基于PPP項(xiàng)目投融資結(jié)構(gòu)及其工具有關(guān)思考

涂明漢

摘 要：PPP項(xiàng)目模式主要是以雙贏或多贏為合作理念的一種現(xiàn)代融資模式，它從廣義的角度反映了一種公司合營(yíng)方式。該融資模式適用于我國(guó)的公共基礎(chǔ)設(shè)施/公共服務(wù)機(jī)構(gòu)和國(guó)營(yíng)企業(yè)等領(lǐng)域。本文主要針對(duì)PPP項(xiàng)目投融資結(jié)構(gòu)及其工具進(jìn)行分析，希望能夠?qū)PP模式的應(yīng)用起到一些參考作用。

關(guān)鍵詞：PPP項(xiàng)目;投融資結(jié)構(gòu);投融資工具;“雙贏”或“多贏”;思考

PPP模式為政府和民眾之間的合作，其定義可以從廣義和狹義的角度，分別進(jìn)行詮釋。在廣義的角度上，理解PPP模式主要是指公共部門(mén)和私人部門(mén)為提供公共產(chǎn)品或服務(wù)而建立起的一種合作關(guān)系。從狹義的角度來(lái)講，PPP模式是一種各參與方的雙贏或多贏的總稱(chēng)，它包括了多種模式，而且強(qiáng)調(diào)了在合作過(guò)程中，所出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)以及風(fēng)險(xiǎn)的分擔(dān)機(jī)制和項(xiàng)目的衡工量值。PPP模式主要是以雙贏或多贏為合作理念所進(jìn)行的一種現(xiàn)代融資模式【1】。將該模式引入到私營(yíng)企業(yè)，可以有效的將市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制引入到基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目當(dāng)中，為社會(huì)提供更好的服務(wù)。

一、PPP 項(xiàng)目投融資

PPP項(xiàng)目投融資具體包括投融資結(jié)構(gòu)和投融資工具。而其結(jié)構(gòu)可以分為股本結(jié)構(gòu)、債權(quán)結(jié)構(gòu)和債本結(jié)構(gòu)。

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)

