高管超額薪酬、內部控制與營運資金管理績效

花雙蓮 吳玉潔

【摘 要】 營運資金是保障企業正常運轉的樞紐，其管理績效的高低將直接影響到企業經營績效的好壞。文章基于2012—2018年滬深兩市A股上市公司數據，實證檢驗高管超額薪酬與營運資金管理績效之間的關系以及內部控制對兩者關系的調節作用。結果表明：高管超額薪酬能夠顯著提高營運資金管理績效，內部控制與高管超額薪酬在提高營運資金管理績效過程中存在替代關系。不過，在國有企業特別是地方國企中，高管超額薪酬卻顯著降低營運資金管理績效，內部控制則顯著抑制國有企業中高管超額薪酬對營運資金管理績效產生的負面影響。進一步研究高管超額薪酬與營運資金管理績效之間的傳導機制，發現高管超額薪酬可以通過緩解代理成本來提高營運資金管理績效。研究結果對企業的營運資金管理決策具有一定的現實意義。

【關鍵詞】 高管超額薪酬; 經營活動營運資金周轉期; 內部控制; 產權性質

【中圖分類號】 F257.1? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2020）20-0052-08

一、引言

營運資金貫穿于企業整個生產經營過程，對企業未來的生存與發展產生重大影響。高管作為企業的核心人才，其決策與執行效率也會直接影響到企業的營運資金管理績效及長久經營。對此，學術界對高管特征和行為與營運資金管理績效之間的關系展開了大量研究，主要集中在以下兩個方面：其一，基于高層管理團隊理論，朱大鵬等[1]實證檢驗了財務總監（CFO）背景特征對營運資金管理績效的影響，發現CFO學歷、專業和職業經歷與營運資金管理績效正相關，而年齡和任期與營運資金管理績效負相關，薪酬激勵比股權激勵對CFO管理營運資金起到促進作用更明顯。其二，孫瑩等[2]研究發現，高管團隊規模、平均年齡、女性比例、平均學歷、財會相關專業人員比例均與經營活動營運資金管理績效正相關，高管團隊特征是營運資金管理績效的影響因素之一。

近年來，高管超額薪酬備受學術界關注。有的學者認為“高管薪酬”和“超額薪酬”并不是管理者努力工作的回報，是一種高管利用自身權力攫取權力租金的行為[3-4]。而且將對管理層提高公司業績的動力產生影響，使得管理效率降低，公司業績下降[5]。有些學者的觀點則恰恰相反，他們認為高管超額薪酬是企業為吸引、留住高素質人才采取的一種措施[6]，是對高管能力提升與應對風險上升的一種補償[7]。

那么，高管超額薪酬是高管自利行為的代名詞，還是其能力體現與業績回報的代名詞呢，將對營運資金管理績效產生怎樣的影響呢？隨著我國企業內部控制規范和準則的發布與完善，內部控制已從宏觀政策逐漸轉化為企業的內部治理機制，有效的內部控制能夠提高企業經營效率與效果，其是否能夠調節高管超額薪酬與營運資金管理績效的關系呢？

基于此，本文以2012—2018年滬深兩市A股上市公司數據為樣本，考察高管超額薪酬與營運資金管理績效之間的關系以及內部控制對兩者關系的調節作用，并進一步探討不同產權性質下的差異。本文的主要貢獻在于：（1）實證檢驗高管超額薪酬與營運資金管理績效的關系;（2）基于內部控制視角研究其對高管超額薪酬與營運資金管理績效關系的影響;（3）探討高管超額薪酬與營運資金管理績效之間的傳導機制，分析代理成本在高管超額薪酬與營運資金管理績效之間發揮的中介作用。研究結論豐富了營運資金管理績效影響因素領域的研究，有助于不同產權性質的企業制定合理的高管薪酬標準，以及增強內部控制建設意識。

二、理論分析與假設提出

最優契約理論認為，高管超額薪酬是降低代理成本的重要治理機制。企業發放高管超額薪酬，能夠將高管與股東的利益保持一致，激勵高管基于公司價值最大化原則，從整體出發，制定和實施有利于公司發展的財務決策，進而促進公司營運資金的周轉，提高營運資金管理績效。可見，最優契約論下的高管超額薪酬是一種激勵措施，在一定程度上能夠鼓勵高管努力工作，促進企業價值的提升[8]。國外學者認為高管超額薪酬能夠激勵現任高管與來自內外部的潛在高管展開競爭進而促進業績的提升，反映了公司對高管能力的期望，是高管能力的體現[9-11]。同樣，方軍雄[12]指出高管超額薪酬是公司對高管能力現狀的認同和期望，高管超額薪酬越多，代表其能力越強，公司的期望也越高。石雪等[13]也發現上市公司高管獲得的超額薪酬代表股東對其能力的信任，允許高管充分地利用公司資源來施展才能，為公司創造更多的財富，進而促進高管團隊的執行效率。由此可知，高管超額薪酬的存在，能夠增強高管的滿意度，提高他們的工作熱情與積極性，從而激勵高管制定正確的經營政策，合理配置資金，不斷提高生產效率與運營效率，使得用于經營性活動的現金流周轉速度加快，資金快速回籠以償還債務和進行下一輪生產，進而促進營運資金管理績效。基于此，本文提出假設1。

