證券市場監(jiān)管的“頂層設計”：加強以投資者保護為中心的信息披露

摘 要：相較于歐美成熟的資本市場，中國證券市場的一大特征是個人投資者的參與比例、交易頻率遠高于抗風險性更強的機構投資者。在這一背景下，為有效維護投資者的利益，特別是避免外部個人投資者的合法權益因證券發(fā)行人和金融中介機構的違法違規(guī)行為而受到侵害，亟需完善和落實以信息披露為中心的證券監(jiān)管制度，培育投資者自行根據(jù)公開信息科學判斷發(fā)行者的盈利水平和投資價值的能力，增強其風險判斷和管控意識，發(fā)揮證券市場的有效性。

關鍵詞：證券監(jiān)管;投資者保護;信息披露;注冊制;市場化

文章編號：1004-7026（2020）05-0152-02???????? 中國圖書分類號：F832.51??????? 文獻標志碼：A

1? 市場自由論與政府主導論

證券市場的監(jiān)管（regulation）是指國家行政機關為保證市場中參與主體行為的合法性而通過立法、執(zhí)法等一系列干預活動對市場活動主體及其行為進行約束、引導、規(guī)范的外部性行為[1]。我國證券市場在政府“頭痛治頭，腳痛醫(yī)腳”的“補正”式監(jiān)管下，政府這一“看得見的手”并未取得預期的監(jiān)管效果。有學者認為，我國證券市場監(jiān)管失效的癥結在于執(zhí)法體制機制不完善[2]。要想根治證券市場監(jiān)管失靈的“頑疾”，降低其負效應，認清資本市場的本質(zhì)，厘清監(jiān)管者的作用是關鍵[3]。

2? 頂層法案的市場化設計

2019年年末，歷經(jīng)了長達4年的4輪審議后，新修訂的《證券法》正式通過，并于2020年3月1日開始施行，資本市場的頂層法案最終落地。隨著市場發(fā)展，監(jiān)管機構逐漸明白原先的監(jiān)管機制已不再能滿足資本市場的發(fā)展需求[4]。新《證券法》以推行落實證券發(fā)行注冊制的決心彰顯了中國提升證券市場化程度的魄力，順應了中國證券市場實現(xiàn)注冊制改革的強烈呼聲。在新《證券法》的實施中，全面落實注冊制是重中之重，應有公開透明的信息披露制度，確保一級市場與二級市場信息暢通，使證券安全、合法、合規(guī)地流通與交易[5]。

相較于之前的核準制，注冊制的不同在于哪個主體有權對股票作出“投資價值判斷”。在注冊制下，立法機關往往不規(guī)定股票的發(fā)行條件，證券監(jiān)管機關主要憑借完善的信息披露機制，展現(xiàn)擬發(fā)行股票的真實品質(zhì)，由投資者自行決定投資并承擔相應的投資風險;在核準制下，立法機關大多設置了股票發(fā)行的具體條件，監(jiān)管機關既要求發(fā)行人披露信息，還依法審查發(fā)行人的股票發(fā)行申請，只有滿足立法機關設定的發(fā)行條件，監(jiān)管機關才會“放行”。因此，支持我國證券發(fā)行制度注冊制改革的學者多是“市場化”的擁躉。他們認為在核準制下，監(jiān)管機關除了要審核發(fā)行人是否符合股票發(fā)行條件、強制發(fā)行人履行信息披露義務以外，還承擔了鑒別股票品質(zhì)或投資價值的責任，甚至要斟酌股票發(fā)行造成的市場影響[6]，實質(zhì)是監(jiān)管機構代替投資者判斷投資價值。這種判斷擬上市企業(yè)價值的能力是政府向公眾間接保證所有上市公司都是值得投資的“精品”的行為，其本質(zhì)是一種隱性擔保和背書，降低了公眾對風險的關注，不利于培育投資者。這樣的發(fā)行核準制大大扭曲了市場力量，使多數(shù)股票上市后價格暴漲，提高了市場“打新股”的熱情，說明了政府介入定價的不合理性。此外，還導致證券發(fā)行審核與上市審核一體化，發(fā)行審核過于關注盈利能力和財務狀況，誘發(fā)財務造假[7]。

因此，核準制到注冊制的改革過程實際是行政力量與市場力量的博弈過程，是從行政主導回歸到市場本質(zhì)的過程，通過減少發(fā)行審核領域的行政干預，發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用，改變資本市場投融資需求受限的現(xiàn)狀。

注冊制改革的背后還牽涉到證券發(fā)行權的定性問題，即證券發(fā)行權究竟是特許權還是商事權？其權利來源是政府授予還是法律授予？若發(fā)行證券是政府授予的權利，則非經(jīng)政府授權不可取得，那么行政許可是行使權利前提，特許權屬性構成審批制或核準制的基礎;若是法律授予的商事權利，除非可能損害公眾利益，否則政府不得加以限制，因發(fā)行證券涉及公眾利益，因此證券發(fā)行權只是一種特殊的商事權利，政府僅需從保護投資者的角度對披露的信息進行把關，即商事權構成以信息披露為核心的注冊制基礎。因此，新《證券法》的出臺和注冊制的引入意味著證券發(fā)行權更趨于一種特殊的商事權利[8]。

