“插座一哥”公牛市值竟可沖擊500億？

高一心

1995年，一句“Im back”，退役不到一年的喬丹宣布復出，重返NBA，常規賽中帶領芝加哥公牛隊取得了13勝4負的成績。而遠在14000公里外的浙江慈溪，也有一只“公牛”，闖入了插座這個極不起眼又極度分散的行業。公牛集團創始人阮立平抓住插座具有極大安全隱患的行業痛點，決定做“安全”、“用不壞”的高品質插座。

如今，以安全可靠為主打特征，公牛在插線板行業的地位幾乎不可撼動。2017年，公牛插線板實現銷售收入40.37億元，按照當年產品單價13.72元來算，銷售出接近3億個插線板，追溯至2015年和2016年，三年來，“用不壞的插座”已經賣出了6億個！

這是一個非常驚人的數字，根據國家統計局第6次人口普查，全國家庭總戶數為4.02億戶，相當于每戶人家擁有1.5個公牛插線板，普及率非常高。

2018年9月28日，證監會披露了公牛集團遞交的招股書，公牛擬發行不超過6000萬股，募資總金額為48.87億元。這個23年前誕生的插座小作坊，如今獲得了在A股上市的機會。

2015、2016、2017年，公牛集團的營業收入分別為44.59億元、53.66元億和72.4億元，凈利潤分別為10億元、14.07億元和12.85億元。收入和利潤的持續增長，是產品暢銷的證明，2017年公牛的轉換器市場占有率超過60%。有品牌度和銷售額雙雙加持，公牛估值也一路走高，按照此次公開發行募資額48.86億元對應10%股權來看，若成功上市，公牛電器整體估值可達到488.6億元，接近500億元。

一只小小的插座，竟然催生出了500億市值的企業，公牛緣何形成這樣的競爭力？又為何選擇此時來上市呢？

不差錢為何還要上A股？

上市往往是為了融資，但如果單純從財務上看，公牛是個不折不扣“不差錢”的企業。公司賬面現金充足，貨幣資金穩定，2017年其銀行存款為1.04億元，2018年一季度增長至3.64億元。此外，2017年公牛集團的理財投資收益高達1億元，按照銀行理財5%的年化收益率來估算，公牛約有20億元的理財資金。其經營活動產生的現金凈流量也比較良好，2017年雖出現較大幅度的下滑，但也創造了11.64億元的經營性現金凈流入。

“不差錢”的一個主要特征還體現在，公牛集團這幾年的分紅非常大方，2015、2016、2017三年間，公司向股東分配股利及代扣代繳個稅現金分別為4.66億元、6.39億元、20.79億元，合計31.84億元，占三年凈利潤的87%。

總體來看，公牛集團自身完全有家底進行擴張，這樣的財務狀況，從銀行借錢也完全不是問題。那么，公牛為何還要堅持選擇初始成本更高的上市之路呢？

由于公牛在2017年前股東僅為創始人阮立平、阮學平兄弟，所以31.84億元的分紅均歸兩人所有。2017年12月，阮立平、阮學平將2.235%股份轉讓給高瓴資本，獲得轉讓款8億元；將1.889%的股份轉讓給員工持股平臺穗元投資等公司，獲得轉讓款4.82億元。通過這次股權轉讓，兩人合計套現了12.82億元。

也就是說，阮立平、阮學平兄弟這幾年間獲得分紅與股權轉讓款合計高達44.66億元，與此次公司經營擴張所需的募資數額48億元接近。作為現金奶牛的公牛，一直以來為家族所掌握，凈利潤完全為家族所共享。上市意味著股權結構的改變，創始人將與中小投資者共同分享既得利益，他們真的舍得嗎？再加上2018年資本市場情況并不樂觀，上市企業很難獲得更高的溢價，公牛選擇此時上市，究竟為什么？

