上市公司控股合并持股比例對并購績效的影響

張新年

摘要 隨著市場經(jīng)濟的高速發(fā)展，市場競爭日趨激烈，出于對企業(yè)發(fā)展動機與協(xié)同效應(yīng)的考慮，企業(yè)并購已經(jīng)成為集團企業(yè)實現(xiàn)快速發(fā)展的重要方式，對企業(yè)的長期發(fā)展至關(guān)重要。隨著企業(yè)間并購風(fēng)潮的風(fēng)起云涌，如何在并購中達(dá)到較好的績效成為了企業(yè)面臨的難題之一。因此，研究影響我國上市公司并購績效的因素具有重要的現(xiàn)實意義。本文介紹企業(yè)并購的內(nèi)涵與類型，闡述企業(yè)進行并購的主要動機與現(xiàn)實意義，并且以嘉事堂藥業(yè)的并購案件為研究對象，運用案例分析法分析該企業(yè)控股合并持股比例對并購績效的影響情況，主要從業(yè)績承諾實現(xiàn)情況、收入增長情況、凈利潤增長情況等方面，分析不同的并購模式對并購績效造成的不同影響，同時將研究結(jié)果擴大至整個市場，進而從新設(shè)控股子公司而非全資子公司、新設(shè)合并而非原公司延續(xù)、市場擴張性并購、新設(shè)公司注冊資本金不宜過低、新設(shè)公司自然人股東不宜過多等方面提出具體的對策建議，以期提高我國企業(yè)并購績效，減少潛在的并購風(fēng)險，引導(dǎo)上市公司實現(xiàn)健康發(fā)展的目標(biāo)。

關(guān)鍵詞 上市公司;企業(yè)并購;并購績效

一、企業(yè)并購概述

（一）企業(yè)并購的內(nèi)涵與類型

并購是兼并和收購的簡稱，其中兼并是兩家或多家獨立的企業(yè)通過產(chǎn)權(quán)合并組成一家企業(yè)，收購是指并購方采用支付對價的方式獲得對被并購方的控制權(quán)。按照并購后雙方法人地位的變化情況，企業(yè)并購可以劃分為控股合并、吸收合并和新設(shè)合并;按照并購雙方行業(yè)相關(guān)性劃分，企業(yè)并購可以劃分為橫向并購、縱向并購和混合并購;按照被并購企業(yè)意愿劃分，企業(yè)并購可以劃分為善意并購和敵意并購。

（二）醫(yī)療企業(yè)進行并購的基本動機

1.企業(yè)發(fā)展動機

首先，實現(xiàn)規(guī)模擴張。為了保證在區(qū)域市場更有效地實現(xiàn)融合發(fā)展，以達(dá)到企業(yè)整體收益最大化，積極吸收合并有共同理念的優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商，不但對業(yè)務(wù)迅速擴大規(guī)模有利，而且有利于實現(xiàn)業(yè)務(wù)持久和風(fēng)險規(guī)避，這是實現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略布局的必要手段。其次，實現(xiàn)系統(tǒng)化經(jīng)營。系統(tǒng)化經(jīng)營往往成為企業(yè)發(fā)展到一定階段之后的重要戰(zhàn)略之一。雙方合作后，在區(qū)位上可以形成互補，在產(chǎn)品和上游資源上可以實現(xiàn)資源共享，減少投資組合風(fēng)險，實現(xiàn)綜合收益。最后，實現(xiàn)業(yè)務(wù)擴張。在企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略大政策指導(dǎo)方針的指引下，緊密結(jié)合企業(yè)自身的核心競爭力，資深的技術(shù)和資金優(yōu)勢相結(jié)合，通過吸收合并，可以克服內(nèi)部投資方式下項目建設(shè)周期、資源獲取以及配置等因素對企業(yè)發(fā)展速度的制約，在極短的時間內(nèi)實現(xiàn)業(yè)務(wù)擴張。

2.發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)

