同伴效應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響研究

周海娜

摘 要：我國(guó)十年來(lái)股市的暴漲急跌對(duì)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了巨大的動(dòng)蕩，而在以往的國(guó)內(nèi)外研究中金融市場(chǎng)上普遍存在著同伴效應(yīng)，同伴效應(yīng)通過(guò)不同的渠道（社會(huì)學(xué)習(xí)、收入比較、社會(huì)效用等）對(duì)資產(chǎn)價(jià)格和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)產(chǎn)生了一定的影響。雖然同伴效應(yīng)的影響一直為人們所關(guān)注，但現(xiàn)有文獻(xiàn)卻較少考慮收入分配不均進(jìn)行綜合分析。因此，本文認(rèn)為通過(guò)實(shí)驗(yàn)研究同伴壓力對(duì)資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的影響，同時(shí)考慮收入分配不均是非常有必要的。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng);同伴效應(yīng);收入分配不均;實(shí)驗(yàn)研究

中圖分類(lèi)號(hào)：F832.48文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1008-4428（2019）04-0142-03

一、 研究背景

自1990年末我國(guó)股市建立以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)借著改革開(kāi)放的春風(fēng)實(shí)現(xiàn)了高速發(fā)展。同期，我國(guó)股市也得到蓬勃發(fā)展，上市公司如雨后春筍般顯現(xiàn)出來(lái)，取得了巨大成績(jī)。2016年底股市總市值達(dá)50.62萬(wàn)億元，位居世界第二。但在這期間，我國(guó)股市卻頻繁發(fā)生暴漲暴跌事件，比如從1990年底到2000年初就發(fā)生5輪暴漲暴跌事件。股市頻繁的暴漲暴跌不僅影響股市正常功能的發(fā)揮，使股市無(wú)法及時(shí)準(zhǔn)確地反映出我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)況，也無(wú)法正常實(shí)現(xiàn)股市對(duì)上市公司的融資功能，更無(wú)法充分發(fā)揮股市優(yōu)化資源配置的功能。股市暴漲暴跌使股市成為機(jī)構(gòu)投資者剝奪中小投資者財(cái)富的工具，也成了上市公司圈錢(qián)的利器。股市本該為上市公司提供資金支持，解決上市公司的資金困難，使上市公司更好地發(fā)展;同時(shí)為投資者提供了一種投資渠道，去享受經(jīng)濟(jì)發(fā)展所帶來(lái)的成果，更好地去實(shí)現(xiàn)資源配置，充分利用社會(huì)資源促進(jìn)社會(huì)發(fā)展。現(xiàn)在卻成了社會(huì)財(cái)富再分配的工具，使富人更富，使窮人更窮，加劇了社會(huì)的兩極分化。

2018年3月22日，上證指數(shù)3263點(diǎn);8月3日周五，上證指數(shù)收盤(pán)是2740點(diǎn)。四個(gè)月里，中國(guó)股市下跌了16%。2018年8月股市跪了又跪，上證指數(shù)更是一度跌破2700點(diǎn)，逼近兩年半最低點(diǎn)，對(duì)比2008年8月的股市情況。10年時(shí)間，上證指數(shù)從2719跌到了2705，基本上就是原地踏步。老股民的辛酸史完全可以寫(xiě)一本《股市消失的十年》了。當(dāng)然也有部分股民看著十年前相似的股市走勢(shì)，出現(xiàn)了莫名的恐慌。現(xiàn)在這個(gè)市場(chǎng)行情走向會(huì)不會(huì)再現(xiàn)十年前股市崩盤(pán)的情況？在沒(méi)有理論和經(jīng)驗(yàn)依據(jù)的情況下不好妄加揣測(cè)。