小米攪局？

根據情報通的數據，2017年公牛在天貓轉換器產品線上市場占有率為63.14%，排名第一。同時有兩個品牌和公牛形成競爭。老牌進口品牌中和公牛形成直接競爭的是飛利浦，為其供貨的是深圳昊達智能科技，2017年營業收入為1.36億元，規模相對較小。

另一個強有力的新競爭對手是小米，小米的插線板供貨商是新三板掛牌公司動力未來（839032.OC）。手機及一些智能設備的充電需求增加，是小米進入轉換器市場的一個有利契機。

2015年，小米推出了帶有USB插口的插線板，迅速成為網紅，小批量發售就攻陷了年輕人的市場，米粉節當天售出24.7萬個，2015年小米轉換器業務實現銷售收入1.25億元。

危機意識一向很強的公牛，面對小米的入局，也迅速對產品進行了調整，不僅推出了同款插線板，而且定價48元，比小米便宜一元。

從來不畏懼價格戰的小米當然樂于看到公牛自動將戰火引向價格，并火速應戰，下調產品售價。不過這場價格戰沒有持續太久，公牛隨后推出了魔方USB插座和防過充USB插座，定位于高端，售價分別為69元和99元，側面擺脫了和小米的競爭，同時更新了產品線，打開了新的市場。

USB插線板的小試牛刀說明，即使公牛已經在插座行業形成了壟斷地位，但創新產品的存在，仍將構成一定的威脅。那么從長遠來看，小米真的能形成有效威脅嗎？

極簡的風格、符合年輕人需求的設計加上合理的價格與出眾的品牌認知，讓小米插線板快速得到市場特別是年輕市場的廣泛接受和認同。

動力未來2017年營業收入和凈利潤分別為2.64億元和2637.6萬元，相比之下，公牛2017年插線板產品收入達到40.37億元，二者相比差了一個數量級，但前者增速卻非常驚人，其營收2017年同比增長88.32%，凈利潤同比增長175.13%。相比之下，公牛插線板的2017年營業收入增速為21.89%，2015-2017年年化復合增長率僅為13.54%，與動力未來的凌厲增速差距很大。當然，這與二者體量不同大有關系。

小米插線板雖然增長勢頭迅猛，但目前體量尚小，營收不到公牛的1/30，凈利潤僅為公牛的1/50，并不構成有效威脅。

不過從經營效率看，也是動力未來略勝一籌。2017年，動力未來的存貨周轉率為10.34次/年，高過公牛的6.33次/年。存貨周轉率是企業營業成本與存貨平均凈額的比值，反映的是存貨的平均周轉速度，周轉率越高，說明存貨周轉越快，相對來說，公牛存貨的流動性較低，資金使用效率比動力未來低。此外，動力未來毛利率也非常穩定，其與小米簽署的是“成本+約定利潤”的價格協議，毛利率幾乎不受外界擾動。而就在2017年，轉換器行業原材料價格上漲，新國標對工藝和材料都有了新的標準要求，如增加防觸電保護門、加粗電源線以及提高絕緣材料的質量要求等，導致其總體成本升高，公牛2017年轉換器業務毛利率就從2016年的44.86%下降到33.37%，足足降了11個點。

隨著越來越多的小米之家開業，消費者在消費其他電器的同時順手買一個小米插線板，對于動力未來的銷售增長幾乎是0成本，且其客群以年輕人為主體，這或許也在撩動著壟斷者公牛的神經。

不過，小米轉換器的體量尚小，營收不到公牛的1/30，凈利潤僅為公牛的1/50，目前還不足以對公牛的老大地位構成實際威脅，這種競爭更多地還帶來了很多積極作用。例如公牛外觀上已經很少見到老舊的藍白配色，多是純白或者純黑，在客戶需求方面也在做更多的改進，推出防雷防過充兒童保護等新品種。所以小米的競爭恐怕也并不是公牛選擇在A股上市的直接動力，那么公牛到底在因為什么而改變呢？