股權(quán)結(jié)構(gòu)又被稱(chēng)為股本結(jié)構(gòu)，是指PPP項(xiàng)目公司享有股東權(quán)益的人員組成，也包含了投資人之間股權(quán)比例的分布情況和結(jié)構(gòu)。SPV項(xiàng)目公司是PPP項(xiàng)目的建設(shè)運(yùn)營(yíng)主體，同時(shí)也被允許作為經(jīng)營(yíng)主體和融資主體，確保股東和投資風(fēng)險(xiǎn)能夠得到有效的隔離。除此以外，還有一種是不成立項(xiàng)目公司，由社會(huì)資本來(lái)直接負(fù)責(zé)項(xiàng)目的具體運(yùn)營(yíng)工作。而由于該項(xiàng)目通常規(guī)模較大，因此能夠承擔(dān)該項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)工作的社會(huì)資本需要具有較強(qiáng)的實(shí)力，而在這種情況下，也往往因?yàn)椴僮鞯仍虼嬖谥芏嗟娘L(fēng)險(xiǎn)隱患。所以在具體的實(shí)踐當(dāng)中，第二種方法應(yīng)用較少。本文主要根據(jù)第一種項(xiàng)目公司經(jīng)營(yíng)的方式來(lái)進(jìn)行分析。金融資本參與到PPP項(xiàng)目公司當(dāng)中，不僅可以解決“控股權(quán)真空”這一問(wèn)題，而且還具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。PPP項(xiàng)目需要投入規(guī)模較大的資金，所以單一的社會(huì)資本往往無(wú)法進(jìn)行投資，需要向金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行股權(quán)或債權(quán)融資。而我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目，對(duì)資金比例存在著一定的要求，項(xiàng)目資本金不屬于債務(wù)融資，所以需要由股東方來(lái)進(jìn)行投入，而一般情況下政府在項(xiàng)目中所投入的資金相對(duì)較少，多數(shù)的項(xiàng)目資金都需要由社會(huì)資本來(lái)進(jìn)行投入。所以對(duì)于一些投資規(guī)模較大的項(xiàng)目，即使是項(xiàng)目資本金社會(huì)資本，都往往無(wú)法承受。因此需要金融資本來(lái)成為股東，并投入以部分項(xiàng)目資本金以此來(lái)緩解社會(huì)資本的壓力。所以在PPT的股東結(jié)構(gòu)中，共包括三方分別是政府、社會(huì)資本和金融資本。在當(dāng)今階段PPP項(xiàng)目的具體實(shí)踐中，還包括兩個(gè)現(xiàn)象。第一為地方政府所推出的多數(shù)PPP項(xiàng)目，本身并沒(méi)有太多的管理或運(yùn)營(yíng)內(nèi)容，主要仍是工程建設(shè)類(lèi)的項(xiàng)目。而對(duì)于此類(lèi)項(xiàng)目多數(shù)的建筑工程企業(yè)，參與其中的目的就是為了拿到工程進(jìn)而賺取更多的利潤(rùn)，但并沒(méi)有長(zhǎng)期待在項(xiàng)目公司的打算，也不想進(jìn)行企業(yè)的運(yùn)營(yíng)管理。所以許多建筑企業(yè)在工程結(jié)束后，會(huì)將項(xiàng)目公司的股權(quán)轉(zhuǎn)移給第三方，并約定在到期后將股權(quán)進(jìn)行收購(gòu)。也有一些建筑公司將表決權(quán)委托于第三方，這樣可以減少PPP項(xiàng)目公司對(duì)自身經(jīng)歷和建筑工程所產(chǎn)生的影響。第二是金融資本，對(duì)PPP項(xiàng)目公司股權(quán)的期限，一般無(wú)法覆蓋項(xiàng)目的整個(gè)生命周期，存續(xù)期往往只有5年，最長(zhǎng)期限也不超過(guò)10年，而PPP項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)往往需要25年到30年之久，因此一些金融資本股權(quán)在到期后會(huì)選擇退出。想要解決這一問(wèn)題，一般有兩種方法。第一種是通過(guò)政府或社會(huì)資本來(lái)將這部分股權(quán)進(jìn)行回購(gòu)。第二種是在到期后，采取置換基金或平滑基金等資管計(jì)劃，通過(guò)新的金融資本來(lái)將這部分股權(quán)進(jìn)行融資，從而延長(zhǎng)了金融資本的持股期限，但這兩種方法都會(huì)對(duì)股本結(jié)構(gòu)造成一定的影響【2】。

（二）債權(quán)結(jié)構(gòu)