首先，實現(xiàn)經(jīng)營協(xié)同。母公司的優(yōu)勢在于具有緊密的上游客戶資源和成熟的企業(yè)經(jīng)營經(jīng)驗，子公司項目的管理團隊的優(yōu)勢在于有很好的成長性及當(dāng)?shù)氐目蛻襞c社會資源。合作后，雙方可以實現(xiàn)很好的資源互補，優(yōu)化資源配置，短期可以獲得很好的收益回報，而中長期的發(fā)展更是有非常必要的戰(zhàn)略意義。成立屬地子公司后，結(jié)合母公司在高值醫(yī)療耗材流通領(lǐng)域的影響力，運用當(dāng)?shù)爻墒斓氖袌鲑Y源，可以迅速提升醫(yī)療器械的配送市場份額，提高企業(yè)在醫(yī)療器械領(lǐng)域的影響力。

其次，實現(xiàn)管理協(xié)同。在財務(wù)管控上，由母公司向子公司委派財務(wù)經(jīng)理，按上市公司審計要求的財務(wù)制度對子公司進行統(tǒng)一管理，同時母公司財務(wù)總監(jiān)定期對子公司進行巡回管控和財務(wù)管理培訓(xùn);在內(nèi)控管理上，母公司根據(jù)企業(yè)的內(nèi)控管理相關(guān)流程，對子公司給予指導(dǎo)和培訓(xùn)，確保管理的一致性;在系統(tǒng)管理上，對接業(yè)務(wù)系統(tǒng)、財務(wù)系統(tǒng)和有關(guān)信息系統(tǒng)，從而實現(xiàn)對子公司的系統(tǒng)管理;在質(zhì)量管理上，子公司按照藥監(jiān)管理部門要求配備質(zhì)量管理人員，并定期到母公司接受質(zhì)量管理培訓(xùn)。母公司給予子公司充分授權(quán)的同時，輔導(dǎo)建立相關(guān)制度且持續(xù)監(jiān)督子公司合規(guī)情況，在公司發(fā)展方向、市場業(yè)務(wù)拓展方面以及運營把控上進行幫扶和資源整合，提高企業(yè)的運營效率。

最后，實現(xiàn)財務(wù)協(xié)同。雙方合作后，企業(yè)現(xiàn)金流入時間更合理，現(xiàn)金流入能力更強，償債能力、抵御風(fēng)險能力、取得外部借款的能力提高，企業(yè)籌集資金的費用降低，更多的投資機會提高了資金的使用效率。

（三）醫(yī)療企業(yè)進行并購的現(xiàn)實意義

1.并購有助于實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟效益

由于子公司的醫(yī)療器械市場在全國范圍內(nèi)相對優(yōu)質(zhì)，富有潛力，除原有合作二、三級醫(yī)院外，還要努力把握該地區(qū)醫(yī)共體發(fā)展的機會，逐步提高終端覆蓋率，向其他地區(qū)醫(yī)院逐步延伸。同時，由于子公司產(chǎn)品在該地區(qū)具有較大優(yōu)勢，股東在該地區(qū)有較好的客戶資源、管理能力及運營基礎(chǔ)，通過將原有的業(yè)務(wù)資源整合，與母公司優(yōu)勢互補，能夠在子公司成立后實現(xiàn)迅速拓展，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟效益，提高人均收入和人均凈利潤。

2.并購有助于減少企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險

目前國家對醫(yī)療器械行業(yè)的改革步伐不斷加快，通過并購，可以及時根據(jù)產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整經(jīng)營策略、經(jīng)營產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，牢牢把握高值耗材發(fā)展的核心路徑，擴大經(jīng)營范圍，增加上下游客戶的合作緊密度，最大限度地?fù)屨际袌龇蓊~。同時，醫(yī)藥流通行業(yè)，終端業(yè)務(wù)由具備經(jīng)營資質(zhì)的實體公司向醫(yī)院開票，承接醫(yī)院回款，醫(yī)保支付壓力加大，存在賬期拉長和壞賬的風(fēng)險。合并后通過落實應(yīng)收賬款管理流程，提高與終端醫(yī)院對賬頻率，可以最大限度地促進企業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)和防止出現(xiàn)壞賬風(fēng)險，提高營運資金效率。