募資主抓業務結構轉型

公牛此次擬募資48.87億元所投資的項目重點，并不在其支柱業務——轉換器上，而是更多聚焦于新業務（表1）。

按照計劃，近49億元募集資金中，12億元將用于墻壁開關業務，10億元將用于轉換器自動化升級，7.43億元用于LED照明，還有9.9億元用于渠道建設及品牌推廣等。這說明，借助此次募資，公牛或許打算調整其業務結構。

3年能賣出6億個插線板，固然證明了其強大的市場壟斷力，然而，僅靠插線板這一單一的產品，已經越來越難以支撐公牛集團逐漸高企的估值，2017年其收入增速雖依舊保持，但凈利潤增長動力已稍顯不足，2017年出現了凈利潤與經營活動現金流凈額下滑的情況（表2）。

與此同時，從2015年到2017年，公牛集團的存貨金額分別為3.9億元、4.61億元和9.63億元，2017年存貨同比增長了108.9%，而且60%的存貨是庫存商品。

庫存的增長可以分兩個方向來考慮，從積極的因素看，隨著業務規模的擴大，加上感受到了小米競爭的壓力，公牛為防止出現貨品不夠的狀況而加強備貨，雖然帶著些許“緊張感”，但還是正常的商業邏輯。

但如果存貨的增長，是因為競爭、房地產政策或是宏觀經濟環境影響，導致銷售出現問題，為了擴大鋪貨范圍而盲目增加庫存，或者貨品已經產生滯銷，經銷商處已經堆積庫存難以繼續向公牛進行買斷式采購，那問題就比較嚴重了。

不過好在，近三年公牛的存貨周轉率仍比較穩定，在6-7次之間波動，2017年出現小幅放緩。但2018年一季度已做年化處理的存貨周轉率跌破6次，降至5.89次/年，說明存貨狀況有惡化的趨勢，若存貨周轉率持續下降，導致存貨難以及時變現，甚至出現減值，那么負面影響將會非常大。

或許正是為了擺脫過于依賴轉換器業務，也為了降低競爭帶來的不利影響，公牛早在前幾年就開始不斷調整業務結構，進入了其他相關產品領域，涉及墻壁開關插座、LED照明以及數碼配件（表3）。

其中戰略重點業務墻壁開關插座以45%的增速在2017年為公牛創造了23.21億元的收入，占營收的比重已經從2015年的24.74%上升至2017年的32.14%，與此同時，核心業務轉換器的收入占比也有比較明顯的下降，2017年為55.89%，相比2015年下降14.43%。

豐富產品線、多元化探索是一方面，更重要的是，墻壁開關插座的毛利率還更高。

2015到2017年，墻壁開關插座的毛利率分別為48.01%、49.94%和49%，對比起來轉換器的毛利率僅為40.64%、44.86%和33.37%，2017年前者毛利率高出了15.63個百分點。

公牛的墻壁開關插座主打“裝飾性”，不同于普通的白開關，有多種顏色和花紋讓消費者可以與家里的裝修風格搭配，所以售價更高。2017年，公牛裝飾開關插座的單價為8.82元，而普通白開關的單價僅為5.82元。

由于轉換器毛利率持續下降，而其目前仍占到半壁江山，2018年一季度，公牛的毛利率持續下降2.81個百分點到34.98%。此次募資的一個重點，就是擴大墻開業務的產能建設，提高其收入占比，這也許在未來能夠一定程度上改善公牛的毛利率情況。

事實上，公牛過去一直頗為注重新業務和研發，其早年創新的按鈕式開關，代替過去可靠性低、容易損壞的翹板式開關，至今仍在行業中沿用。2015-2017年，公牛的研發投入分別為1.51億元、1.8億元和2.87億元。2017年其研發投入占營業收入的比重達到4%，超過了電器行業中蘇泊爾的2.71%與九陽股份的3.68%。在公牛插線板產品線中，有抗雷擊、防雨淋、防脫落的產品，也有多面式、帶WiFi功能以及便攜式全球旅行轉換器等，在一個看似多少年來都沒有改變的插線板上，公牛做了多種研發創新嘗試，可見其專注與危機感。

