我國(guó)養(yǎng)老地產(chǎn)對(duì)接REITs融資模式探究

董佳慧 林秋燕

[摘 要]我國(guó)人口老齡化趨勢(shì)不斷加劇，社會(huì)對(duì)于“銀齡群體”的養(yǎng)老問(wèn)題關(guān)注度持續(xù)升溫。我國(guó)目前的養(yǎng)老機(jī)構(gòu)顯然遠(yuǎn)遠(yuǎn)無(wú)法滿(mǎn)足需求，養(yǎng)老地產(chǎn)應(yīng)時(shí)而生。將REITs（房地產(chǎn)投資信托基金）引入養(yǎng)老地產(chǎn)，是養(yǎng)老地產(chǎn)融資的新思路。本文首先對(duì)養(yǎng)老地產(chǎn)和REITs的相關(guān)內(nèi)容進(jìn)行概述;進(jìn)而分析了我國(guó)養(yǎng)老地產(chǎn)融資模式所面臨的困境，然后綜合剖析了REITs融資模式的必要性和可行性;最后有針對(duì)性的提出了若干建議。

[關(guān)鍵詞]養(yǎng)老地產(chǎn)? REITs? 融資模式? 以房養(yǎng)老

[中圖分類(lèi)號(hào)] F832? [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A? ? [文章編號(hào)] 2095-3283（2020）06-0075-03

Research on the REITs Financing Mode of China's Pension Real Estate

Dong Jiahui? ? Lin Qiuyan

（Xiamen University Tan Kah Kee College，F(xiàn)ujian Zhangzhou 363105）

Abstract： the trend of aging population in China is increasing， at the same time the social concern about the pension of "silver age group" is increasing. The current pension institutions in our country are obviously far from meeting the demand，? the pension real estate should be born from time to time. The introduction of REITs （real estate investment trust fund） into pension real estate is a new way of financing for pension real estate. This paper first summarized the related contents of the pension real estate and REITs， then analyzed the difficulties faced by the financing mode of the pension real estate in China， then comprehensively analyzed the necessity and feasibility of the financing mode of REITs， and finally put forward some suggestions.

Key Words： Pension Real Estate ;? REITs ; Financing Mode ;? House for Pension Scheme

近十年的相關(guān)數(shù)據(jù)顯示：我國(guó)老齡人口占比在逐年上升。中國(guó)的老齡人口的平均增長(zhǎng)率將以世界老齡人口平均增長(zhǎng)率的兩倍以上增長(zhǎng)，屬于人口老齡化最快的國(guó)家之一。 我國(guó)人口增長(zhǎng)呈現(xiàn)老齡化的趨勢(shì)，促進(jìn)了養(yǎng)老地產(chǎn)快速的發(fā)展進(jìn)而形成了巨大的資金需求。我國(guó)目前尚無(wú)REITs融資方式被養(yǎng)老地產(chǎn)企業(yè)成功應(yīng)用的案例，因此，探究一個(gè)適合養(yǎng)老地產(chǎn)行業(yè)的融資模式具有重要意義。

一、養(yǎng)老地產(chǎn)概述

養(yǎng)老地產(chǎn)，是一種“養(yǎng)老+地產(chǎn)”的復(fù)合型房地產(chǎn)，是典型的服務(wù)和產(chǎn)品相結(jié)合的模式。這種模式將房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)與老年消費(fèi)生活方式的創(chuàng)造緊密結(jié)合起來(lái)，是房地產(chǎn)業(yè)與養(yǎng)老相關(guān)產(chǎn)業(yè)有機(jī)結(jié)合的產(chǎn)物。養(yǎng)老地產(chǎn)和一般商用住宅地產(chǎn)的區(qū)別在于：前者的建設(shè)設(shè)計(jì)和投資更為綜合和復(fù)雜，相應(yīng)的配套設(shè)施建設(shè)要求更高，因此養(yǎng)老地產(chǎn)比普通房地產(chǎn)造價(jià)更高。此外，養(yǎng)老地產(chǎn)在實(shí)際開(kāi)發(fā)建設(shè)運(yùn)營(yíng)過(guò)程中，開(kāi)發(fā)只是基礎(chǔ)，對(duì)設(shè)施設(shè)備定期維護(hù)，且提供相關(guān)的后期照護(hù)服務(wù)才是重點(diǎn)。