3.有助于提高市場份額和市場占有率

兩票制執(zhí)行后，上游廠家目前對流通企業(yè)的選擇從原來單純關(guān)注客戶關(guān)系方面，轉(zhuǎn)移到了關(guān)注配送企業(yè)在全市醫(yī)院的覆蓋率、資金實力、企業(yè)管理能力等方面。子公司在本地區(qū)有配送資質(zhì)，有當(dāng)?shù)毓芾韴F隊，并且終端覆蓋率高，將獲取更多的上游供應(yīng)商授權(quán)合作的機會，對提高市場占有率有非常大的幫助。同時，整合完整的渠道及資源后，可以提升醫(yī)院的議價能力，提高在終端醫(yī)院的單家醫(yī)院業(yè)務(wù)量，進而提高企業(yè)整體市場份額，有效應(yīng)對外部環(huán)境的變化，提高企業(yè)盈利水平。

二、A公司控股合并案例分析

（一）A公司控股合并案例簡介

1.并購背景

多年以來，醫(yī)療器械行業(yè)的主要營銷模式是以產(chǎn)品代理制為基礎(chǔ)的經(jīng)銷商直銷模式，在這一框架下經(jīng)銷商承擔(dān)著技術(shù)服務(wù)和配送服務(wù)雙重任務(wù)。然而，隨著國家醫(yī)療保障局的組建，醫(yī)改力度不斷加大，呈現(xiàn)出進一步加強的態(tài)勢，耗材兩票制政策的推行、招標(biāo)降價、集中大量采購、配送商遴選等政策也會逐步落地。在這個大環(huán)境下，經(jīng)銷商的配送服務(wù)功能將迎來重大機遇，特別是對經(jīng)驗豐富、醫(yī)院覆蓋廣、產(chǎn)品全、資金雄厚的大經(jīng)銷商，可以借助醫(yī)改的大勢，轉(zhuǎn)型為區(qū)域性集中配送商，未來主營業(yè)務(wù)以終端配送為主，形成覆蓋廣、規(guī)模大、品種全、品牌影響大的經(jīng)營局面。

2.并購雙方介紹

（1）并購方—嘉事馨順和。嘉事堂藥業(yè)在全國主要城市布局醫(yī)療器械高值耗材業(yè)務(wù)板塊，取得了顯著成績，2014年成功收購并組建四川嘉事馨順和醫(yī)療器械有限公司。公司自組建以來，經(jīng)營表現(xiàn)強勁，歷年營業(yè)收入平均增速高于35%，凈利潤平均增速高于23%，為深耕西南區(qū)域醫(yī)療器械設(shè)備及耗材市場，以四川為中心，輻射重慶、福建、陜西、寧夏、甘肅等地，旗下現(xiàn)有8家企業(yè)為市場服務(wù)，系四川省醫(yī)學(xué)會常務(wù)理事單位、四川省醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)促進會副會長單位。嘉事馨順和現(xiàn)有心臟介入產(chǎn)品，也涉足骨科產(chǎn)品、神經(jīng)介入產(chǎn)品、心電監(jiān)護設(shè)備及婦科胎監(jiān)設(shè)備等流通領(lǐng)域，同時也具備倉儲配送資格，使用“商業(yè)+物流”一體的經(jīng)營模式。

（2）被并購方—嘉事旭滸、嘉事乾瑞。福建嘉事旭滸醫(yī)療器械有限公司于2016年成立，注冊資本金1000萬元人民幣，系嘉事堂藥業(yè)之控股子公司嘉事馨順和的全資子公司。嘉事旭滸目前從事骨科植入產(chǎn)品（創(chuàng)傷、脊柱、關(guān)節(jié)及運動醫(yī)學(xué)產(chǎn)品）的配送及技術(shù)服務(wù)，產(chǎn)品有美國邦美公司、法國LARS公司、美國Wright公司、天津新中等國際國內(nèi)知名品牌公司的骨科植入類產(chǎn)品，服務(wù)福建全省各地醫(yī)院，并與各醫(yī)院建立了良好的合作關(guān)系。