高瓴入股后家族仍控股9成上市能否改善家族企業基因？

募資的目的之一是為了改善公牛的業務結構，而另一個重要原因或許是為了改變家族股權獨大的局面。

本次上市前夕，高瓴等火速入股公牛。2017年12月4日，阮立平、阮學平與高瓴道盈、曉舟投資等7家投資公司和1個自然人簽署了股權轉讓協議。高瓴以8億元受讓了公牛集團2.235%的股份。按照此次交易估算，公牛集團估值已經達到了358億元，若以當年公牛的凈利潤計算，市盈率為27.86倍，與A股上市的消費股估值相差不大。

此次高瓴入股，雙方雖未披露合作原因，但觀察高瓴的投資風格和邏輯，一方面手握互聯網巨頭，如阿里巴巴、京東、美團到最新的虎牙、考蟲等，另一方面，高瓴還投資了不少消費類企業，比如良品鋪子、藍月亮、江小白，這些都是行業內的頭部企業，或者擁抱創新的傳統企業，公牛集團恰好符合這兩個條件，所以，高瓴對于公牛的興趣也就不難理解了。

對于公牛集團創始股東來說，這是第一次引入外部資金，在此之前，公牛只有三個股東：良機實業、阮立平和阮學平。其中第一大股東良機實業，也是由阮立平和阮學平控制，兩人分別持有其50%的股權。

上述交易中的其他受讓方，除曉舟投資、伯韋投資與孫榮飛（公牛持股0.42%的慈星股份公司董事）外，控制人均與阮立平、阮學平兄弟有直接或間接親緣關系（表4）。

凝暉投資的控制人是阮立平和阮學平控股的鑠金投資，以及兩人的兄弟姐妹；穗元投資股權結構與凝暉投資類似，其中還加入了阮立平的妻子及妻子的兄弟姐妹。齊源寶的法人為阮立平女兒的配偶。值得注意的是，阮立平和阮學平二人不僅直接持股比例絕對平均，在股權分配上對兄弟姐妹們也“雨露均沾”。

在公牛集團的股權結構中，阮氏家族共持股97.15%，具有絕對的控制權。阮氏家族的財富按照高瓴介入時估值358億元來計算為347億元，若按照本次擬發行募資的估值來計算，將會達到427億元。對比2018年新財富500富人榜，排名第26位的宗慶后家族財富總額為500億元，排名第34位的龍湖集團吳亞軍財富價值為420.7億元。

除了股權結構具有強烈的家族基因外，在業務上，公牛集團和阮氏家族之間也存在著大量的關聯交易。

公牛集團前五大客戶中的杭牛五金由阮立平的妻弟潘曉敏及配偶控制，兩人還控制著公牛集團的另一重要客戶亮牛五金，2017年，兩五金公司與公牛集團的關聯交易數額達到7373.94萬元。

蔡映峰（阮立平妻姐的配偶）女兒的公公于壽福個人與其控制的牛唯旺貿易，與公牛集團在2017年發生關聯交易1424.42萬元。

再加上其他或遠或近的家族親戚們控制的電器或貿易公司，2017年公牛集團共發生經常性關聯交易1.13億元，占到當年營業收入的1.56%。

同時，公牛集團還向關聯方進行采購，2017年向阮立平母親陳菊英弟弟控制的圣保龍電器、陳菊英妹妹控制的高品塑料、阮立平姐妹控制的超潤電器共采購商品數額達到3.88億元，其中與超潤電器的交易額為3.18億元。當年，公牛集團還自蔡映峰的妹妹控制的聚力勞務公司接受勞務數額為3767.63萬元。

