基于知識圖譜的股權質押研究綜述

王海芳 張笑愚 祖楠楠 陳芮

【摘要】在梳理股權質押相關理論與制度背景的基礎上，以CSSCI和CNKI數據庫中的股權質押研究文獻為樣本，借助CiteSpace對其進行科學計量學分析。結果表明：股權質押研究前沿聚焦于現金持有、企業創新、股利政策、盈余管理方式和審計成本等知識基礎;控股股東、產權性質、盈余管理方式、“新三板”、公司治理等是該研究領域的熱點。此外，從股權質押動機、理論視角、核心議題的角度構建該領域研究的整合框架，以期系統展現現有研究成果與未來研究方向。

【關鍵詞】股權質押;控股股東;不端行為;穩健行為;行為金融;知識圖譜

【中圖分類號】F275;G353.1? ? ? 【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2020）05-0039-8

一、引言

在經濟轉型升級的大背景下，我國企業面臨的一個關鍵問題就是融資約束。控股股東往往既想通過便利的方式進行融資，又想規避控制權轉移風險，而質押業務恰好符合這一條件。此外，相較于動產質押，股權質押面臨的信息不對稱程度較低，更易于緩解公司的融資約束。隨著《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法（2018年修訂）》的發布與資本市場對股權質押業務的深入探索，比場外交易更加便捷、限制條件更少的場內交易業務走向成熟，股權質押也逐漸成為上市公司、金融機構較為青睞的業務。

現有股權質押研究以控股股東質押行為為起點，形成了以質押動因、時機、經濟后果、市場反應等為一體的研究網絡。然而，作為國內研究熱點，股權質押研究仍缺乏系統性思維和對之進行整體闡述的文獻，因此有必要對其前沿知識基礎與研究發展脈絡進行梳理。其中，知識基礎就是引文的演進網絡，它可以反映領域內的前沿研究。而引文網絡的形成依賴于引證文獻行為的演進，這種演進過程可以看做是不同研究主題的知識過渡到當前研究主題、不同知識單元從游離狀態聚合成新知識群的過程。

二、數據來源及研究方法

（一）數據來源及處理

股權質押研究成果大多集中在我國，為了確保樣本的前沿、高水平和高代表性，本文選取CSSCI數據庫中的相關文獻作為數據樣本，進行知識基礎分析。為了探究股權質押的研究熱點，本文選取CNKI數據庫中發表在核心期刊的相關文獻作為研究樣本，進行關鍵詞共現分析。首先，對CSSCI數據庫、CNKI核心期刊數據庫中的文獻進行檢索，將檢索時間分別設為“1998 ～ 2018”“1998 ～ 2019”，檢索主題選擇“股權質押”，剔除重復、無關和綜述類文獻之后，確定可以基本覆蓋股權質押領域的研究樣本，其中CNKI核心期刊數據庫中有134條有效數據。然后，使用CiteSpace軟件將從CNKI和CSSCI數據庫中采集到的數據轉換成WOS數據，進而得到分析樣本。樣本中CSSCI轉換數據有1377條原始參考文獻，其中有效引用為1372條，有效文獻比率為99%。

（二）研究方法

Citespace是一種基于信息覓食、科學前沿等理論的可視化軟件，可以很好地幫助本文對股權質押研究領域的演化路徑和關鍵知識拐點進行識別，進而繪制出可視化圖譜，為分析該領域發展的內在驅動和前沿奠定基礎。為了全面探析股權質押研究領域的知識基礎、研究現狀、演化路徑與研究熱點，本文主要采用共被引分析、共現分析等文獻計量方法，運用CiteSpace 5.3.R4，并結合理論與背景，對股權質押相關文獻進行分析，探尋其發展路徑和關鍵節點。

三、知識基礎分析：股權質押研究的理論演進

（一）作者共被引分析

通過作者共被引分析可以看出各學者對整個研究領域的貢獻程度。本文采用CiteSpace軟件，得到如圖1所示的作者共被引分析知識圖譜。

由圖1可以發現，對該領域貢獻最大的學者是來自清華大學的謝德仁教授，其從股價崩盤風險[1] 、盈余管理方式[2] 、股利政策[3] 、開發支出會計政策[4] 等方面對股權質押進行研究。鄭國堅與李旎則關注股東的占款掏空行為與股權質押動機[5，6] ，為股權質押后續研究打下了理論基礎。中心性最大的是譚燕，其研究了股權質押帶來的治理效應[7] ，拓寬了該領域。此外，郝項超首次通過實證研究的方法驗證了股權質押背景下的利益輸送現象[8] ，王斌則在此基礎上關注股權質押期間控股股東面臨的控制權轉移風險問題[9] ，為后續研究奠定了理論基礎。此外，長期研究企業信息披露與供應鏈關系對企業財務行為影響的王雄元，同樣對股權質押研究領域做出了很大的貢獻。

