商譽與超額收益的關(guān)系

田青

【摘要】市場經(jīng)濟背景下，企業(yè)競爭愈發(fā)激烈。越來越多的上市公司選擇并購的方式，增強自身在市場上的競爭實力。但目前市場上的并購大多產(chǎn)生較大并購溢價，即并購商譽。巨額的商譽是否能由并購后的超額收益予以彌補？這個問題至今沒有一致答案。本文用商譽衡量上市公司的并購行為，以2016年至2017年滬深兩市所有A股上市公司為樣本，研究并購是否可以提高企業(yè)價值，商譽能否帶來超額收益。實證結(jié)果表明，并購商譽對會計績效和市場績效的促進作用在并購當年較為明顯，但并購過后逐漸減弱。因此，建議監(jiān)管者應(yīng)規(guī)范和限制一些溢價高的并購活動，更好地發(fā)揮并購市場在優(yōu)化資源配置和提升公司價值方面的作用。

【關(guān)鍵詞】商譽 ?并購 ?資產(chǎn)收益率 ?托賓Q

一、引言

近兩年來，商譽問題一直是實務(wù)界和學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點。近4萬億的商譽，一旦出現(xiàn)減值，資本市場將發(fā)生劇烈震動。并購是合并與收購的統(tǒng)稱。分為橫向、縱向以及多元化并購。橫向并購可以減少競爭對手，擴大市場份額;縱向并購有助于增強產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán);多元化并購能夠顧為企業(yè)突破發(fā)展瓶頸，尋找新的增長點，也是降低交易風(fēng)險的有力途徑。并購已經(jīng)成為企業(yè)發(fā)展自我最便捷有力的途徑。近年來，中國上市公司并購發(fā)展迅速，商譽也出現(xiàn)井噴式增長。因此，研究商譽與超額收益的關(guān)系非常重要。

現(xiàn)有研究大多基于動機主要是擴大企業(yè)規(guī)模，吸收優(yōu)良資產(chǎn)的簡答并購。現(xiàn)階段的并購動機較為復(fù)雜，并購商譽與自創(chuàng)商譽出現(xiàn)顯著不同。商譽是否還能帶來超額收益令人懷疑。本文從近期并購數(shù)據(jù)出發(fā)，研究商譽與的關(guān)系超額收益的關(guān)系。

二、文獻綜述與假設(shè)

合并熱潮之后，關(guān)于并購與企業(yè)價值關(guān)系的研究增長較快。但關(guān)于商譽是否能帶來超額收益，學(xué)者們并沒有得出一致的結(jié)論。

許多研究發(fā)現(xiàn)商譽可以增加合并企業(yè)的企業(yè)價值，對企業(yè)獲利能力及市場價值具有積極作用。另外，管理層可能利用商譽的計量方式采取更多的投機行為，延遲確認商譽減損以提高當前盈余（Beatty and Weber，2006; Ramanna and Watts，2012）。并購商譽反映了購并方管理層對協(xié)同效應(yīng)的合理期望。商譽越高，協(xié)同效應(yīng)就越好，商譽對企業(yè)價值的促進作用越大（Laamanent，2007）。

若管理層因代理問題支付了過多溢價，溢價超出合理水平可能意味著管理層高估了并購的協(xié)同效應(yīng)，從而降低企業(yè)價值（Lin、Zhou，2009; Fu、Lin，2013）。Henning（2000）發(fā)現(xiàn)企業(yè)價值與持續(xù)經(jīng)營、協(xié)同作用因素顯著正相關(guān)，而與商譽或高估因素負相關(guān)。總之，這些研究闡述了商譽并不能增加企業(yè)價值，帶來超額收益。

無論是商譽帶來的超額收益還是并購產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)，都可改善企業(yè)的會計績效和市場績效。因此，在對以上研究進行總結(jié)和分析的基礎(chǔ)上，本文研究了近年來并購活動產(chǎn)生的商譽與企業(yè)績效之間的關(guān)系，并提出了假設(shè)1-2：

假設(shè)1：并購產(chǎn)生的商譽可以改善企業(yè)的會計業(yè)績

假設(shè)2：企業(yè)的市場表現(xiàn)會隨著商譽的增加而增加

三、實證過程

參考前人研究，本文以超過行業(yè)平均水平的會計績效和市場績效作為超額收益，其中會計績效用年底總資產(chǎn)收益率表示，市場績效用托賓Q值表示。以總資產(chǎn)調(diào)整后的商譽價值作為上市公司并購的計量指標。商譽為并購溢價，考慮到企業(yè)可能會進行連續(xù)多次并購，故本文中商譽取當年凈增加表示當年并購活動。建立下列模型