從美國(guó)成熟的養(yǎng)老地產(chǎn)開(kāi)發(fā)模式來(lái)看：為了實(shí)現(xiàn)收益最大化，養(yǎng)老地產(chǎn)基本采用控股管理的方式。在開(kāi)發(fā)和建設(shè)階段投入的大量資本，通過(guò)房屋買(mǎi)賣(mài)得以回籠。房屋建成后，將開(kāi)展與養(yǎng)老相關(guān)的服務(wù)業(yè)的銷(xiāo)售和運(yùn)營(yíng)，項(xiàng)目將進(jìn)入控股運(yùn)營(yíng)階段，這在一定程度上延長(zhǎng)了地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的回籠資金的時(shí)間，對(duì)于融資渠道主要源于銀行貸款的開(kāi)發(fā)商而言，無(wú)疑增加了開(kāi)發(fā)成本，對(duì)開(kāi)發(fā)商的資金實(shí)力提出了更高的要求。

我國(guó)養(yǎng)老地產(chǎn)自2013年政策元年以來(lái)逐漸成為養(yǎng)老服務(wù)改革的重點(diǎn)，國(guó)家相繼在土地供應(yīng)、政策監(jiān)管及優(yōu)惠鼓勵(lì)等方面出臺(tái)了諸多的扶持政策。我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)趨于飽和，房地產(chǎn)商們紛紛尋求轉(zhuǎn)型，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)近年來(lái)紛紛進(jìn)軍養(yǎng)老地產(chǎn)領(lǐng)域。我國(guó)養(yǎng)老地產(chǎn)現(xiàn)在大致分布在四個(gè)區(qū)域：京津冀經(jīng)濟(jì)區(qū)、長(zhǎng)三角經(jīng)濟(jì)區(qū)、珠三角經(jīng)濟(jì)區(qū)、川渝經(jīng)濟(jì)區(qū)，此外，一些風(fēng)景秀麗的宜居城市也有少量分布。顯然我國(guó)目前養(yǎng)老地產(chǎn)的服務(wù)人群定位在經(jīng)濟(jì)實(shí)力處于中高端的老年人群體。

從我國(guó)目前有代表性的養(yǎng)老地產(chǎn)項(xiàng)目可以看出開(kāi)發(fā)商的開(kāi)發(fā)方向主要有二：一種是在普通住宅項(xiàng)目中建造適合老年人的房屋，并且提供基本的社區(qū)養(yǎng)老服務(wù)，如北京萬(wàn)科幸福匯、綠地21城孝賢坊、杭州萬(wàn)科隨園嘉樹(shù)等;另一種是建設(shè)具有規(guī)模化，配套設(shè)施完善且多元化的養(yǎng)老社區(qū)，如北京太陽(yáng)城、上海星堡中環(huán)等。

二、REITs概述

REITs全稱(chēng)為“Real Estate Investment Trusts”，即房地產(chǎn)投資信托基金：通過(guò)發(fā)行收益憑證或發(fā)行股票的方式，募集眾多投資者資金，由專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)以房地產(chǎn)行業(yè)為重點(diǎn)進(jìn)行投資和運(yùn)營(yíng)管理，投資綜合收益按比例分配股利。 REITs是一種通過(guò)發(fā)行受益憑證快速籌集閑置資金的金融行為，極有可能成為解決養(yǎng)老房地產(chǎn)資金瓶頸的有效手段。由于業(yè)內(nèi)人士廣泛認(rèn)同REITs，不少金融機(jī)構(gòu)和養(yǎng)老地產(chǎn)開(kāi)始積極尋求其合理的發(fā)展模式。