（二）股權質押研究的演化路徑分析

文獻共被引代表了文獻之間的聯系與不斷延伸所形成的系統，共被引次數越多，代表它們所用的方法或理論越相似，共被引在一定程度上代表著這個領域所使用的知識基礎。而對高共被引文獻的演化路徑進行可視化分析，可以清晰地看出研究的主要演化趨勢。本文將節點設置為Cite Reference。為了更好地保持Time Slicing對時間的敏感性，時間間隔選擇一年，其他閾值保持默認。本文選擇Timezone View來體現股權質押知識基礎的演化路徑（限于篇幅，Timezone視圖略）。為了把握整個知識領域的演進過程，本文采用對時區中的重點文獻與制度背景相結合的方法進行分析。

2009年以前，股權質押研究領域集中在法學學科，只有少數學者關注股權質押在公司財務與治理領域產生的影響。例如李永偉、李若山[10] 利用明星電力的案例，詳細分析了大股東在質押股權后利用隧道挖掘侵占中小股東利益的行為。2009年，郝項超、梁琪[8] 從最終控制人的角度，對股權質押帶來的弱化激勵效應、強化侵占效應進行分析，最終發現股權質押會減弱公司價值提升的動機。

2010 ～ 2012年有影響力的成果較少，但是出現了一些對于股權質押研究進程非常重要的文獻。它們分別聚焦于我國企業存在的隧道效應及其具有的代理問題[11] 、控股股東掏空行為與高管薪酬的關系[12] 、股權激勵與相關政策[13] ，為后續股權質押背景下存在的高管薪酬激勵與企業股利政策選擇等問題的研究奠定了基礎。

2013年，國內股權質押業務從場外交易階段邁入場內交易階段。學術界逐漸將關注點聚焦于股權質押帶來的激勵效應上。譚燕、吳靜[7] 首次從質權人層面，研究股權質押品質量存在的激勵效應及其對信貸決策的治理作用，發現當股權處于連續質押時，會降低業務中存在的代理成本，并且可以進一步控制業務中存在的信貸風險。王斌等[9] 則發現，除了掏空動機，股權質押還具有因擔心控制權轉移而產生的激勵效應，這種激勵會提升企業的經營業績。

2014年，黃志忠、韓湘云[14] 研究發現，控股股東往往在股價高估時質押股權。此外，相較于國有企業，民營企業在面臨較大財務困境時更為關注控制權轉移風險，進而會采取盈余管理或占用資金的方式進行緩解。而鄭國堅等[6] 檢驗了股權質押對公司價值的作用路徑，發現在股權質押背景下的大股東占款是影響公司價值的主要因素，但其同時會受到企業內外監管的制約。

2015年，學術界開始關注股權質押期間企業通過信號傳遞降低控制權轉移風險的研究。李旎、鄭國堅[5] 首次探討了市值管理在股權質押中的治理效應，發現市值管理會抑制股東的侵占行為。王斌、宋春霞[15] 研究發現，當考慮質權人的外部監督能力時，上市公司更加偏向真實盈余管理行為。

2016年，謝德仁等[1] 研究發現，企業在處于股權質押階段時，會通過盈余管理的短期投機手段，降低股價崩盤風險。2017年，謝德仁等[4] 還從開發支出會計政策隱性選擇角度出發，發現企業在股權質押期間傾向于將開發支出資本化，在質押解除之后則傾向于將開發支出費用化。此外，李常青、幸偉[16] 發現，在股權非連續質押與無投資者關注的時候，企業偏向披露正面消息，這一行為會顯著提高企業股價，但是也會帶來股價波動并降低股價的信息含量。

