城投公司并購控股民營上市公司研究

【摘要】2018年以來各級國有資本大量對民營上市公司進行并購控股，而其中城投公司占比較大，本文認為其主要原因在于城投公司普遍面臨嚴峻的市場化轉型壓力，希望通過并購上市公司來支撐自身的轉型發展。城投公司并購上市公司在提升融資能力、獲得產業投資經營能力、推動改革提升經營能力的同時也面臨并購的經營、財務、整合等潛在風險，本文基于上述分析重點提出了城投公司并購控股民營上市公司的政策建議。

【關鍵詞】城投公司，上市公司，并購，收益風險，政策建議

一、城投公司并購上市公司現狀分析

自2018年以來，由于資本市場的變化以及國企改革的推進實施，各級國有資本大量開展上市公司收購工作。2019年全年共有44家A股上市公司實際控制人由民資背景變更為國資背景，其中城投公司作為并購方案例明顯增多，共計有14家，占國資收購總數的三分之一（詳見表1，數據來源：Wind資訊）。

通過表1可以看出，城投類企業并購上市具備以下特點：（1）并購方以中西部地區城投為主，共9家，（2）被并購上市公司普遍經營情況較差，其中虧損9家，還有一家*ST公司，（3）被并購上市公司主營業務情況較為多樣化，且基本與城投原有業務無關聯。

二、城投公司并購上市公司的背景及目的

傳統城投公司由于長期履行單一的地方政府城市建設融資職能，普遍面臨盈利能力差，高度依賴融資，公司治理不規范，地方政府隱性債務規模巨大等問題，構成了轉型的現實壓力。而隨著國家政策的變化，逐步剝離了城投公司作為地方政府融資平臺的功能，倒逼了這一進程。而在實際轉型過程中，城投公司也普遍面臨嚴重的轉型困境。主要包括：

（一）絕大部分城投公司由于在實際運行中基本作為企業身份的地方政府派出機構存在，政企不分、產權不明、資產所有權與收益權不匹配、現代化治理機制缺失、不具備市場主體地位。

（二）城投公司資產負債率普遍高于正常經營類企業，大部分均達到70%以上，個別企業甚至達到90%以上。而前一階段地方政府投資的快速增長及經濟新常態下的“去杠桿”和“嚴監管”，使很多城投平臺實際承擔了很多歷史性的債務壓力。目前各級城投公司均面臨較大的借新還舊、短貸長投等融資問題，償債壓力、資金風險等不斷加大。

（三）城投公司的經營業務主要是以純公益性的基礎設施建設、土地整理、一級開發或準公益性的供水、供電、供熱、供燃氣、公共交通等業務為主，業務本身盈利能力較差，資產報酬率普遍低，大多數位于1%左右，造血能力差，盈利水平一般。

因此，可以看出對于城投公司轉型的關鍵在于盡快形成新的市場化經營能力。這種能力既可以通過自身產業培育來實現，也可以通過并購來實現。由于上市公司在我國經濟運行中的特殊地位和優勢，因此部分城投公司希望通過并購上市公司，來支撐自身的轉型發展。

三、并購上市公司收益及風險分析

（一）城投公司并購上市公司主要預期得到的收益

1.提升融資能力

近年來在地方政府融資政策監管下，城投企業債務融資成本增長，再融資壓力加劇，城投企業轉型發展高度依賴融資能力的提升。上市公司一方面其本身股權作為優質資產，可進行質押融資，另一方面通過資本市場靈活的增發、配股等再融資行為，可以為大股東提供良好的直接融資。同時，上市公司本身在資金市場普遍被視為良好的信用載體，能夠進一步提升城投公司融資能力。

2.獲得特定產業的投資、經營能力

城投公司由于前期主要承擔城府融資平臺職能，開展單一的建設類業務，不具備進行產業投資經營的能力，進而也難以通過自身孵化提升造血能力。上市公司基本上都是所在行業的全國龍頭企業，具備豐富的產業經營資質、經驗和人才隊伍。通過并購上市公司，可以讓城投公司快速的獲取特定產業的經營發展能力和隊伍，如果該產業本身和城投公司所在區域有比較好的協同效應，對于上市公司的發展也能起到良好促進作用。