與美國(guó)、日本及新加坡等國(guó)外市場(chǎng)上發(fā)行成熟的REITs不同的是：我國(guó)目前只存在“類(lèi)REITs產(chǎn)品”。“類(lèi)REITs”指的是金融機(jī)構(gòu)和養(yǎng)老地產(chǎn)在中國(guó)現(xiàn)行監(jiān)管和稅收制度下對(duì)REITs的一種嘗試，即以不動(dòng)產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)、主要以私募形式發(fā)行的專(zhuān)項(xiàng)基金。目前，我國(guó)“類(lèi)REITs”主要分為兩種：抵押型“類(lèi)REITs”和股權(quán)型“類(lèi)REITs”。

“類(lèi)REITs”和成熟的REITs在諸多方面存在差別，詳見(jiàn)下表。

三、我國(guó)養(yǎng)老地產(chǎn)融資模式局限性分析

現(xiàn)階段銀行貸款仍然是房地產(chǎn)企業(yè)的主要融資方式，養(yǎng)老地產(chǎn)亦不例外。由于中國(guó)股票市場(chǎng)融資成本高，企業(yè)設(shè)定的門(mén)檻較高，養(yǎng)老地產(chǎn)很難上市融資。我國(guó)養(yǎng)老地產(chǎn)融資模式局限性主要表現(xiàn)在以下三個(gè)方面。

（一）銀行貸款依賴(lài)度高，貸款難度逐年增大

養(yǎng)老地產(chǎn)雖然是一種新興的主題性地產(chǎn)，其資金來(lái)源同樣依賴(lài)于銀行貸款。由于養(yǎng)老地產(chǎn)相較于一般地產(chǎn)投資周期更加漫長(zhǎng)、資金投入更加巨大，養(yǎng)老地產(chǎn)更加難以獲得銀行貸款的支持。在信貸全面收緊的背景下，養(yǎng)老地產(chǎn)更加難以取得銀行貸款達(dá)到融資目的。

（二）民間資本成本高規(guī)模小

社會(huì)上大量的閑置資金雖然為養(yǎng)老地產(chǎn)提供了新的融資渠道，但民間資本融資規(guī)模小、期限短、成本高等特點(diǎn)和養(yǎng)老房地產(chǎn)融資規(guī)模大、期限長(zhǎng)等特點(diǎn)格格不入使得資金供求無(wú)法有效匹配。

（三）資本結(jié)構(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高

房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商一般通過(guò)預(yù)售的方式回籠資金，或者通過(guò)銀行貸款和自有資本解決開(kāi)發(fā)時(shí)的資金問(wèn)題。養(yǎng)老地產(chǎn)的實(shí)際開(kāi)發(fā)多是控股經(jīng)營(yíng)模式，融資渠道受到諸多限定，財(cái)務(wù)杠桿過(guò)大極易因資金鏈斷裂引發(fā)財(cái)務(wù)危機(jī)。

四、我國(guó)養(yǎng)老地產(chǎn)對(duì)接REITs融資模式的必要性和可行性分析

因?yàn)槲覈?guó)養(yǎng)老地產(chǎn)在融資模式上面臨諸多困難，所以探討我國(guó)養(yǎng)老地產(chǎn)對(duì)接REITs融資模式的可行性和必要性是具有研究?jī)r(jià)值的。

（一）我國(guó)養(yǎng)老地產(chǎn)發(fā)展REITs模式的必要性分析

1.我國(guó)人口老齡化，家庭結(jié)構(gòu)呈小型化趨勢(shì)

20世紀(jì)80年代以來(lái)，我國(guó)老年人口占比逐年攀升。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局相關(guān)數(shù)據(jù)顯示：2018年中國(guó)65歲及以上人口高達(dá)1.66億人，老年人口占比上升導(dǎo)致老年撫養(yǎng)比的逐年攀升，從2010年的11.90%上升到2018年的16.80%。人口老齡化加劇的同時(shí)，中國(guó)的財(cái)富人群也將處于老齡化邊緣。十年之后，所有“60后”人群，都將處在59-69歲之間。而緊隨其后的“70后”和“80后”這些龐大的客戶(hù)群體的普遍老齡化將給養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)帶來(lái)前所未有的發(fā)展契機(jī)。