為何股市會(huì)從牛市急劇下跌？股市的繁榮離不開(kāi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展基礎(chǔ)，兩者若不協(xié)調(diào)發(fā)展，會(huì)因虛擬經(jīng)濟(jì)的異動(dòng)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展;其次高位去杠桿引發(fā)的大規(guī)模配資資金恐慌性拋售，造成股市流動(dòng)性趨緊，惡性循環(huán)，股市暴跌;然后從A 股市場(chǎng)的交易制度和監(jiān)管方面來(lái)分析，由于中國(guó)股市發(fā)展不成熟，制度不完善，所以存在內(nèi)幕交易以及監(jiān)管滯后等現(xiàn)象;最后從投資者結(jié)構(gòu)和投資理念角度對(duì)暴跌的原因進(jìn)行分析，在 A 股市場(chǎng)上，散戶(hù)投資者占絕大多數(shù)，存在嚴(yán)重的投機(jī)心理和盲目跟從，極易因股市暴跌產(chǎn)生恐慌性拋售，進(jìn)一步惡化局面。

股市波動(dòng)是股票市場(chǎng)的常態(tài)，股票市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)形成暴漲暴跌，往往給股市運(yùn)行帶來(lái)巨大影響，有時(shí)甚至發(fā)生災(zāi)難。中國(guó)股市10年來(lái)的暴漲暴跌等金融資產(chǎn)價(jià)格的異常變動(dòng)都會(huì)造成金融不穩(wěn)定，嚴(yán)重影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，因此需要針對(duì)我國(guó)具體情況了解金融資產(chǎn)市場(chǎng)起伏的主要原因。本文在國(guó)內(nèi)外對(duì)于影響資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的理論、實(shí)證與實(shí)驗(yàn)室實(shí)驗(yàn)研究的基礎(chǔ)上，就中國(guó)典型的金融資產(chǎn)市場(chǎng)：股市，認(rèn)為有必要從同伴壓力、收入不平等兩個(gè)方面分析資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)，著重研究同伴效應(yīng)對(duì)于金融資產(chǎn)市場(chǎng)中股票價(jià)格的影響，同時(shí)考慮收入分配不均的因素，這樣才能對(duì)癥下藥。

二、 同伴效應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響研究

在研究同伴壓力在金融市場(chǎng)中復(fù)雜的影響時(shí)，突出了“社會(huì)金融”這一新生領(lǐng)域的重要性（Han and Hirshleifer，2013; Hirshleifer，2014）。在股票市場(chǎng)的參與和交易中，有大量的關(guān)于同伴效應(yīng)的金融文獻(xiàn)，這些文獻(xiàn)利用了交易者的社會(huì)關(guān)系或交易者的空間分布的信息，來(lái)表明在退休儲(chǔ)蓄（Duo and Saez，2002）、股票市場(chǎng)參與（Hong et al.，2004; Kaustia and Knupfer，2012）、交易決策（Kelly et al.，2000; Hong et al.，2005; Shive，2010; Hackethal et al.，2014）和風(fēng)險(xiǎn)的生活方式選擇（Card and Giuliano，2013）中存在同伴效應(yīng)。雖然這些領(lǐng)域研究使用了各種巧妙的策略來(lái)將同伴效應(yīng)與其他影響區(qū)分開(kāi)來(lái)，但無(wú)法提供實(shí)驗(yàn)室所提供的干凈的外生性變化。

交易金融資產(chǎn)是一種具有強(qiáng)大社會(huì)成分的交易活動(dòng)，交易者通過(guò)其他方式進(jìn)行交易，而不僅僅是通過(guò)市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行交易。其他人的投資組合選擇可能通過(guò)社會(huì)學(xué)習(xí)傳遞投資信息，或者他們的收入可能為自己的收入提供一個(gè)參考點(diǎn)或期望點(diǎn)（“跟上Joneses”）。 Shiller（1993，p.167）認(rèn)為，“投資投機(jī)資產(chǎn)是一項(xiàng)社會(huì)活動(dòng)，投資者花費(fèi)了大量的閑暇時(shí)間來(lái)討論投資，閱讀投資，或閑談別人投資上的成功或失敗。”現(xiàn)代技術(shù)通過(guò)eToro或Zulutrade等社會(huì)交易網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)促進(jìn)同伴的影響，這些網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)提供投資者表現(xiàn)的排名，并允許投資者立即觀察和復(fù)制其他交易者的投資組合，從而促進(jìn)同行的影響力。這種網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)的“社會(huì)貿(mào)易商”成員正在迅速增加。