債權(quán)結(jié)構(gòu)主要是指PPP項(xiàng)目公司股本結(jié)構(gòu)以外的建設(shè)運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目所需要的其他債務(wù)性資本構(gòu)成。在我國(guó)項(xiàng)目資本金的相關(guān)制度下，除了股本結(jié)構(gòu)之外都叫做債權(quán)結(jié)構(gòu)，而股本金和項(xiàng)目資本金的金額不同，注冊(cè)金一般需要小于項(xiàng)目資本金，那么，需要有股東投入除注冊(cè)資金以外的項(xiàng)目資本金部分，而這一部分資金屬于權(quán)益性的資金并不屬于是債權(quán)結(jié)構(gòu)。而PPT項(xiàng)目融資具有融資工具范圍廣、期限長(zhǎng)這一特點(diǎn)，因此投資規(guī)模巨大，需要對(duì)融資的成本進(jìn)行精確的控制。在PPT項(xiàng)目的債權(quán)融資過(guò)程中，可以使用多種融資工具，并可以自由組合和選擇，比如選擇哪些融資工具、使用多少、先后順序等，這便是PPP項(xiàng)目債權(quán)融資結(jié)構(gòu)的重點(diǎn)所在。例如某PPP項(xiàng)目投資金額為100億，其中項(xiàng)目資本金占比20%，其中包括8億元的注冊(cè)資本金，而這一部分資金已經(jīng)由政府和建筑方進(jìn)行出資，現(xiàn)在需要債務(wù)融資80億。而在融資條件一致的情況下，通過(guò)多家金融機(jī)構(gòu)可由專(zhuān)項(xiàng)債券，中國(guó)政企合作投資基金某國(guó)有銀行等金融機(jī)構(gòu)來(lái)提供債務(wù)融資資金。那么具體該選擇哪一家金融機(jī)構(gòu)？順序如何？這些便是在債務(wù)融資結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)過(guò)程中所需要重點(diǎn)考慮的問(wèn)題。而且在設(shè)計(jì)的過(guò)程中，需要對(duì)相關(guān)的金融機(jī)構(gòu)融資工具，金融產(chǎn)品等要素十分熟悉，并且具有較強(qiáng)的專(zhuān)業(yè)性，能夠成功的脫離融資成本無(wú)法優(yōu)化的束縛，實(shí)現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)利潤(rùn)的最大化目標(biāo)。雖然項(xiàng)目公司股東希望權(quán)益性，資金越少越好，但有時(shí)為了能夠增強(qiáng)債務(wù)性的融資，吸引到更多的金融機(jī)構(gòu)，則必須要加大權(quán)益性資金的投入。而權(quán)益性資金取得的成本和債務(wù)資金取得的成本進(jìn)行比較這也是債本比例，在設(shè)置過(guò)程中需要重點(diǎn)考慮的相關(guān)因素。而有時(shí)可能部分權(quán)益性的資金也需要通過(guò)融資來(lái)獲得，而一般來(lái)源包括銀行理財(cái)或資管計(jì)劃的進(jìn)行融資，其成本可能要比間接融資性質(zhì)的債務(wù)性資金要高。即使權(quán)益性的資金，為項(xiàng)目公司的自有資金，預(yù)期收益也會(huì)比債務(wù)性融資資成本要高。國(guó)外的PPP融資理論，從風(fēng)險(xiǎn)的角度上對(duì)權(quán)益性資金成本比債務(wù)性資金成本要高的原因進(jìn)行了分析。股權(quán)投資遵循的是先進(jìn)后出的原則，這會(huì)使項(xiàng)目遭到的損失，由投資者首先來(lái)進(jìn)行承擔(dān)，而貸款人往往只是在股權(quán)投資受到損失時(shí)才會(huì)產(chǎn)生影響。

（三）債本結(jié)構(gòu)

債本結(jié)構(gòu)也被稱(chēng)為股債結(jié)構(gòu)，主要是指PPP項(xiàng)目中股本資金和項(xiàng)目資本金等權(quán)益性資金和非權(quán)益性資金之間的結(jié)構(gòu)比例。只要清楚債本結(jié)構(gòu)，就必須要重點(diǎn)研究項(xiàng)目資本金制度。在當(dāng)今階段，股東借款不能作為項(xiàng)目資本金，所以有人認(rèn)為注冊(cè)資本金不能小于項(xiàng)目資本金，二者必須等同。但從會(huì)計(jì)制度角度來(lái)說(shuō)，所有者權(quán)益它也包括實(shí)收資本、資本公積、盈余公積等，因此PPP項(xiàng)目公司在成立初期，它沒(méi)有具體的盈余公積和未分配利潤(rùn)是可以通過(guò)實(shí)收資本和資本公積體現(xiàn)的。這也就是說(shuō)，實(shí)收資本作為注冊(cè)資本，而注冊(cè)資本金以外的項(xiàng)目資本金也可以進(jìn)入到資本公積里面，從而體現(xiàn)出股東的具體權(quán)益。而關(guān)于債本結(jié)構(gòu)的另外一個(gè)問(wèn)題，是使用何種債本比例會(huì)比較合適。按照目前最新的項(xiàng)目資本金比例規(guī)定，PPP項(xiàng)目資本金比例可以降至總投的20%，但很多項(xiàng)目權(quán)益性資金很少，而債務(wù)性的資金卻較多，有些權(quán)益性的資金會(huì)多于其他項(xiàng)目權(quán)益性資金。一般來(lái)講，債本比例的高低和兩個(gè)因素有關(guān)，第一個(gè)是債務(wù)性資金的可獲得性，第二個(gè)是權(quán)益性資金取得成本和債務(wù)資金取得成本之間的比較。首先債務(wù)性資金的可獲得性主要是指通過(guò)PPP項(xiàng)目可以獲得多少的權(quán)益性資金，這也體現(xiàn)出了股東的實(shí)力和誠(chéng)意，作為金融機(jī)構(gòu)債務(wù)性資金的重要保障。一般權(quán)益性資金越高，那么金融機(jī)構(gòu)也會(huì)獲得較高的回報(bào)。所以PPP項(xiàng)目公司發(fā)起人和股東，不僅要考慮權(quán)益性資金所能帶來(lái)的成本溢價(jià)或資金投入所喪失的機(jī)會(huì)成本，更要考慮到在低權(quán)益資金比例的情況下，金融機(jī)構(gòu)的可接受程度。PPP項(xiàng)目投融資的精髓在于如何利用權(quán)益性資金的增長(zhǎng)來(lái)吸收更多的債務(wù)性融資，并以此來(lái)降低融資成本，達(dá)到平衡。