另外，城市家庭結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出所謂的“四二一（二）”結(jié)構(gòu)：即四個(gè)老人、一對(duì)夫妻、一個(gè)（兩個(gè)）孩子。隨著醫(yī)療服務(wù)的不斷優(yōu)化，人均壽命延長(zhǎng)，家庭供養(yǎng)資源減少，子女養(yǎng)老的人均負(fù)擔(dān)逐步增長(zhǎng)。這種“四二一（二）”結(jié)構(gòu)家庭的老人如果仍依賴(lài)居家養(yǎng)老，無(wú)疑將加重家庭負(fù)擔(dān)，引發(fā)家庭矛盾?！耙苑筐B(yǎng)老”將成為未來(lái)養(yǎng)老的主流模式。

2.養(yǎng)老地產(chǎn)供需矛盾突出

養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)已然成為社會(huì)關(guān)注的熱點(diǎn)，被房地產(chǎn)行業(yè)和服務(wù)業(yè)稱(chēng)之為“下一座金礦”，但就目前來(lái)看，養(yǎng)老地產(chǎn)供需對(duì)接兩難仍然是目前的困境之一。

供給方面：首先，我國(guó)的養(yǎng)老機(jī)構(gòu)及其能提供的床位和能提供專(zhuān)業(yè)服務(wù)的護(hù)理人員嚴(yán)重短缺，養(yǎng)老機(jī)構(gòu)供求矛盾突出，大多數(shù)養(yǎng)老地產(chǎn)配備的養(yǎng)老服務(wù)功能不十分健全，從根本上說(shuō)，此類(lèi)地產(chǎn)算不上真正意義上的養(yǎng)老地產(chǎn)，養(yǎng)老服務(wù)意識(shí)應(yīng)引起我國(guó)養(yǎng)老地產(chǎn)的極大重視。

需求方面：第一，我國(guó)人口紅利不再，勞動(dòng)力短缺問(wèn)題使得養(yǎng)老地產(chǎn)下屬的社區(qū)運(yùn)營(yíng)成本增加，因此社區(qū)為了降低運(yùn)營(yíng)成本必須向智能化轉(zhuǎn)變;第二，隨著年齡增長(zhǎng)，老年人愈加關(guān)注健康管理和醫(yī)療救護(hù)便利，這也是養(yǎng)老地產(chǎn)發(fā)展醫(yī)養(yǎng)結(jié)合的必然趨勢(shì)。

3.企業(yè)面臨轉(zhuǎn)型，發(fā)展動(dòng)力強(qiáng)勁

目前，國(guó)內(nèi)一些資金實(shí)力雄厚的房企和大型保險(xiǎn)公司紛紛“盯”上了養(yǎng)老市場(chǎng)，近年來(lái)頻頻涉足。險(xiǎn)資類(lèi)的企業(yè)泰康人壽正在全國(guó)布局“保險(xiǎn)+醫(yī)養(yǎng)”戰(zhàn)略，房企如萬(wàn)科集團(tuán)正在從養(yǎng)老地產(chǎn)向著養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)發(fā)展，更加注重產(chǎn)品線(xiàn)的打造和服務(wù)體系的構(gòu)建。相關(guān)企業(yè)的加速轉(zhuǎn)型將促使養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)服務(wù)更加多元化、復(fù)合化。