事實(shí)上，越來(lái)越多的實(shí)驗(yàn)室實(shí)驗(yàn)研究證實(shí)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)中同伴效應(yīng)的存在，并闡明了其來(lái)源。Simon and Heimer（2012）表明，社交平臺(tái)上的交易具有顯著的同伴效應(yīng)和追求短期收益的特點(diǎn)。Linde and Sonnemans（2012）和Schwerter（2013）證明投資組合的選擇取決于一個(gè)“社會(huì)參照點(diǎn)”，即實(shí)驗(yàn)中另一個(gè)參與者的收入。Dijk et al.（2014）和Fafchamps et al.（2014）表明，表現(xiàn)不佳的人在以后的決策回合中開(kāi)始冒更大的風(fēng)險(xiǎn)，以趕上其他人。來(lái)自實(shí)驗(yàn)室（Lahno，Serra-garcia，2014）、現(xiàn)場(chǎng)（Bursztyn et al.，2014）和神經(jīng)經(jīng)濟(jì)學(xué)（Bault et al.，2011）的證據(jù)表明，學(xué)習(xí)和收入比較都是觀察到的同伴效應(yīng)的原因。當(dāng)個(gè)人觀察同伴的決定時(shí)，他們會(huì)重新考慮風(fēng)險(xiǎn)投資，并認(rèn)為這樣的信息可以讓受試者了解他們自己的偏好。Marcel Fafchamps，Bereket Kebede，Daniel John Zizzo（2015）報(bào)道了一個(gè)關(guān)于資產(chǎn)整合和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的實(shí)驗(yàn)游戲的結(jié)果，實(shí)驗(yàn)表明，前幾輪贏得的錢(qián)會(huì)影響下幾輪的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，但沒(méi)有證據(jù)表明實(shí)驗(yàn)之外的真實(shí)生活財(cái)富會(huì)影響風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。為了控制過(guò)去的獎(jiǎng)金，在一輪中接受低稟賦的參與者承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)，測(cè)試了一個(gè)“跟得上鄰居”的假設(shè)，發(fā)現(xiàn)受試者試圖跟上贏家，盡管不一定是平均收入。結(jié)果表明，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)受社會(huì)比較參照點(diǎn)的影響。