陜西嘉事乾瑞醫(yī)療器械有限公司于2018年成立，注冊資本金1000萬元人民幣，系嘉事堂藥業(yè)之控股子公司嘉事馨順和的控股子公司（嘉事馨順和公司持股比例為60%），主要經(jīng)營心臟介入及耗材產(chǎn)品，平臺業(yè)務(wù)遍布陜西、甘肅、寧夏等省份，平臺業(yè)務(wù)品牌有波科、雅培、強生等國內(nèi)外知名品牌，服務(wù)陜西、甘肅、寧夏、新疆等地醫(yī)院，并與各醫(yī)院建立了良好的合作關(guān)系。

（二）A公司控股合并績效分析

1.業(yè)績承諾實現(xiàn)情況

（1）嘉事旭滸。2017—2020年上半年，嘉事旭滸收入完成率分別為86.63%、122.03%、118.98%、114.43%，凈利潤完成率分別為58.68%、104.86%、26.56%、65.69%。收入只有2017年未完成業(yè)績承諾，但凈利潤只有2018年完成業(yè)績承諾，且未完成年份實現(xiàn)的凈利潤較低，原因有：2019年1月1日起福建省兩票制開始實施，原來由福建嘉事旭滸配送的邦美關(guān)節(jié)配送旁落;美敦力旗下的北京理貝爾由于掛網(wǎng)價格低或配件不齊而無法銷售;新接的骨科配送產(chǎn)品均在做入院工作或剛開始銷售;雅培（圣猶達(dá)）心內(nèi)科起搏器、電生理在福建省屬醫(yī)院的配送從2019年1月起實現(xiàn)銷售，但心內(nèi)產(chǎn)品采購均為預(yù)付款且利潤薄。

（2）嘉事乾瑞。2019—2020年上半年，嘉事乾瑞收入完成率分別為105.23%、167.57%，凈利潤完成率分別為86.80%、103.24%。收入均完成了業(yè)績承諾，2019年由于公司成立時間較短，醫(yī)院轉(zhuǎn)戶進度較慢，凈利潤雖未完成業(yè)績承諾，但新開發(fā)蘭州大學(xué)第一醫(yī)院、西京醫(yī)院等多家醫(yī)院及先健的左心耳封堵器、先心封堵器、飛利浦呼吸機家用系列等新產(chǎn)品，因此2020年上半年雖受疫情影響，收入和凈利潤仍超額完成業(yè)績承諾。

2.收入的增長情況

2017—2020年嘉事旭滸收入增長率分別為2.89%、27.69%、-8.20%，2020年收入下降。2019—2020年，嘉事乾瑞收入增長率為47.20%，收入增長迅猛。

3.凈利潤的增長情況

2017—2020年，嘉事旭滸凈利潤增長率分別為-33.95%、

-59.80%、-35.80%，凈利潤降幅較大且凈利率較低。2019—2020年，嘉事乾瑞凈利潤增長率為6.68%，凈利潤增幅合理且凈利率處于行業(yè)較高水準(zhǔn)。

（三）A公司控股合并持股比例對并購績效的影響

嘉事旭滸為嘉事馨順和的全資子公司，嘉事馨順和持股比例為100%，嘉事乾瑞為嘉事馨順和的控股子公司，嘉事馨順和持股比例為60%，在業(yè)績上嘉事乾瑞明顯優(yōu)于嘉事旭滸，即母公司持股比例與并購績效呈反比。

三、企業(yè)并購中提升并購績效的對策建議

（一）新設(shè)控股而非全資子公司

醫(yī)療器械流通行業(yè)具有較強的屬地性和特定的人脈關(guān)系，因此嘉事馨順和選擇與目標(biāo)公司自然人直接出資成立控股子公司，一方面采用股權(quán)激勵制度吸引自然人將自身掌握的醫(yī)療資源注入合作企業(yè)，激勵他們主動承擔(dān)風(fēng)險、把握機會，把風(fēng)險管控能力和企業(yè)家精神發(fā)揮出來;另一方面，自然人作為合作企業(yè)的股東，按照《公司法》等法律、法規(guī)和規(guī)定，必須與公司簽訂同業(yè)禁止承諾，自然人股東及其近親屬均不能從事與嘉事堂及嘉事堂子公司存在同業(yè)競爭的業(yè)務(wù)。由于引入了目標(biāo)公司的股東共同承擔(dān)風(fēng)險，所以并購績效較好，且自然人股東的持股比例與企業(yè)績效呈正相關(guān)關(guān)系。