在2018年之前，多數研究關注的是股權質押期間企業信息管理及盈余管理等基于短期操縱股價的行為。王雄元等[17] 發現，在股權質押期間企業可以通過稅收規避行為有效緩解其所面臨的控制權轉移風險。同時，在檢驗民營企業、企業所處發達經濟地帶、控股股東持股比例較小等常見控制權轉移風險較大的對照組時，發現這些企業更有可能采取稅收規避行為。此外，在現有國家政策更加關注企業創新的情形下，更多的研究開始聚焦于股權質押與企業創新投入決策的關系[18] 。

總的來說，股權質押研究路徑的特點是：研究方式逐漸由定性研究轉變為定量研究;研究內容則是從關注股權質押的法學范疇，演變到關注股權質押動機及經濟后果，最新的文獻大多基于信息不對稱視角，研究企業通過信息傳遞降低股權質押風險的行為。此外，鮮有學者從內部視角出發對企業資金管理進行探索，同時缺乏對企業在股權質押期間產生不端行為的治理效應研究。

（三）股權質押研究前沿知識基礎分析

CiteSpace在普賴斯論述的科學前沿理論的基礎上，將引證分析與共被引分析相結合，建立了從知識基礎到研究前沿的理論。為了進一步探究股權質押領域前沿，本文采用LLR算法對共被引文獻進行聚類分析，得到如圖2所示的聚類圖譜。

聚類運行結果得出的Q值與S值均大于0.5，說明聚類是有效且合理的。進一步觀察圖譜可以發現，不同被引文獻組成了六個聚類標簽，不同聚類之間的相互交叉意味著應用的不同知識存在著一定的邏輯關系，它們共同構成了共被引文獻的前沿網絡。結合Cluster Explorer展現的聚類信息進行篩選，可以將股權質押前沿研究知識基礎劃分為盈余管理、股利政策、審計成本、現金持有與創新投入等方向。

四、關鍵詞共現分析：股權質押研究熱點與趨勢

（一）關鍵詞共現分析

文獻中的關鍵詞展現了文獻的核心要點，通過對關鍵詞的共現分析可以得出一個領域的研究熱點，本文選取CNKI中被核心期刊收錄的文獻作為研究樣本。在節點類型中選擇Key Word，對樣本中的DE知識單元進行分析，得到如圖3所示的關鍵詞共現網絡。

由圖3可以看到，運行結果包含29個節點、49條連線。進一步觀察發現，股權質押研究主要關注以下五個方面：第一，研究的主體對象主要是控股股東與企業大股東;第二，研究范圍開始關注“新三板”市場;第三，研究內容多從公司治理角度出發;第四，在實證研究中，學者普遍重視對產權性質的引入;第五，研究視角多集中于真實盈余管理與應計盈余管理等對外操縱盈余行為。

本文在共現網絡的基礎上進行聚類分析，計算結果顯示：Modularity Q=0.4206>0.3，說明網絡社團聯系是合理的;但Mean Sihouette =0.4063<0.5，說明聚類中文獻的同質性不是很強，聚類結果有一定偏差，故不進行分析。

（二）研究趨勢分析

參考夏恩君等[19] 的研究，本文在關鍵詞共現分析的結果上，以關鍵詞頻次為X軸，中心性為Y軸，兩類指標的中值為坐標軸原點，得出戰略圖譜（限于篇幅，圖譜不再展示）。依據戰略圖譜的分類，可將研究成果分為以下四部分：

1. 第一象限：主流領域。這一象限的關鍵詞具有高頻、高中心性的特點。其中“公司治理”“盈余管理”等是該領域中的熱點區域，這類研究較多且與其他研究領域聯系密切。

2. 第二象限：高潛熱點。這一象限的關鍵詞具有高中心性、低頻的特點。其中大多代表現有領域研究潛力較大，可以與其他領域結合起來進行研究，如“投資者情緒”“現金股利”“股票股利”等。

3. 第三象限：孤島領域。這一象限的關鍵詞則表現出雙低的特點，說明這些研究不僅不夠成熟，而且與其他領域的聯系不夠密切。但是也有部分研究應該區別對待，如“糾正機制”“股權定價”等，由于領域較新，交叉研究會成為下一階段的研究熱點。

4. 第四象限：邊緣地帶。這一象限的關鍵詞具有高頻、低中心性的特點。這意味著這些領域的研究相對成熟，但是與其他領域的聯系相對較少，會成為逐漸被邊緣化的研究。如“新三板”的研究，該領域相對成熟，也一直是股權質押的重點關注領域，但其面臨缺乏發展潛力的問題。