（二）我國(guó)養(yǎng)老地產(chǎn)引入REITs融資模式的可行性分析

1.REITs本身的優(yōu)勢(shì)契合養(yǎng)老市場(chǎng)的發(fā)展需求

REITs因其投資回報(bào)穩(wěn)定在國(guó)外備受青睞，它可以吸納個(gè)人投資者的閑散資金用于投資養(yǎng)老地產(chǎn)項(xiàng)目。REITs的投資門(mén)檻低、回報(bào)穩(wěn)定，個(gè)人投資者可以視自身經(jīng)濟(jì)能力自由的申購(gòu)和贖回。REITs可以做到集合多方資金和分散投資項(xiàng)目，滿(mǎn)足養(yǎng)老地產(chǎn)投資主體多元化的需求。

首先，將REITs和養(yǎng)老地產(chǎn)相結(jié)合，可以避免基金管理公司出現(xiàn)資金挪用現(xiàn)象。其次，REITs在證券市場(chǎng)上的發(fā)行流動(dòng)性強(qiáng)、吸納資金的能力強(qiáng)，且投資標(biāo)的安全穩(wěn)定，資金持續(xù)性強(qiáng)，能夠滿(mǎn)足養(yǎng)老地產(chǎn)資金需求量龐大、投資回報(bào)周期強(qiáng)的要求。最后，國(guó)外的REITs一般享有稅收優(yōu)惠，對(duì)投資者產(chǎn)生巨大的吸引力。如果我國(guó)政府能加大REITs投資養(yǎng)老地產(chǎn)稅收優(yōu)惠力度，對(duì)于解決養(yǎng)老地產(chǎn)融資問(wèn)題以促進(jìn)其飛速發(fā)展無(wú)疑是大有裨益的。

2.REITs的引入有利于形成新的退出機(jī)制

REITs具有較強(qiáng)的流動(dòng)性，收益憑證可以轉(zhuǎn)讓?zhuān)瑸橥顿Y者退出提供了便利，也使得其他投資者的投資安全得到了保障。房地產(chǎn)企業(yè)作為養(yǎng)老地產(chǎn)的承建商，希冀能夠快速回籠資金，REITs為投資者提出了一種新的退出機(jī)制。在REITs模式下，房地產(chǎn)商在完成物業(yè)承建工作之后，就可以獲得回報(bào)退出項(xiàng)目，無(wú)需承擔(dān)后續(xù)的經(jīng)營(yíng)性風(fēng)險(xiǎn)。

3.國(guó)外成熟經(jīng)驗(yàn)可以借鑒

美國(guó)、日本及新加坡等全世界大部分國(guó)家的證券交易所已經(jīng)有諸多REITs上市，REITs的交易與股票無(wú)異具有良好的流動(dòng)性。其中，美國(guó)發(fā)展REITs的歷史最為悠久，相關(guān)經(jīng)驗(yàn)最為豐富。美國(guó)至今大約有300只REITs在運(yùn)營(yíng)，其中總資產(chǎn)達(dá)3000億美元，近三分之二的REITs在美國(guó)國(guó)家證券交易所掛牌交易。具有46年歷史，手握1328處房產(chǎn)，市值高達(dá)273億美元的HCP公司可以算是醫(yī)療類(lèi)TEITS里的“巨無(wú)霸”。HCP在2015年將資金的48%即約18.72億美元投入養(yǎng)老地產(chǎn)，投資年回報(bào)率高達(dá)38%，。這種成熟的REITs運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)為我國(guó)養(yǎng)老地產(chǎn)REITs融資模式的發(fā)展提供了思路和參考。

五、我國(guó)養(yǎng)老地產(chǎn)引入REITs的若干建議

（一）完善相關(guān)法律法規(guī)

REITs從發(fā)起到退出，中間環(huán)節(jié)繁多，涉及利益相關(guān)者眾多，多種法律交織，建議專(zhuān)門(mén)立法，嚴(yán)格限制REITs的投資對(duì)象和投資性質(zhì)。此外，應(yīng)當(dāng)建立健全養(yǎng)老服務(wù)運(yùn)營(yíng)商和消費(fèi)者的合法權(quán)益保障機(jī)制，在運(yùn)營(yíng)商和消費(fèi)者發(fā)生糾紛時(shí)，保障雙方的合法權(quán)益，減少法律風(fēng)險(xiǎn)。