另外還有大量與關聯方發生的租賃、資金往來、資產轉讓、專利贈與甚至股權代持等等，整個家族在公牛電器的各個業務環節都有涉及，互相之間利益往來盤根錯節。

家族企業在創業初期由于血緣關系和心理契約成本較低，容易快速抱團共同發展，但在公司規模不斷擴大，甚至上市，家族成員的心理或許會起變化，浙江龍盛董事長父子反目、蘭州黃河兄弟反目等等都是前車之鑒，有著比較大的隱患。

家族企業的基因和經營方式，也蔓延到了和經銷商的合作中。

由于公牛插線板的產品質量和安全性較高，價格自然高于市場上其他競品。在天貓商城，最普通的6位總控1.8米線長的插線板，公牛售價33.8元，飛利浦售價29.9元，得力售價26元，幾元錢的差距看似沒什么，但對于一些價格敏感人群，就足以形成一道門檻，如何讓消費者愿意為了公牛花錢，如何占領消費者的心智，這一切都離不開營銷。

通過十多年來的“配送訪銷”的銷售模式，公牛的銷售網絡覆蓋城鄉近100萬個網點，同時在2010年組建電商運營團隊，線上線下協同發展。2017年，公牛銷售費用以53.64%的增速增加至6.8億元，三年來銷售費用占營收的比重都穩定在10%左右（表5）。

在銷售費用中，24.56%來自于市場推廣，19.42%來自于運輸費用。公牛的銷售方式為扁平式經銷+直銷，經銷為主，且是買斷式經銷，所以推廣費用主要集中在直銷部分，銷售對象為合作的商超、電商包括大小五金店，為了在眾多競品中占據更大的眼球份額，加強宣傳推廣必不可少。運輸費用則與鋪貨有關，浙江生產，鋪貨到全國，運費與銷售收入有著很強的正相關關系。

以買斷式經銷為主的銷售模式，使得公牛集團與經銷商之間，存在著非常親密，又非常微妙的關系。

創始人、實際控制人阮立平的妻子潘曉飛，從2015年到2018年一季度，共向部分經銷商提供貸款，數額高達1.9億元，而且這部分貸款，都獲得了公牛集團的擔保。借錢給經銷商讓經銷商買自己的產品，這種“倒貼”的做法是否意味著公牛的產品銷售其實并沒有非常樂觀，靠壓貨到經銷商營造銷售繁榮假象？

公牛對此的解釋是，對經銷商客戶主要采取“先款后貨”的結算模式，部分經銷商由于資金周轉問題暫時無法預付貨款，會影響業務的開展，所以潘曉飛就以個人名義，為他們提供貸款，以保證公牛經銷商業務的連貫性。也許為了成功上市通過審核，2017年以來，潘曉飛已經逐步收回了所貸款項，且2018年未再新增借款。

同樣在遞交招股書前被處理掉的不良資產還有金芒果小貸。2012年，公牛集團出資9000萬元投資金芒果小貸公司，持股30%，后金芒果小貸兩次減少注冊資本后，公牛集團仍持有其30%的股權。

小貸公司的風險人盡皆知，截至2018年8月公牛遞交招股書之前，金芒果小貸涉及的法律訴訟多達241起，其中185起是借款合同糾紛，而且在輿論上，金芒果小貸的口碑也不好，曾被指欺詐和惡意收縮貸款，甚至出現過極端事件。若該公司出現在公牛集團的財務報表中，定會是個污點，所以公牛將金芒果小貸的股權轉讓給了自己的大股東良機實業，并在2017年8月30日辦理工商變更手續。

如果此次擬發行方案通過，阮氏家族持有公牛集團的股權將降至87.44%，雖引入了外部投資者，但后者占比仍很低，阮立平、阮學平兩兄弟依然有著絕對的話語權，家族企業的基因很難直接改變。不過，上市后的公牛，必然會規范公司治理，從加強自律、規范關聯交易、約束家族干預上市公司經營的角度來看，上市對公牛有著很大的益處。

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