五、股權質押研究整合框架

基于共現分析、共被引分析的結果以及對現有文獻的梳理，本文構建了一個股權質押研究的整合框架，對股權質押動機研究、理論視角、核心議題進行詳細闡述，如圖4所示。

股權質押行為存在緩解融資約束、掏空、強化控制權等動機，其行為依托代理理論、控制權轉移風險權衡與信息不對稱理論等，引出了諸多涉及企業不端行為、穩健行為、行為金融等核心議題的研究。其中，現金持有、審計成本、股利分配、創新投入與盈余管理是核心議題的前沿，控股股東、“新三板”、產權性質、盈余管理、公司治理是研究的熱點視角。

（一）股權質押動機研究

現有關于大股東股權質押動機的研究成果較少。有學者認為，企業只有在急需資金且融資渠道不通的情況下才會進行股權質押[20] 。還有觀點認為，控股股東進行股權質押的動機是掏空[6] 。高蘭芬[21] 則將股權質押的動機劃分為資金投資、炒作股票與增加持股三種。最新的實證研究表明，在面臨融資約束、掏空、強化控制權三種情況下，控股股東的質押動機較強，而在股價波動較大時控股股東的股權質押動機則不明顯[22] 。相對于股權質押動機研究而言，對股權質押談判與股權質押期間公司行為的研究更為成熟，這些研究主要從代理視角、信息不對稱視角、控制權轉移風險權衡視角出發。

（二）股權質押理論視角

1. 代理理論視角。在代理問題研究初期，企業的股權較為分散，多數學者從股東—管理層視角出發，研究經營權與管理權分離所產生的不端行為[23] 。隨著公司股權集中程度的上升，上述問題雖然在一定程度上得到了解決，但同時產生了控股股東侵占中小股東利益的問題，Johnson等[24] 把這種現象稱為隧道行為。Villalonga和Amit[25] 則將這兩類問題劃分為第一類代理問題和第二類代理問題。在股權質押研究中，第二類代理問題更為突出。

在控股股東與中小股東的博弈中，控股股東往往擁有較小的現金流權和較大的控制權，兩權分離程度越大，控股股東越有動機在不承擔全部行為成本的情況下，侵占中小股東的利益。根據《擔保法》第六十八條及其司法解釋第一百零四條，在股權出質時，質權人享有股票、股權所產生的法定孽息。《證券公司股票質押貸款管理辦法》進一步規定，法定孽息包括分紅、派息、送股，并且企業在股權質押期間由于配股產生價值缺口的應由出質人補齊。這就意味著，股權質押期間控股股東依然擁有表決權，在控制權不受影響的情況下，若此時大股東所持股權更為集中，控股股東的兩權分離程度就會增大，大股東就會在股價被高估的情況下獲取更多資金，進而激化第二類代理問題，導致內部控制質量下降，企業價值降低[6] 。Yeh和Lee[26] 的研究表明，兩權分離程度越大，股權質押比例越高，企業在未來一年中陷入財務困境的概率越大。當企業陷入財務困境且面臨股價下跌時，控股股東甚至可能采取掏空的方式追加擔保，從而進一步加劇代理問題[14] 。

2. 控制權轉移風險權衡視角。據Wind數據庫統計，截至2019年8月28日，大股東未平倉總市值為21394.92億元，而大股東疑似觸及平倉市值為23676.08億元，高疑似觸及平倉市值對于資本市場來說是一個隱患。1995年頒布的《擔保法》規定，當出質人無法履行其債務時，質權人有權處理質物。特別地，為防范質押業務給股市帶來的風險，2004年頒布的《證券公司股票質押貸款管理辦法》做了進一步規定，設置警戒線和平倉線分別不低于135%、120%。同時，當股價與本金之比達到警戒線時，質權人有權要求出質人補充質押，當跌破平倉線時，質權人則應及時賣出所持質押股票，不足部分由出質人清償。這樣就會導致企業股權結構發生變化，控股股東也會面臨控制權轉移風險。此外，在宏觀經濟與企業自身質押品質量下降時，金融機構會要求企業提前償還貸款，而這同樣會引發控股股東控制權轉移風險。若出質人無法履行，質押帶來的負面影響將會傳遞到資本市場，引起投資者恐慌，進而導致股價下跌甚至崩盤，使得企業控股股東控制權轉移風險進一步增大。