雖然以上的研究可以令人信服地證明存在著同伴效應(yīng)，但并沒(méi)有告訴我們很多關(guān)于它們的影響。在現(xiàn)實(shí)世界中很難調(diào)查同伴影響對(duì)市場(chǎng)結(jié)果的影響，因?yàn)樾枰_定同行間的相互作用并將其影響與政治和宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊的影響隔離開(kāi)來(lái)。因此我們轉(zhuǎn)向?qū)嶒?yàn)室中的實(shí)驗(yàn)?zāi)M。關(guān)于同伴比較的重要性的證據(jù)使我們相信，強(qiáng)調(diào)表現(xiàn)最好或最差的人會(huì)產(chǎn)生不同的效果。具體而言，Oechssler et al.（2011）允許受試者在交易階段相互交談，受試者觀察到同行之間的溝通可以降低價(jià)格泡沫，并且表明與他人的溝通可以降低對(duì)自身能力的過(guò)度自信，從而減輕投機(jī)和價(jià)格泡沫。Schoenberg ，Haruvy（2012）表明，看到收入最高的個(gè)體的收入會(huì)降低滿(mǎn)意度，并增加價(jià)格泡沫的盛行率。Kuziemko等人（2014）提供證據(jù)表明，人們希望避免在收入排名中占據(jù)最后位置。在實(shí)驗(yàn)環(huán)境中，受試者可以通過(guò)選擇比其他人風(fēng)險(xiǎn)暴露程度更低的投資組合來(lái)做到這一點(diǎn)。因此，與沒(méi)有給出收入排名的情況相比，人們可能預(yù)期總體風(fēng)險(xiǎn)會(huì)下降。還有證據(jù)表明，人們冒著風(fēng)險(xiǎn)改變自己的選擇去超越其他人。Roussanov（2010）從理論上論證說(shuō)，想要“領(lǐng)先于別人”的愿望會(huì)導(dǎo)致投資組合不那么多樣化。Fafchamps等人（2014）和Dijk等人（2014）都表明，低收入者在前幾輪采取了高風(fēng)險(xiǎn)策略來(lái)追趕贏家。 Bault等（2008）表明，與其他人競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，收益比損失更令人擔(dān)憂，如果人們能夠領(lǐng)先于謹(jǐn)慎的對(duì)手，他們會(huì)承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)。Sascha Baghestanian，Paul J.Gortner，Joel J.van der Weele（2014）設(shè)計(jì)了一個(gè)具有多重風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的實(shí)驗(yàn)性資產(chǎn)市場(chǎng)，并研究了同伴組成員投資組合的實(shí)時(shí)信息的外生變化如何影響總體風(fēng)險(xiǎn)和個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在沒(méi)有同伴信息的市場(chǎng)中，同伴信息改善了這些市場(chǎng)中存在的多元化不足問(wèn)題，其中一個(gè)原因是，同伴信息增加了風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，并引發(fā)了對(duì)相對(duì)收入狀況的擔(dān)憂，這種擔(dān)憂可能會(huì)減少或增加風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，具體取決于環(huán)境是強(qiáng)調(diào)最成功的交易者還是最不成功的交易者。他們的研究結(jié)果表明，強(qiáng)調(diào)最高收入者時(shí)，市場(chǎng)上的總體風(fēng)險(xiǎn)敞口將會(huì)增加，進(jìn)一步關(guān)注表現(xiàn)最差的短期交易員或投資組合可能有助于更好地分擔(dān)社會(huì)交易者的風(fēng)險(xiǎn)，社會(huì)互動(dòng)可能有助于減少金融市場(chǎng)的收益波動(dòng)。他們的發(fā)現(xiàn)與Oechssler et al.（2011）的研究結(jié)果非常吻合，溝通減少了價(jià)格泡沫。

同伴效應(yīng)不僅普遍存在于金融市場(chǎng)，而且可能以多種不同的方式影響選擇，其中一些可能會(huì)穩(wěn)定，另一些可能會(huì)破壞穩(wěn)定。例如，Shiller（2005）認(rèn)為，20世紀(jì)90年代股票市場(chǎng)參與率的上升和隨之而來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)率的上升主要是由于同伴效應(yīng)。另一方面，Heaton，Lucas（2000）表明，這種泡沫正好伴隨著共同基金投資的增加和多元化的相應(yīng)增加。Guiso，Jappelli（2005）以及Georgarakos，Pasini（2011）表明，共同基金投資本身是由投資者的社會(huì)互動(dòng)程度預(yù)測(cè)的。因此，這兩個(gè)同時(shí)發(fā)生的趨勢(shì)表明，同伴影響對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)具有復(fù)雜且可能相互矛盾的影響。

就本文的主題來(lái)說(shuō)，研究重點(diǎn)集中在同伴壓力對(duì)資產(chǎn)價(jià)格結(jié)果的影響。雖然關(guān)于金融決策的社會(huì)方面的新文獻(xiàn)證實(shí)了同伴影響在投資組合選擇和風(fēng)險(xiǎn)下個(gè)人決策的重要性，但對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)中的社會(huì)影響對(duì)市場(chǎng)結(jié)果的影響研究甚少。其中一個(gè)原因是，這些知識(shí)很難通過(guò)現(xiàn)實(shí)世界的數(shù)據(jù)獲得，因?yàn)槿藗冃枰_定個(gè)人投資者信息，并把可能的同伴效應(yīng)與政治和宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊隔離開(kāi)來(lái)。此外，在現(xiàn)實(shí)世界中，同伴群體是內(nèi)生形成的，使得難以區(qū)分選擇的影響。理論也不能解決這個(gè)問(wèn)題，但實(shí)驗(yàn)室實(shí)驗(yàn)研究可以解決這個(gè)難題。通過(guò)綜述我們發(fā)現(xiàn)：金融市場(chǎng)上普遍存在著同伴效應(yīng)，而且同伴壓力通過(guò)不同的渠道（社會(huì)學(xué)習(xí)、收入比較、社會(huì)效用等）對(duì)資產(chǎn)價(jià)格和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)產(chǎn)生了一定的影響。