（二）加大稅收優(yōu)惠力度

從國(guó)外成熟的REITs產(chǎn)品發(fā)展養(yǎng)老地產(chǎn)的經(jīng)驗(yàn)看，稅收上的優(yōu)惠是吸引投資的重要因素。在相關(guān)法律法規(guī)的修改和完善中，也可考慮將目前證券投資基金享受到的稅收優(yōu)惠擴(kuò)大到REITs，對(duì)于REITs的投資者也可以減免部分所得稅。

（三）鼓勵(lì)科技創(chuàng)新

養(yǎng)老地產(chǎn)的核心在于養(yǎng)老服務(wù)。在“互聯(lián)網(wǎng)+”背景下，養(yǎng)老服務(wù)不能局限于人力服務(wù)，應(yīng)當(dāng)充分利用科技，提供貼心和智能化的養(yǎng)老服務(wù)。政府可以鼓勵(lì)支持小微企業(yè)多多開(kāi)發(fā)智能化養(yǎng)老產(chǎn)品，構(gòu)建養(yǎng)老智能服務(wù)云平臺(tái)，將家庭、醫(yī)院、社區(qū)的數(shù)據(jù)和資源進(jìn)行整合，提供優(yōu)質(zhì)健康管理服務(wù)。

（四）培養(yǎng)新興養(yǎng)老觀念

多途徑的宣傳鼓勵(lì)老年人繼續(xù)學(xué)習(xí)，加強(qiáng)精神文化建設(shè)，為老年人提供多層次、多形式、多內(nèi)容的終身學(xué)習(xí)資源，構(gòu)建社區(qū)教育和多樣化學(xué)習(xí)相結(jié)合的老年教育服務(wù)體系。建立良好的社區(qū)養(yǎng)老氛圍，培養(yǎng)老年人“社區(qū)養(yǎng)老”、“以房養(yǎng)老”的觀念。

（五）重視專(zhuān)業(yè)人才培養(yǎng)

我國(guó)REITs處于起步階段，缺乏具備豐富經(jīng)驗(yàn)的專(zhuān)業(yè)信托投資機(jī)構(gòu)和專(zhuān)業(yè)性人才。我國(guó)應(yīng)當(dāng)建立人才培養(yǎng)機(jī)制，培養(yǎng)精通REITs的高素質(zhì)復(fù)合型人才。引進(jìn)國(guó)外具備經(jīng)驗(yàn)的REITs管理專(zhuān)家來(lái)帶動(dòng)和培養(yǎng)本土REITs從業(yè)人員;與各大中專(zhuān)院校，就業(yè)培訓(xùn)機(jī)構(gòu)合作，定向培養(yǎng)不同層次的專(zhuān)業(yè)養(yǎng)老護(hù)理人員;同時(shí)政府應(yīng)當(dāng)出臺(tái)相關(guān)從業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，規(guī)范養(yǎng)老服務(wù)市場(chǎng)，助力養(yǎng)老地產(chǎn)的健康發(fā)展。

綜上，尋找一種不依賴(lài)于銀行貸款的融資方式，充分利用民間資本同時(shí)又可以降低融資成本，是探究養(yǎng)老地產(chǎn)有效融資模式的關(guān)鍵所在。REITs的出現(xiàn)滿(mǎn)足了養(yǎng)老地產(chǎn)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)建設(shè)運(yùn)營(yíng)時(shí)的資金需求，養(yǎng)老地產(chǎn)的可持續(xù)和穩(wěn)定收入流同時(shí)也符合REITs的發(fā)展需要。REITs實(shí)現(xiàn)了全民參與養(yǎng)老、養(yǎng)老地產(chǎn)紅利全民共享，是調(diào)動(dòng)社會(huì)共同養(yǎng)老積極性的有效工具！

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（責(zé)任編輯：顧曉濱 馬 琳）