3.推動國企改革，提升經營管理水平

城投公司在過去的經營中基本作為政府的“另一只手”，普遍缺乏規范的企業治理和制度體系。而上市公司由于相關法律法規要求，基本都建立了完善的現代企業管理制度，通過并購上市公司，可以讓城投公司快速的學習、模仿、熟悉現代企業經營管理體系。同時借助上市公司平臺，可以更加便利的推動股份制、混合所有制、員工持股、資產證券化等國企改革工作。

（二）并購上市公司本身也會對城投公司帶來潛在風險

1.被并購上市公司本身的經營風險

上市公司作為我國經濟體系中的優質資源代表，其實際控制人一般都不會

輕易出讓控制權。被并購上市公司普遍存在經營出現嚴重困難、債務壓力巨大、法律糾紛復雜的情況，相當一部分還是ST及*ST。這種情況下，本身缺乏市場經營管理能力的城投公司去實施并購行為，首先面臨的難題就是如何使上市公司恢復正常經營，化解本身存在的經營風險。這種經營風險如果處置不好，會直接影響母公司。

2.并購財務風險

由于并購上市公司需要資金體量大，決策時間短，因此也會帶來較大的財務風險。具體來說主要包括：

（1）價值評估風險：主要指對目標企業估值不準確帶來的風險，在并購上市公司過程中，主要體現為容易產生較高的并購溢價，造成實質上的資金資源浪費，提升并購成本和風險隱患。

（2）融資風險：由于并購上市公司所需資金體量巨大，一般都在15億以上且為長期投資，因此對城投公司的融資會帶來較大的壓力和風險，如果在資金來源的渠道、期限、結構上搭配不大，會造成“短貸長投”和短期內較大的利息壓力。

（3）支付風險：并購上市公司的支付會涉及巨額資產的轉移支付，其中支出方式、計劃、附加條件的安排都會產生不小的影響，如果出現差錯，可能會造成巨大的支付風險。

（三）并購后整合風險

并購工作進入到后期階段，就需要對被并購標的上市公司進行資產、財務、人員等的整合利用，如果不能夠在短時間內快速有效的完成整合工作，那么就極有可能造成核心技術、核心人才、核心信息的外泄和流失。整合工作不能高效的完成將會對被并購上市公司資產的綜合利用造成直接的影響，進而對后期企業并購績效造成一定程度的影響。

四、開展并購工作的政策建議

（一）確定明確的并購戰略及規劃

雖然并購上市公司已經作為城投公司實現轉型發展的一種可行路徑被廣泛實踐，但其中的總體風險也十分突出，并且存在“為了收上市公司而收”的決策盲從現象。城投公司并購上市公司最終目的是為了實現企業的發展戰略，因此企業在并購之前，必須明確自身的發展戰略和產業規劃，科學的選擇并購策略、標的和時間。對于城投公司來說，重點是要考慮上市公司所屬行業與所在區域的經濟社會發展是否能夠產生協同促進效應。

（二）認真做好盡職調查工作

要全方位的了解和掌握擬并購上市公司的全部信息，包括所在行業、經營模式、管理水平、財務情況、存在風險、人才隊伍等，通過聘請專業機構和自身研究相結合，對盡調信息進行全面梳理和系統分析，在此基礎上對并購標的進行科學估值。

（三）全面細致做好并購交易安排

要制定合理可行的并購方案，重點評估可能存在的風險隱患和應對措施，對溢價幅度、交易結構、并購路徑、整合安排等關鍵環節做好安排。要結合城投公司自身經營及融資情況，建立可行的并購融資方案，并合理選擇支付方式，降低并購財務風險。

（四）做好后續整合管理工作

并購完成后，要做好與上市公司在戰略、業務、團隊、財務、文化等領域的整合工作。對于城投公司未來的轉型來說，重點是要做好對上市公司資產的整合和管理能力，要對上市公司的股權、土地、技術、人才、品牌、人才等核心經營資產進行全面整合提升。

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作者簡介：

賀穎（1988-），男，陜西西安人，碩士，陜西西咸新區發展集團有限公司，研究方向：戰略、投資、企業管理。