到693個有效樣本。

3.3相關性分析

由于Logistic回歸模型要求各個變量之間不存在多重共線性，我們先對八個變量進行了相關性分析。表格3.2中是相關性分析的結果。從相關性分析的結果來看，解釋變量之間的相關系數較小，相關性較弱，說明解釋變量之間不存在多重共線性。所以我們可以用這八個變量作為解釋變量估計 Logistic 模型。

3.4實證分析結果

運用Stata軟件用極大似然法估計Logistic模型的系數，得到表格3.3所示的結果。從回歸結果來看，商業周期、成長機會和股權集中度的系數較為顯著，其他因素的系數不顯著。其中，商業周期、成長機會與現金支付的可能性呈負相關，而股權集中度會增加收購方現金支付的可能性。

首先，商業周期對現金支付可能性的影響可以用股票平均收益率來解釋，股票市場的平均收益率越高，目標公司越有可能同意股票支付的支付方式。其次，股權集中度會增加現金支付的可能性，也就是說管理層持股比例的高低會影響到支付方式的選擇。原因是并購公司管理層為了保持收購后對公司的控制權，不愿意采用換股方式并購，而傾向于選擇現金支付方式。最后，成長性的公司傾向于使用非現金的支付手段完成并購，因為這些公司需要現金流投入新的項目，以獲得更大的收益，而且這些公司的股票存在較大的升值空間，所以公司更傾向于用股票等非現金支付方式。

4不同支付方式對收購方的績效分析

4.1研究假設和模型設定

由于股票支付方式可以節約資金流，優化的股權結構，并為上市公司未來發展前景樂觀的信號，刺激投資者投資該公司，所以本文假設股票支付方式對收購方績效有正效應。

本文選擇總資產收益率ROA作為衡量并購后的公司的績效的計量指標。ROA能夠很好地反映企業的盈利能力和資產利用效率。 所以，被解釋變量選取并購前后收購方的ROA的變化量ΔROA，假設并購發生在t年，則分別選取t-1和t+1年并購公司的ROA相減，二者之差就是并購前后收購方的ROA的變化量。

從以上t檢驗的結果可以看出，股票支付和非股票支付方式、混合支付和非混合支付下并購績效的均值有顯著差異，但是現金支付和非現金支付下并購績效的均值差異不顯著。下面用混合截面數據進行進一步分析。

4.3回歸分析結果

用Stata軟件對樣本數據做混合截面數據回歸，得到如表5回歸結果。

從回歸結果的系數可以看出，現金支付方式和混合支付方式對收購方績效有負效應，但是從回歸結果看都不顯著。相對于現金支付和混合支付，股票支付更能提高收購公司的短期績效。其中的原因可能是通過股票支付可以從一定程度上反映了公司控股股東對上市公司的信心并且改善了公司治理結構，因此采用股票支付方式的并購具有相對較高的短期績效。

在控制變量中，公司規模、財務杠桿與交易規模均為顯著因素。其中，公司規模的系數為正，說明在其他因素的影響不變的條件下，公司資產規模越大，并購績效越低。財務杠桿的系數為正，說明在其他因素的影響不變的條件下，并購前收購方的財務杠桿高會提高其并購績效，財務杠桿較低則會降低并購績效。交易規模的系數為正，說明在其他因素的影響不變的條件下，增加交易規模對短期并購的績效有正效應。

5結論

本文主要研究了并購市場上的幾種主要的支付方式，包括現金支付、股票支付和現金股票混合支付。首先，本文運用logistic計量模型，基于2013-2016年滬深上市公司的樣本數據，研究了影響企業對現金支付方式和非現金支付方式的選擇的因素。根據現有理論基礎和研究結論，本文選取了公司因素、市場因素和交易因素三方面的指標作為解釋變量，對現金支付的概率進行回歸，得出的結論是商業周期、成長機會和股權集中度的系數較為顯著，其他因素的系數不顯著。其中，商業周期、成長機會能顯著減少收購方現金支付的可能性，而股權集中度會顯著增加收購方現金支付的可能性。

針對不同支付方式對并購方并購完成后的績效影響，實證回歸結果表明，現金支付和混合支付對并購后的績效有負效應，但是結果不甚顯著。相對于現金支付和混合支付，股票支付更能提高收購公司的短期績效，其原因可能是股票收購意味著改善公司治理結構，向投資者釋放了收購公司發展前景樂觀的信號，增加了投資者的信心。并且股份支付可以節約現金流，使得公司有充分的現金流可以投入新項目，增加公司的持續增長能力。

參考文獻

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