PPP項(xiàng)目的投融資結(jié)構(gòu)十分重要，它如同一個(gè)巨大工程的設(shè)計(jì)圖紙，怎樣設(shè)計(jì)能夠更加合理、更加節(jié)省、成本更加有效率、更能快速的實(shí)現(xiàn)工程所要達(dá)到的目標(biāo)，這就要對(duì)設(shè)計(jì)的人員的經(jīng)驗(yàn)和能力進(jìn)行考驗(yàn)了。而不管結(jié)構(gòu)如何設(shè)計(jì)，PPP項(xiàng)目投融資都需要融資工具才能夠得以實(shí)現(xiàn)。因此投融資結(jié)構(gòu)可以說(shuō)是PPP項(xiàng)目的設(shè)計(jì)圖紙，那么投融資工具便是這項(xiàng)工程的建筑材料。而一般情況下，人們必須要根據(jù)投融資工具的要求，明確投融資要素，而有時(shí)為了達(dá)到特定的目標(biāo)需要根據(jù)投融資的要素來(lái)確定是否使用投融資工具【3】。

二、投融資工具

（一）現(xiàn)金流

對(duì)于金融機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，提供融資的還款來(lái)源主要是項(xiàng)目的現(xiàn)金流。而金融機(jī)構(gòu)對(duì)項(xiàng)目現(xiàn)金流的相關(guān)要求，主要是根據(jù)PPP項(xiàng)目融資的核心要求。通常需要現(xiàn)金流，具有充足、穩(wěn)定、可測(cè)等特點(diǎn)。而現(xiàn)金流充足則是指項(xiàng)目的未來(lái)現(xiàn)金流可以覆蓋資本的本金和利息。而現(xiàn)金流穩(wěn)定則是指項(xiàng)目公司所提出的服務(wù)，獲得的回報(bào)是相對(duì)穩(wěn)定的，不會(huì)隨著時(shí)間的推移而發(fā)生巨大的改變。現(xiàn)金流可測(cè)主要是指項(xiàng)目公司的現(xiàn)金流可以根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)以及其他項(xiàng)目現(xiàn)金流進(jìn)行合理推測(cè)，而非憑空想象。

（二）增信措施

增信措施對(duì)于很多人來(lái)說(shuō)都比較陌生，在PPP項(xiàng)目中很多人容易將擔(dān)保和增信二者混淆。而按照我國(guó)擔(dān)保法的相關(guān)規(guī)定，可以采取的方式包括保證、抵押、質(zhì)押、留置和定金等。但其通常涉及到的金額較小，因此在具體的金融活動(dòng)中很少涉及到。而增信的措施里包括強(qiáng)增性和弱增性?xún)煞N。而通過(guò)強(qiáng)而有力的增信措施，能夠獲得現(xiàn)金流以外的可靠還款來(lái)源，因此強(qiáng)增信也被稱(chēng)為第二還款來(lái)源，而其中主要涉及到的方式包括抵押、保證、質(zhì)押、信用評(píng)級(jí)以及具有法律效力的政府信用支持等。

結(jié)束語(yǔ)：

綜上所述，我們應(yīng)對(duì)PPP項(xiàng)目的投融資結(jié)構(gòu)及其工具進(jìn)行充分的分析，從而明確相關(guān)概念以及如何完成該項(xiàng)目的融資過(guò)程，促進(jìn)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

[1]嚴(yán)佳佳，陳麗娟.準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)性基礎(chǔ)設(shè)施PPP項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化[J].福建江夏學(xué)院學(xué)報(bào)，2019，9（03）：33-41.

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