上市公司債券違約影響因素文獻綜述

夏昱

摘?要：2014年以來，我國地方債及企業債違約情況不斷增加，在產能過剩的行業發生債券違約事件較多。債券違約會使企業信用急劇下降，進而影響企業的融資、經營活動以及可持續發展。影響債券違約的內部因素主要有盈余操縱行為、債券期限及企業流動性、企業債務結構不合理;外部影響因素主要有宏觀經濟狀況、行業環境、融資管理監管不到位等。

關鍵詞：債券違約?因素分析?公司治理

一、債券違約的現狀

隨著中國經濟飛速發展，企業規模不斷擴大，融資需求也越來越旺盛。也正因為發展飛快，企業債券發生違約風險的情況也漸漸增加。債券違約嚴重影響了企業信用評級，進而對企業融資經營活動產生不良影響。本文結合債券違約相關理論，從企業內部和外部分析債券違約的主要原因，分析債券違約的風險，并在此基礎上提出防范措施，希望能對同樣面臨債務違約風險的公司起到一定的借鑒意義。

債券違約是指債券發行主體不能按照事先達成的協議履行義務的行為。自2014年“超日債”發生實質性違約開始，中國債券市場在2015年發生了多起債券違約事件，其中包括“10中鋼債”等，違約金額達數百億。在2016年，發生違約的企業大多為國企，金額高達164.7億元，占2016年債券市場總違約金額的66.5%。2018年以來，已有富貴鳥等多家上市公司出現債券違約。截至2018年11月5日，債券市場共有91個主體發行的205只債券發生了違約，涉及違約的債券本金規模達1670.68億元。在當前經濟環境下，企業債務違約事件頻繁出現，引起了廣泛關注。

二、債券違約的影響因素分析

（一）內部影響因素分析

債券違約的內部原因主要在以下幾個方面：盈余操縱行為、債券期限和流動性、企業債務結構不合理、公司治理經營不善等。一部分上市公司在日常經營活動中，會表現的過于自信，盲目地擴大產能。可是一旦整體行業發展步入下行通道，那么這種模式很可能會使公司面臨困難，發生債券違約。

1.盈余操縱行為。上世紀九十年代學者們便開始關注盈余操縱行為對債券違約的影響，Defond等（1994）通過對94家債券違約公司的研究，發現違約公司在違約年度當年和上一年存在顯著的盈余管理行為;Sweeney（1994）通過對130家企業樣本進行研究，發現發生債券違約的公司在違約年度中會計變更的頻率明顯高于以前年度和沒發生違約情況的企業，違約企業存在調節盈余的行為跡象，虛增利潤使得債權人和管理層之間信息不對稱，會傳遞給投資者錯誤的盈利信號。Liu等（2010）用時間窗口方法對債券發行前后五年進行實證分析，發現樣本公司在債券發行年度和上一年均出現向上調增盈余的現象。Caton等（2011）用同樣的方法對企業債券再融資中的盈余管理行為進行實證研究，他們發現企業在發行年度和前兩年存在盈余管理，之后盈余管理變得不顯著，再次證明了違約企業中易存在盈余操縱行為。

2.債券期限及企業流動性。進入21世紀后，學者從債券期限和企業流動性角度分析了企業債券違約風險的原因。2003年，鄭振龍提出了債券期限影響企業債券違約風險的觀點，他認為債券的期限越長，發生違約風險的概率則越高，債券期限與違約概率呈正相關。王東靜等人（2009）通過研究發現債務期限結構與風險規避之間存在一定的聯系。在資產風險水平和負債比率等一定的條件下，短期債務比例與違約概率呈U形關系。即與資產風險水平呈正相關關系，與負債比率呈負相關關系。殷澤認為由于企業對拆借資金的規模、期限、利率及還款方式缺乏合理有效地控制，導致企業發生債券違約事件。企業流動性危機（任兆璋，2006）同樣也對企業債券違約產生重大影響，他認為流動性危機與違約風險是正相關關系，流動性危機增加，債券違約風險也會隨之增加。

3.企業債務結構不合理。不合理的債務結構（仇國英，2011）會導致企業債券違約風險上升，負債結構不合理會影響企業資產的流動性，在籌資時，需要注意流動資產與流動負債合理比例。在公司經營活動中，不過分舉債，令償債能力維持在合理水平，使公司既能將風險控制到最低，又能實現盈利最大化的目標。陸正飛等學者（2015）研究發現，在國有企業市場改革中，存在一部分企業的資產負債率顯著提高，使資產負債率與預期值之間出現嚴重差異，因此國有企業將會面臨負債風險，一旦企業無法償還債務，則會產生新的違約危機。

4.公司治理缺陷。公司治理缺陷、激進的戰略決策易導致債券違約。有時管理層趨于業績的壓力，會加大投資力度，擴大生產規模，甚至盲目進入未觸及的新的行業領域。但是新進行業有一定風險，未觸及的行業發[JP+1]展戰略與企業自身戰略未必契合，一旦出現了錯誤的投資決策，企業將會面臨很多風險，如業務縮減、財務危機等問題。白俊（2014）提出了管理層的自身決策會導致國有企業過度投資，管理層出于業績的壓力會出現過度投資的行為，投資者的目的在于建立事業帝國，此時的過度投資容易產生違約風險。王紅艷（2016），張曉彤（2015）通過對東北特鋼債券違約和“11超日債”違約實例進行研究，他們分別從內部和外部因素分析債券違約原因，認為兩個案例中的違約企業均存在嚴重的公司治理缺陷的問題。

（二）外部影響因素分析

1.宏觀經濟狀況。顧攀宇（2014）研究發現，宏觀經濟狀況一定程度上影響債券的信用風險，他們認為宏觀經濟是導致債券發生違約的重要影響因素之一。在宏觀經濟下行和供給側結構性改革的時代背景下，中國債務違約事件從一些民營企業逐漸到國有企業。一部分償債能力差的國有企業的經營情況顯著差于民營企業，盈利情況不容樂觀。2014年，楚河針對房地產行業中存在的債券違約問題，提出了房地產企業的債券違約主要是因為企業的盲目擴張。當市場行情和整體經濟狀況出現未預料的變化時，樓市價格會出現斷崖式下降，這種狀況容易導致房地產商無法及時收回房款，最終導致資金鏈斷裂，企業出現債券違約。