3? 信息披露與投資者保護相輔相成，互為表里

3.1? 域外經(jīng)驗

借鑒域外經(jīng)驗改革我國證券發(fā)行制度的人往往會以美國的“注冊制”為例，認為政府不應該也沒有能力判斷證券的價值，不宜設置發(fā)行條件，認為任何發(fā)行人只要在充分披露的前提下就可以發(fā)行證券，至于投資風險，應讓市場自行判斷[9]。其實這種說法有失偏頗，受聯(lián)邦體制的影響，美國的注冊制是美國證監(jiān)會的形式審核、各州實行的實質(zhì)審核與各交易所設置的上市條件相互分工、相互配合形成的一個有機整體[10]。因此，不是美國的證券發(fā)行制度只有一個不實質(zhì)審核的“注冊制”，其完整的制度設計包涵聯(lián)邦與州兩個層面，只是與州證券法以實質(zhì)監(jiān)管（merit regulation）保障證券投資價值的做法不同，聯(lián)邦證券法旨在通過要求證券發(fā)行人承擔如實披露重大信息的義務為投資者提供充分的投資信息和創(chuàng)造公平的市場條件[11]。

資本市場往往基于信息發(fā)現(xiàn)和形成價格，虛假或者誤導性信息會嚴重干擾投資者的投資判斷，正是基于信息的重要性，美國主板市場的IPO注冊制就具有以信息披露為核心、以各參與主體歸位盡責為基礎、以綜合性執(zhí)法為保障等基本特點[12]。美國的證券法體系更是以充分、真實的強制性信息披露作為證券監(jiān)管的核心。1933 年的《證券法》與1934年的《證券交易法》共同構成了美國證券市場監(jiān)管的基本法律體系，無論是規(guī)范發(fā)行的《證券法》還是約束交易的《證券交易法》，都突出強調(diào)了信息披露和反欺詐的內(nèi)容，對虛假和誤導性陳述、內(nèi)幕暗箱交易、人為操縱市場等機會主義行為所引發(fā)的民事賠償或刑事責任都進行了規(guī)定。

需要注意的是，美國的信息披露制度本身是建立在一個充分市場化的前提上，基于“有效市場” 和“理性人”的理論基礎，弱化了政府的主動監(jiān)管角色，強調(diào)只要證券發(fā)行者及時、充分、準確地披露與之相關的信息，投資者可以根據(jù)所披露的信息自行確定準確的投資決定。與之配套的是以SEC為主導的行政監(jiān)管，以券商和會計師事務所等行業(yè)組織為中堅力量的自律監(jiān)管以及全民皆可吹哨的社會監(jiān)管“三位一體”的監(jiān)管體系。

3.2? 中國路徑

證券市場的健康發(fā)展離不開合理有效的監(jiān)管機制。盡管多年來受政府主導經(jīng)濟和行政主義的影響，中國證券市場監(jiān)管機制因市場化存在不足而飽受爭議，但新《證券法》的出臺表明中國政府摒棄了基于全能行政監(jiān)管者和無限監(jiān)管資源假設的傳統(tǒng)監(jiān)管模式[13]，明白了傳統(tǒng)的行政獨攬式監(jiān)管難以適應目前資本市場的發(fā)展，為了平衡投資者與籌資者、投資者與監(jiān)管者的關系，解決無限保護需求與有限監(jiān)管資源的矛盾，中國證券市場亟待建立能夠有效保障少數(shù)股東對公司商業(yè)價值信息的知情權以及阻礙內(nèi)部人“自我交易”的有效制度。

因為上市公司所披露的信息是投資者投資決策的主要依據(jù)，披露信息的真實性與及時性對投資者如何在證券市場中進行有效判斷有較大影響，對上市公司披露信息數(shù)量、質(zhì)量、時效的監(jiān)管是保障投資者利益的一大要點。

鑒于此，新《證券法》單獨設立了信息披露、投資者保護兩個專章，以規(guī)范發(fā)行、交易、退市等環(huán)節(jié)，明確了發(fā)行人、公司的控股股東或實際控制人、董事、監(jiān)事或高級管理人員、保薦人、承銷人等信息披露義務人的責任，同時引入了代表人訴訟的機制，以充分發(fā)揮投資者保護機構的作用，提高發(fā)行人等內(nèi)部人員的違法違規(guī)成本，防止發(fā)行人等利用自身優(yōu)勢信息地位侵害投資者的利益，減少和消除證券發(fā)行欺詐風險[14]。

4? 結束語

投資者保護——在探討證券監(jiān)管領域應適用什么規(guī)則這個主題時，應謹記監(jiān)管的主要目標在于保護公開市場的投資者。投資者保護是證券法立法的中心思想，亦是證券監(jiān)管的核心命題，而信息披露是重中之重。

參考文獻：

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[11]李曙光.新股發(fā)行注冊制改革的若干重大問題探討[J].政法論壇，2015（3）：4-5.

[12]洪艷蓉.美國證券交易委員會行政執(zhí)法機制研究：“獨立”“高效”與“負責”[J].比較法研究，2009（1）：21.

[13]衛(wèi)恪銳.美國IPO注冊制及其對中國的啟示[J].金融與經(jīng)濟，2017（10）：84.

[14]傅智輝.中國市政債券市場監(jiān)管制度研究[D].北京：財政部財政科學研究所，2014.

（編輯：郭? 穎）

作者簡介：陸銀麗（1994—），女，漢族，浙江寧波人，碩士研究生，在讀碩士研究生，研究方向：金融法。