3. 信息不對稱理論視角。信息不對稱是造成企業資本市場價值偏離內在價值的決定性因素，信息披露質量越差，偏離度越大。從質權人的角度來看，其在股權質押業務中總是處于信息劣勢的位置。現有研究也發現，企業在貸款時的盈余操縱行為會顯著影響談判的成功率和信貸額度，進而增大質權人的信貸風險。因此，質權人與出質人在談判時，會關注造成價值偏離的盈余操縱行為和關聯行為，通過限制折扣率來降低風險。此外，質權人還會通過對連續質押企業的識別來控制質押品質量，進而抑制信貸風險[7] 。

從出質人的角度來看，出質人所持有的公司股票本身就存在著系統風險，加上市場中爆倉案例頻發、投資者與股權質押企業存在明顯的信息不對稱，在股權質押期間，企業的風險往往會被放大，使得市場產生激烈反應。根據信號傳遞理論，由于控股股東對于股價具有敏感性，其往往會選擇披露對自己有利的信息。因此在股權質押期間，控股股東有動機向外界傳遞好的信息，以避免質押品價值下降與股價下跌帶來的控制權轉移風險。

（三）股權質押研究核心議題

1. 股權質押與企業不端行為。大量研究證實，盡管當前監管機構出臺了一系列規定防范企業信息披露違規行為，投資者也對企業盈余操縱行為有所防范，但是企業還是會在權衡不端行為成本與規避控制權風險轉移成本的前提下，采取違規行為抑制其控制權轉移風險[27] 。綜合來看，企業的不端行為主要體現在控股股東與資本市場所進行的信息博弈。

從操縱盈余的視角來看，盈余管理行為會增加資本市場噪聲，穩定當期股價，但也會降低企業未來經營業績[28] 。上市公司在股權質押期間頻繁操縱盈余這一行為已被諸多研究證實[1，15] ，共同觀點是企業在股權質押期間進行盈余管理會降低這一時期面臨的控制權轉移風險。目前股權質押領域的研究大多將視角集中于盈余操縱方式上。謝德仁、廖珂[2] 認為，由于不同的盈余管理方式在資本市場面臨的反轉效應存在差異，控股股東更偏向采取反轉效應更緩慢的真實盈余管理進行操縱。張雪梅、陳嬌嬌[29] 則發現，處于股權質押前的企業更傾向于采取隱蔽性較強的分類轉移盈余管理，處于股權質押期間的企業則傾向于將經常發生的收入與費用轉到非經常發生的收入與費用中，進而增加核心盈余。

從信息披露的視角來看，學者普遍認為股權質押期間的盈余管理行為局限于對會計信息的操縱，向非理性投資者傳遞信息并不會完全達到降低股價下跌風險的目的，因此控股股東還會通過改變上市公司信息披露策略來防范股價下跌風險。錢愛民、張晨宇[30] 認為，信息披露行為在很大程度上展現了控股股東的意愿，由于業績預告違約懲罰成本低于規避控制權轉移風險成本，在股權質押期間企業會采取披露好消息、隱藏壞消息的行為，賣空機制與機構投資者的存在則會約束控股股東對信息披露的操縱。黎來芳、陳占燎[31] 同樣驗證了這一結論，即股權質押行為降低了企業信息披露質量。

從股利政策的視角來看，在國內資本市場中，企業的股利政策往往更傾向于股票送轉而非派發現金股利，其中“高送轉”更受投資者的青睞。廖珂等[3] 、黃登仕等[32] 發現，股權質押期間的“高送轉”這一低成本、高收益的股利分配方案頗受控股股東的喜愛。

從外部審計的視角來看，控股股東同樣存在不端行為的可能。徐會超等[33] 發現，為了規避股權質押期間的高質量外部審計對企業的監督，控股股東會選擇質量較低的審計師進行審計。曹豐、李珂[34] 認為，上市公司的審計意見會影響資本市場對企業的評價，因此控股股東會在股權質押期間采取一些特定的方式影響外部審計決策，進而獲得對本公司有利的意見。王靖懿等[35] 則從賣空約束管制的角度，驗證了其對企業股權質押期間掏空行為的約束作用，最終發現這一機制可以降低企業的審計費用。

