股權質押對上市公司財務風險影響的路徑研究

賀思儀

關鍵詞：股權質押 ?財務風險 ?控股股東

一、引言

伴隨股權質押的快速發展，有很多由于相關機制不夠健全、法律法規不夠完善導致的風險漸漸引起廣泛關注。股權質押行為會改變公司的經營活動與經營環境，積累之下，這些改變也將影響其財務風險水平，影響我國資本市場良性發展。

二、股權質押影響公司財務風險的路徑分析

（一）股權質押通過兩權分離影響公司財務風險

控股股東最明顯的標志是對企業的所有權和控制權。在傳統代理理論中，控股股東通過兩權分離會促使掏空效應發生的可能性增大。控股股東的控制權也并沒有發生轉移，控股股東依舊可以利用自己對上市公司的影響力來謀取私利。但也有研究認為，兩權分離在一定程度上可以對風險的分散起到作用。控股股東對企業利益進行侵占，需要首先考慮的條件是掏空成本。控股股東所有權轉移給了質權方，控股股東的控制權自然大于所有權，這時控股股東卻可以享受所有的控制權收益。通過這種方式可以得到超量的控制權收益，進而引發控股股東做出侵占企業利益的行為。這種侵占利益的動機會隨著兩權分離程度的的增大而加強。企業的財務風險與兩權分離度呈負相關關系，表明當兩權分離度加大時，控股股東就可以通過較低的成本來控制較多的資源，從而侵占企業利益的動機也會隨之增強。在股權質押時，從本質上來看，質權方已經獲得股權的所有權，現金流權益也同時隨之轉移。此時，控股股東所享有完整的控制權并未發生任何轉移，持股比例也沒有發生變化，所有權與控制權的不對等導致兩權分離程度的增強。而掏空成本要依據股權質押融得的金額和股價之間的差額來決定。當融得的資金大于股價時，掏空成本極低。綜上所述，股權質押會導致兩權分離程度增大，極低的掏空成本會誘導控股股東產生掏空動機，侵占企業利益。

質權方在股價下降時會要求追加股權或投資，用以彌補股權質押后下跌的股權價值。控股股東在這種情況下會有拉高股價的需求，甚至于運用一些不適宜的手段。當股權質押比例越高時，控股股東控制權的杠桿效應也隨之增強，兩權分離所導致的代理問題會更明顯，影響企業財務風險的程度也會越大。

（二）股權質押通過市值管理影響公司財務風險

股權質押是以股價作為基準來衡量股權的價值，且股權質押的本質就是融得資金。所以在真正股權質押前，企業為了融得更多資金會運用各種方法來提高股價，例如市值管理、盈余管理等。而股權質押后，控股股東的風險承受能力明顯減弱，對股價穩定性的需求顯著增強。為了維持股價的平穩，防止股價下跌，也會增加對企業的市值管理。股權質押會導致企業財務報表成為向外界傳遞信號的窗口。在這種情況下，財務報表的真實性、可靠性都會顯著下滑。與此同時，企業盈余質量隨著控股股東股權質押行為的出現而下降，財務風險則隨著控股股東股權質押行為的出現而上升。

從控股股東的角度出發，以下兩種情況會對財務風險有不同的影響。第一種情況是控股股東質押股權是出于對企業長遠發展的考慮，為了企業的穩定經營與持續運轉，股權質押獲得的資金也是用于企業接下來的發展所需，且控股股東對企業發展持積極態度，此時股權質押聯合市值管理發揮的是積極作用，對企業財務風險的影響有待商榷。第二種情況是控股股東股權質押是為了獲得私人利益，質押所獲得的資金也不用于企業的未來發展項目。控股股東通過市值管理來提升股價，股權質押融得的資金用以彌補控股股東自身前期對企業的投入，侵占企業利益，大大增加企業的財務風險。

（三）股權質押通過研發投資影響公司財務風險

眾所周知上市公司利潤的重要來源是基于其有效的投資，這也是企業財務風險降低的保障。控股股東股權質押后，財務約束會使得控股股東更偏向短期、低風險、低成本的經營活動，而研發創新活動的特征恰恰是長期、高風險、高成本。研發活動一旦失敗，則會向市場傳遞出利空的信號。在這種情況下，控股股東很難維持穩定的股價，因此高風險研發是股東所極力避免的。此外，研發投資投入與產出所需的時間具有較大的不確定性，長遠來看有利于企業未來的發展，提升企業在本行業的核心競爭力。但當控股股東股權質押后，控股股東雖然解決了融資困難的問題，但還面臨著控制權轉移的風險。此時控股股東會更偏好短期盈利的項目，以此來向市場傳遞出利好的信息，同時也影響到了企業的研發投資和未來的發展戰略。股權質押通過影響研發投資改變了企業的經營策略與戰略管理，從而導致了企業財務風險的變化。

面臨財務約束的控股股東會更傾向于短期可以盈利，同時提高公司業績的項目，減少對企業的研發投資。控股股東的風險敏感度增加，風險承受能力下降，這會導致企業管理層在經營管理戰略的選擇上更趨向于保守。對于這類控股股東而言，拒絕高風險的項目是為了避免控制權轉移的風險。但另一種情況是，股權質押后的控股股東已經套現出前期對企業的投資，這時風險與收益并不對等。控股股東可以選擇面對研發投資失敗引起的企業價值貶損，可以將下跌的股權價值轉嫁給質權方，從而增加企業的財務風險。

股權質押對上市公司財務風險的影響，需要綜合公司性質、行業環境、發展前景以及控股股東持有股權的目的等因素來考慮。控股股東股權質押后，其對研發投資風險偏好的改變都將影響到企業的經營管理，進而影響到企業的財務風險。

三、結束語

通過研究控股股東股權質押行為通過以上三種路徑對上市公司財務風險的影響，控股股東會更加謹慎的選擇是否通過股權質押來進行融資。投資者與其他市場參與者在投資上市公司時，也可以將控股股東股權質押的行為納入考慮范疇來進行綜合考量。

參考文獻

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