（二）新設(shè)合并而非原公司延續(xù)

嘉事馨順和自合并至嘉事堂以來，保持了團隊和業(yè)務(wù)的穩(wěn)定，在維持和擴大原有區(qū)域原有業(yè)務(wù)的同時，向其他地區(qū)拓展，但由于醫(yī)療器械行業(yè)存在屬地化經(jīng)營的特色，外埠區(qū)域業(yè)務(wù)需要通過法人公司獲取資質(zhì)后運營，人員屬地化招聘。因此，公司后續(xù)新設(shè)了子公司，同時對優(yōu)秀的經(jīng)營管理人員，通過股權(quán)激勵，以利益綁定的方式使其成為子公司股東。新進股東承擔(dān)對馨順和公司所開拓業(yè)務(wù)進行管理和經(jīng)營的任務(wù)，資源依托于馨順和原團隊的業(yè)務(wù)開拓，資產(chǎn)組前后并未發(fā)生變更。由于新設(shè)公司納入資產(chǎn)組，所以對嘉事馨順和的商譽有了較大的支撐，另外，以新設(shè)公司的形式引入資源，合作方原公司訴訟、擔(dān)保、仲裁等風(fēng)險不傳遞至新公司，并購績效較好。

（三）市場擴張性并購

市場擴張性并購，是指經(jīng)營相同或相似的產(chǎn)品，但產(chǎn)品在不同地區(qū)的市場上銷售的企業(yè)之間的并購，以此擴大市場，提高市場占有率。嘉事馨順和與嘉事乾瑞主營業(yè)務(wù)均為心臟介入產(chǎn)品，雙方具有共同點，但嘉事旭滸主營的骨科產(chǎn)品對嘉事馨順和來說是一個全新的領(lǐng)域，合并之后雙方?jīng)]有共同語言，對企業(yè)績效的影響是顯著負(fù)向的。

（四）新設(shè)公司注冊資本金不宜過低

2019年審計報告披露的資產(chǎn)負(fù)債率，嘉事旭滸為82.50%，嘉事乾瑞為75.28%，均超過了75%。受回款、存貨、資金等影響，注冊資本金為1000萬元的情況下資產(chǎn)負(fù)債率很容易超標(biāo)，因此新設(shè)公司注冊資本金以2000萬元為宜，從而優(yōu)化財務(wù)指標(biāo)，提升并購績效。

（五）新設(shè)公司自然人股東不宜過多

如果自然人股東人數(shù)過多，在公司經(jīng)營過程中，會增加很多程序上的負(fù)擔(dān)，股權(quán)分配、股權(quán)的動態(tài)調(diào)整都是比較麻煩的問題，不利于公司發(fā)展。新設(shè)公司自然人股東以1人為宜，最多不超過2人，避免決策意見不一致帶來的績效損失問題，進而優(yōu)化公司運營效果，實現(xiàn)良好的并購績效，為企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展做好戰(zhàn)略規(guī)劃。

四、結(jié)語

上市公司積極進行并購能夠迅速擴大自身規(guī)模，擴張主營業(yè)務(wù)，實現(xiàn)雙方資源共享。而并購后的經(jīng)營績效是考核并購情況的關(guān)鍵指標(biāo)。通過本文的案例分析，要提高企業(yè)并購績效，可以從目標(biāo)公司自然人直接出資、進行市場擴張性并購等方面入手，通過規(guī)范企業(yè)并購活動，引導(dǎo)上市公司健康發(fā)展。

（作者單位為中國光大集團—嘉事堂藥業(yè)股份有限公司）

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