由于國有企業與民營企業在股權質押階段具有很大的差異，尤其是在面臨違約清償的時候，相較于民營企業，國有企業具有政治優勢與預算軟約束[3] ，其面臨的融資約束相對較小，眾多研究也證實了國有企業的不端行為要少于民營企業。但是，由于企業在股權質押期間存在采取不端行為的可能性增大，因此其受到監管的力度也會加大。唐瑋等[36] 發現，企業在股權質押期間與外部的信息不對稱程度提高，其受到的融資約束加劇。而在國有企業和由“四大”審計的企業中，其面臨的融資約束則會減弱。

2. 股權質押與企業穩健行為。從短期視角來看，企業的不端行為的確可以穩定股價，進而防范控制權轉移風險;但從長期視角來看，這些行為會對企業未來的股價造成影響，因此企業會采取穩健行為穩定長期股價。王雄元等[17] 認為，企業在股權質押背景下的稅收規避與無質押下的稅收規避行為有所差異，無質押下的稅收規避行為可能出于掏空等目的損害公司價值，而在股權質押下控股股東可能會出于規避控制權轉移風險，通過稅收籌劃的方式減少納稅金額用以企業正常經營，從而提升企業的總體價值。宋霞等[37] 則得出了與此相反的結論，其認為企業在股權質押期間因憂于稅收規避行為被外部過度解讀而實施保守策略，減少稅收規避行為。

創新是國家與企業在面臨不確定性條件下持續發展的動力。成功的創新決策會優化企業自身的產業鏈，增加市場競爭力;而失敗的決策會影響到公司股價、資金流、短期戰略以及供應鏈的穩定性。因此，企業在股權質押期間往往會減少創新投入[18] ，這種現象在民營企業中更為常見。

此外，也有學者認為，股權質押與企業行為存在非線性關系。企業在質押率較低時承擔的風險較小，在面臨收益時，控股股東與企業的短期戰略目標一致，其對于風險是厭惡的，即使相對成本較低，其也并不想通過容易被資本市場觀察到的違規行為來維護股價穩定。而當質押率達到臨界點時，控股股東面臨股價大幅下跌風險，其就可能產生風險偏好行為，通過短期金融投機獲利以維持股價穩定[38] 。李常青等[39] 就認為，在未達質押臨界值時，企業由于資金占用等問題，現金持有會保持在一個較低水平，而超過質押臨界值后，企業會持有更多現金以應對控制權轉移風險，但這一行為最終會影響企業的價值。

3. 股權質押研究與行為金融。20世紀行為金融學研究盛行以后，有效市場理論與傳統資本資產定價模型開始受到沖擊。多數學者將視角集中于投資者的非理性研究，并構建了一系列投資行為模型。其中，認知偏差理論描述的是投資者在缺乏知識與時間的情況下，往往無法對信息做出最優判斷，只能簡單地通過經驗推斷。同時，投資者在評估一項事物發生的可能性時，往往會受到歷史的影響，認為小樣本也會遵循大數法則[40] 。而Kahneman和Tversky[41] 提出的前景理論認為：決策者在面臨收益時總是風險厭惡的，在價值函數上表現為凹函數;在面臨損失時是風險偏好的，在價值函數表現上為凸函數。且面臨損失時的函數圖像更為陡峭，意味著投資者面對損失時的敏感性要高于面對收益時的敏感性。除了個人特征，市場中往往也存在著羊群效應等非理性現象，并且廣泛存在于個人投資者與機構投資者中。在這一背景下，逐漸涌現出一系列有關股權質押與資本市場特征的研究。

從資本市場對股權質押的反應來看，多數學者認為股權質押會引起市場不安情緒。股權質押行為一方面會向市場傳遞樂觀信息，即融資額可以支持企業繼續健康發展;另一方面也可能是一種危險信號，即企業企圖侵占資本利益。沈冰、陳錫娟[42] 通過事件研究的方法檢驗了股權質押對市場反應的影響，發現非國有企業的質押行為會對市場產生負面影響，在熊市中這一現象更為顯著。而黃宏斌等[43] 認為，在股權質押期間，資本市場中存在高漲情緒，投資者更加關注積極信號，使得股價上升，產生高額收益。

從股權質押對股價的影響來看，投資者對股權質押行為的評價與認知會逐漸傳遞到股價中。謝德仁等[1] 認為，在股權質押期間，企業會通過市值操縱的手段影響投資者的認知，進而降低股價崩盤風險。而最近的研究表明，股權質押行為會使得企業股價崩盤風險上升。其中，夏常源、賈凡勝[44] 認為，在股權質押期間，控股股東采取的不端行為會囤積壞消息，而資本市場中因信息不對稱導致的認知偏差會引起投資者恐慌，在多種因素的共同作用下企業股價崩盤風險上升。