控制變量包括企業(yè)的規(guī)模（SIZE），資產(chǎn)負債率（LEV），主營業(yè)務(wù)增長率（GROWTH），由于公司治理機制也會影響公司的績效，因此本文還控制了獨立董事人數(shù)（INDNUM）和獨立董事比例（INDRATIO）。

本文以滬深兩市A股上市公司為研究對象，選擇2016年至2017年行業(yè)內(nèi)所有上市公司的數(shù)據(jù)，然后按以下方式處理初始數(shù)據(jù)：刪除金融上市公司的樣本;消除數(shù)據(jù)丟失的樣本，最終獲得了1159家公司的年度觀察值。為了控制極值的影響，對模型中的所有連續(xù)變量進行縮尾處理，使用Stata15進行數(shù)據(jù)處理和回歸分析。

四、實證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計結(jié)果

表1為描述性統(tǒng)計結(jié)果，公司會計績效（ROA）的平均值為0.034，標準差為0.071，最大值為0.384，企業(yè)會計績效的數(shù)據(jù)較為集中。TobinQ的平均值為2.615，標準偏差為3.75，可見企業(yè)間差距較為明顯。商譽的平均值和中位數(shù)分別為0.164和0.000，商譽的分布偏斜。被解釋變量與解釋變量分布之間的差異為本文確定商譽對企業(yè)價值的影響提供了基礎(chǔ)。控制變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果顯示在表1中。

（二）回歸結(jié)果

表2展示了回歸的所有結(jié)果。（1）中當年超過行業(yè)平均水平的ROA作為被解釋變量。進行商譽的單因素回歸。商譽的回歸系數(shù)為0.003且不顯著。從R^2來看，單變量回歸是不符合實際情況的。所以后面TobinQ的回歸中沒有列示商譽單變量回歸的結(jié)果。在（2）中加入控制變量，商譽的系數(shù)為正且在5%的水平上顯著。這表明，商譽可以改善企業(yè)的會計績效，帶來超額會計績效，從而證明了我們的假設(shè)1。然后，（3）中測試了商譽對并購后一年資產(chǎn)收益率的影響。結(jié)果顯示，商譽與并購后一年的資產(chǎn)負債率正相關(guān)關(guān)系，但是不顯著。印證了商譽的時效性相對較短的觀點，商譽在并購之后的年度可能無法給企業(yè)帶來超額收益。這與Bugeja和gallery 2006年的研究結(jié)果一致（Bugeja，2006）。

表2中，結(jié)果（4）、（5）是以TobinQ為被解釋變量的回歸結(jié)果。結(jié)果（4）顯示，商譽的回歸系數(shù)為0.854，且在1%的水平上顯著，表明商譽對當年的企業(yè)市場績效影響較為顯著，能夠帶來超額收益。結(jié)果（5）中顯示的是商譽對并購后一年的影響，但結(jié)果不顯著，與會計績效結(jié)果類似。本文結(jié)果也支持了Chauvin等人的觀點，企業(yè)商譽對其市場價值產(chǎn)生了積極影響。

五、結(jié)論

從結(jié)果來看，在商譽同時促進會計績效和市場績效的情況下，商譽對市場績效的促進作用比會計績效的影響更為明顯，表明投資者高估了并購對市場績效的改善。商譽與超額收益的“倒U型”關(guān)系，表明一定程度的溢價可以提高企業(yè)價值、帶來超額收益，但是如果后期沒有進行合適的整合必定會降低企業(yè)的價值。

參考文獻：

[1]NirYehudaa， Linda Vincentb， &Thomas Lysb.（2017） The nature and implications of acquisition goodwill. Asia-Pacific Journal of Accounting & Economics， 10， 1080- 1608.

[2]郭雪萌，余瑞娟.商譽能否反映企業(yè)超額收益能力[J].北京交通大學(xué)學(xué)報（社會科學(xué)版），2016，15（01）， 87- 97.

[3]劉樹艷，馬貴鳳.商譽對橡膠與塑料制品業(yè)上市公司收益的影響研究[J].青島科技大學(xué)學(xué)報（社會科學(xué)版），2018，34（03）， 24-29.

[4]李世清.商譽估值研究述評[J].現(xiàn)代商貿(mào)工業(yè)，2018，39（17）， 113-114.

[5]吳思遠，李玉菊，孔雪婷，李廣威.商譽計量方法研究述評[J].中國商論，2017（08）， 147-148.