另一方面，我國(guó)的收入不平等問(wèn)題與住房?jī)r(jià)格的逐年上漲這兩個(gè)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象同時(shí)凸顯并非巧合，而是有著緊密的內(nèi)在聯(lián)系。住房作為一種缺乏流動(dòng)性的特殊商品，市場(chǎng)需求相對(duì)穩(wěn)定，其定價(jià)機(jī)制必然與有效需求的分布特征密不可分。由于家庭收入是決定有效住房需求的直接因素，這意味著不僅是收入的平均水平，收入分布的離散程度即收入差距的大小，也對(duì)房?jī)r(jià)有著不可忽視的影響。因此，討論收入不平等的問(wèn)題是非常有必要的，但以往文獻(xiàn)對(duì)其影響也是各持不同的觀點(diǎn)。

三、 小結(jié)

國(guó)內(nèi)外在研究同伴效應(yīng)以及收入不平等方面的資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)因素的學(xué)者很多，同時(shí)也給出了很豐富的理論與實(shí)證基礎(chǔ)。但是關(guān)于收入不平等條件下同伴壓力對(duì)金融市場(chǎng)結(jié)果的影響的實(shí)驗(yàn)研究很少，而且在收入不平等方面的研究始終以傳統(tǒng)的理論研究和實(shí)證研究為主，實(shí)證研究是用計(jì)量的方法以及實(shí)際的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，但在社會(huì)環(huán)境下可能多種因素會(huì)同時(shí)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格造成影響，很難做到只針對(duì)具體的某一因素進(jìn)行分析。而實(shí)驗(yàn)研究是在可控的環(huán)境內(nèi)，在實(shí)驗(yàn)室內(nèi)對(duì)市場(chǎng)環(huán)境進(jìn)行控制，排除其他無(wú)關(guān)因素的干擾，可以做到針對(duì)具體的某一因素進(jìn)行分析。實(shí)驗(yàn)檢驗(yàn)在一定程度上解決了無(wú)法提供實(shí)驗(yàn)室所提供的干凈的外生性變化的問(wèn)題。

社會(huì)學(xué)習(xí)、收入比較、同伴壓力這些知識(shí)很難通過(guò)現(xiàn)實(shí)世界的數(shù)據(jù)獲得，因?yàn)槿藗冃枰_定個(gè)人投資者信息，并把可能的同伴效應(yīng)與政治和宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊隔離開(kāi)來(lái)。此外，在現(xiàn)實(shí)世界中，同伴群體是內(nèi)生形成的，使得難以區(qū)分選擇的影響，理論也不能解決這個(gè)問(wèn)題。因此，本文認(rèn)為研究同伴壓力在金融市場(chǎng)中復(fù)雜的影響，同時(shí)考慮收入分配不均，用實(shí)驗(yàn)室實(shí)驗(yàn)的方法綜合分析資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)，這樣才能對(duì)癥下藥。實(shí)驗(yàn)研究成果也可用于解釋我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格遲遲降不下來(lái)以及股市長(zhǎng)期處于橫盤(pán)狀態(tài)的現(xiàn)象。同時(shí)，采用實(shí)驗(yàn)室實(shí)驗(yàn)方法可預(yù)先考慮相關(guān)政策變動(dòng)對(duì)市場(chǎng)可能造成的影響，達(dá)到有效防范不當(dāng)政策對(duì)市場(chǎng)的過(guò)度干擾，減少不必要的經(jīng)濟(jì)損失。此外，通過(guò)研究金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的影響因素，對(duì)于政府在金融資產(chǎn)的治理和監(jiān)管方面都有積極意義。

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