通過對股權質押研究核心議題的比較可以看出，股權質押研究在企業不端行為與穩健行為方面取得了豐碩的成果。在社交媒體、分析師、投資者、管理者、監管者等對股權質押領域的關注下，從行為金融學視角出發，探究股權質押與主體行為偏差的關系尤為重要。基于不同主體認知視角，研究質押背景下決策行為的異質性也值得進一步思考。

六、主要研究結論與展望

（一）主要研究結論

本文將科學計量法與科學知識圖譜相結合，運用CiteSpace軟件對CSSCI數據庫與CNKI數據庫中股權質押相關文獻樣本進行研究。在分析其共被引作者、關鍵詞等的基礎上，通過對經典文獻的梳理，得出股權質押研究領域的現狀、演化脈絡、研究前沿與研究熱點，并進一步構建了一個整合框架，具體結論如下：

第一，股權質押研究是公司財務研究的新興領域，在該領域做出突出貢獻的學者主要有謝德仁、鄭國堅、譚燕、李旎等。通過分析股權質押研究演化路徑發現：研究方式逐漸由定性研究轉變為定量研究;研究內容則是從關注股權質押的法學范疇，演變到關注股權質押動機及經濟后果，最新的文獻大多基于信息不對稱視角，研究企業通過信息傳遞降低股權質押風險的行為。

第二，通過對關鍵知識文獻的聚類分析發現，股權質押的研究前沿聚焦于現金持有、企業創新、股利政策、盈余管理方式和審計成本等領域。通過對關鍵詞的共現分析發現，目前的研究熱點在于股權質押期間出質人的行為、控股股東股權質押研究、股權質押實證研究中的產權性質分析、股權質押過程中不端行為的治理效應、股權質押在“新三板”中的應用、盈余管理方式在股權質押領域中的運用等。其中，諸如“新三板”等研究領域逐漸被邊緣化。

第三，股權質押與企業不端行為、股權質押與企業穩健行為、股權質押與行為金融是該領域的核心議題。前期的股權質押研究主要關注企業不端行為與穩健行為，之后從單一的公司財務視角拓展到行為金融學視角。這一領域的學者認為，股權質押不僅會受到資本市場行為（擇時動機）的影響，還會將這一影響反饋到資本市場中（投資者情緒）。該領域的研究極大地拓展了現有研究范疇，進一步深入研究行為金融與股權質押的交互影響，是未來理論研究的新思路。

（二）研究展望

隨著行為金融與公司財務的結合，資本市場信息披露制度逐漸完善。股權質押研究存在著機遇與挑戰，未來有以下幾個方向值得學者關注：

1. 挖掘跨學科交叉問題。現有股權質押與行為金融研究大多集中在投資者情緒與市場反應等方面，對于主體行為偏差卻很少有人關注。股權質押行為蘊含多種不確定性的深層次信息，一方面預示著控股股東為了規避控制權轉移風險進行融資，對未來投資項目持有的樂觀態度;另一方面則暗示企業可能會在股權質押期間采取不端行為粉飾內部經營狀況。加之信息在社交媒體的廣泛傳播，諸多噪音如何影響主體行為偏差將是一個有價值的議題。

2. 結合管理者心理特征，探討其對股權質押期間企業行為的影響。股權質押情景中的心理認知具有復雜性，而管理者的心理特征又包含自信、自戀等因素，結合管理者心理特征研究質押情景中企業決策行為的異質性才會使得理論與實踐更加融合。

3. 深化股權質押情景下的內部資金運作研究。事實上，股東的質押資金無論是進行常態化的投資，還是挪作他用，其帶來的市場反應都各不相同。而基于現有資本市場制度，企業缺乏對質押資金用途的披露，造成了研究的斷層。隨著未來信息披露制度的完善，可以從企業內部資金運作入手對現有研究進行拓展，探索不同層面的質押經濟后果。

4. 重視股權質押研究的作用機制。現有研究大多集中于股權質押行為對企業決策的直接影響，對其內在作用機制缺乏研究。而對內部作用機制的研究有助于更深刻地理解現有股權質押研究“黑箱”，推動股權質押研究進一步發展，因此后續研究中可以關注股權質押的作用機制。

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