債券違約風險探析及防范

買金星

【摘 要】 債券市場是我國金融市場重要組成部分，其穩定運行關乎金融穩定。本文以債券市場近幾年違約事件為背景，從外部環境、企業自身經營及債券市場監管三個層面探析債券違約成因，建議應理性看待債券市場違約，在堅持打破剛性兌付導向不變的基礎上，從嚴把握政策調控的節奏和力度、發揮市場的主導作用、建立多方協調配合機制，以維護債券市場穩定，防范化解債務違約風險。

【關鍵詞】 債券市場 違約風險 風險防范

自2014年我國信用債市場長期存在的“剛性兌付”現象被打破后，債券市場信用風險逐步暴露，違約事件逐漸增多，債券違約成因較為復雜，可從外部環境、企業自身經營及債券市場監管的角度綜合考量。

一、外部環境因素

一是宏觀經濟不確定因素增多，疊加去產能為目標的供給側改革，導致企業信用狀況惡化。一方面，外貿環境相對惡化，一些出口企業及處在相關產業鏈上的企業受到拖累;另一方面，國內經濟增速放緩、結構調整等因素對企業造成沖擊，部分企業生產經營出現問題。特別是去產能政策實施以來，煤炭、鋼鐵、水泥等多個周期性行業的生產經營受到影響，企業分化嚴重，缺乏技術優勢和資本優勢的企業面臨更加嚴峻的市場考驗和融資環境，信用狀況繼續惡化，債券到期兌付壓力增大。

二是監管趨嚴導致外部融資渠道收緊，抬升企業信用風險。在金融去杠桿和監管政策趨緊過程中，部分企業融資難度加大，信用風險暴露。信貸方面，銀行的順周期行為使其在經濟下行、風險上升時更傾向于收縮信貸，抽貸、斷貸行為較為普遍。債券融資方面，一級市場發行結構整體呈現短期化、高等級化特征，主體評級較低的企業發債難度加大。資管新規等監管政策全面封堵各類表外和非標通道，非標產品的融資規模萎縮，企業表外融資渠道明顯受限。

三是“隱形擔保”機制打破，債務清理過程中風險集中暴露。2014年以來，我國開始構建地方政府債務管理制度，清理不規范的政府融資、擔保等行為，原有的城投、國有企業受地方政府“隱性擔保”機制和企業借新還舊模式被打破，前期積累的風險集中暴露。

二、企業自身因素

一是企業經營管理不善和行業景氣低迷，導致債券違約風險上升。受累于經濟下行、政策變動和行業低迷，部分企業出現市場需求驟降和經營困難，主營業務收入和利潤總額大幅下滑。為維持正常經營，企業過多依賴借新還舊，負債被動攀升，伴隨銀行信貸收緊、外部評級下調和債務償付壓力的上升，企業流動性萎縮，最終導致債券違約風險上升。

二是融資結構不合理，導致融資期限和資源錯配。長期以來，部分國有企業作為主要的債券發行主體，沒有建立起有效的財務預算約束機制，財務規劃能力和利率敏感性不夠，在隱形擔保的支持下存在過度融資和投資傾向，缺乏核心競爭力的企業過于依賴負債進行規模擴張，容易形成融資期限錯配和資源錯配，一旦外部融資環境趨緊，資金鏈斷裂等風險隱患將會暴露。

三是集中兌付高峰來臨，潛在違約風險加大。近年來，債券回售和到期兌付高峰來臨，企業償債壓力驟增，加大了債券違約風險。據wind統計，2014年-2018年末，全國企業債券到期償還量分別為4.3萬億、5.8萬億、7.4萬億、7.5萬億和8.2萬億，企業到期債務集中兌付壓力加大，潛在違約風險上升。

四是風險預期研判不足，導致決策失誤。部分企業因為管理決策問題而出現違約，包括頻繁更換管理層、重要資產剝離、大股東拋售股權、過度依賴舉債投資、對外擔保過高等，一定程度上加速了企業債券違約。

三、債券市場監管因素

當前，我國債券市場呈一定割裂態勢。由于非金融企業債務融資工具、企業債和公司債的主管部門不同，造成相應的發行、定價、評級和市場監督等也存在一定差異。監管協作機制的作用未能充分發揮，同時也不排除“監管競爭”的存在，導致監管套利，企業過度融資，風險累積。

四、債券違約風險防范對策

理性看待債券違約，堅持打破剛性兌付導向不變，要在尊重市場規律的前提下，實現市場價值發現功能，并采取有效的措施和手段去識別、防范和對沖風險。

（一）把握好政策調控節奏和力度，確保企業外部融資環境平穩過渡

隨著我國債券市場的不斷發展，與外界的聯系日趨增強，使得債券市場風險的發生易受外界各種因素影響，容易產生連鎖反應，牽一發而動全身。因此建議政府在制定、實施宏觀調控政策時，要把握好政策調控的時間、力度和節奏。政策出臺前要做好市場摸底、協調溝通、意見征求、風險預判和預期引導等工作。政策實施過程中更要做好期限和制度安排，為防止“急剎車”可能引起市場恐慌和債券違約風險上升，必要時可在政策實施中設置過渡期條款，以引導市場參與主體結合自身實際有序、逐步執行和順應新政策，實現新舊政策的平穩有序銜接，確保企業外部融資環境平穩過渡。

（二）重視市場資源配置和優勝劣汰作用，倒逼企業提升自身經營能力

要充分發揮市場在資源配置中的決定性作用，建議政府將重心放在宏觀風險的監管、預防及化解機制建設上，要嚴格限制政府對問題企業的救助，對債券違約分層定性為若干級別，實施差異化和有限救助機制，這樣既能夠減輕財政負擔，又減少了對債券市場信用風險定價的干擾，使市場機制充分發揮定價作用，讓市場主體處于公平的競爭地位，同時倒逼企業提升自身經營能力，促進債券市場穩步健康發展。

（三）建立多方協調配合機制，共同防范化解債券違約風險

建議債券市場監管部門、政府職能部門和市場參與機構聯合建立債券市場風險防范工作機制。建立完善風險監測預警、信息共享、督導核查等相關配套機制和措施，提高多方協調配合能力和效率，實現風險端口前移。