H1：高管超額薪酬顯著提高營運資金管理績效。

內部控制的核心目標之一就是通過規范與監督代理人權力的方式來提高公司經營績效。高管超額薪酬是企業提高管理層努力工作積極性的一種激勵方式。兩者同樣都是公司治理的手段，那在對公司營運資金管理績效影響上，兩者的關系如何？一方面，內部控制與高管超額薪酬都具有提高公司經營的效率與效果。相關的研究結論也已證明內部控制與營運資金管理績效正相關[14]。另一方面，在薪酬—業績契約下，高管超額薪酬是高管優良業績的回報，企業高管必須通過自身的努力提高公司經營績效來獲得相應的報酬。可見，高管超額薪酬受到公司業績的約束。內部控制的執行與披露不僅使外部投資者能夠對公司的經營決策與財務報告進行評價，對管理層有積極的激勵作用，也可以及時發現經營活動過程中存在的缺陷，減少企業財務信息舞弊的可能性。由此可知，內部控制作為一種內在激勵、監督制度，能夠對高管進行有效激勵，也能夠起到有效甄別公司和管理層的作用。有效的內部控制擠出了高管超額薪酬對營運資金管理績效的影響，即高管超額薪酬與內部控制可能存在抑制彼此發揮提高營運資金管理績效作用的可能性，兩者之間存在替代關系。基于此，本文提出假設2。

H2：內部控制與高管超額薪酬在提高營運資金管理績效過程中存在替代關系。

中國特殊的制度背景決定了不同產權性質下的企業內部治理機制與代理問題等方面存在很大差別，也造就了高管超額薪酬對營運資金管理績效產生的不同影響。對非國有上市公司來說，受政府干預較少，公司內部比較自由，運作機制更趨市場化，激勵機制更容易促使公司業績提升，高管得到較高水平薪酬和福利待遇的途徑是努力工作，提高經營績效。此時，公司高管的超額薪酬更可能是對高管能力和努力程度認同的一種激勵獎金。其次，內部人控制問題在非國有上市公司中較弱，高管權力的監督和平衡機制相對完善，高管利用權力控制董事會或削弱董事會的影響來謀取成本風險較大的超額薪酬的幾率很小。由此可預測非國有上市公司中高管超額薪酬并非是一種尋租行為，更可能是對高管業績能力提升的一種福利[15]。“金手銬”效應的發揮，可以幫助企業鞏固優秀人才隊伍，提高高管團隊管理水平，促進其管理結構的穩定，減少管理層的短視化行為[2]。而且，還有助于企業優化投資決策，使營運資金得到合理利用，進而促進企業營運資金管理績效的提高。對國有上市公司來說，高管薪酬的制定主要由政府主管部門負責，在制定時會充分考慮高管薪酬是否會引起社會輿論的質疑，影響社會聲譽[16]，對此政府會頒布一系列薪酬管制政策，使得高管的薪酬普遍較低，而高管超額薪酬的存在說明了高管對企業資源的占用。其次，國有上市公司“所有者缺位”的產權特征，使得內部人控制問題極為嚴重，為了獲取更多的私利，高管權力可能凌駕于公司治理機制之上，影響薪酬委員會的獨立性，薪酬方案審批名存實亡[17]。

鑒于國企控制級別不同，中央與地方國有企業高管超額薪酬的經濟后果也可能會有所差別，中央企業由中央政府監督管理，來自社會各界的關注與監督也會更多，其高管的薪酬必然會受到約束。高管雖然擁有企業的經營權，但最終的所有者還是國家，只有確保中央企業的業績達到標準，才能使自己的工資水平得到保證。相對而言，地方國企由當地政府控制，企業的業績水平與當地的經濟發展密切相關，地方政府可能會更加依賴地方國有企業。而地方政府官員具有促進本地經濟發展的責任與提高政績實現政治晉升的動機，在一定程度上可能會放寬對國有企業的監督，對某些高管的機會主義行為可能會更加寬容。此時企業管理者提升營運資金管理水平的動力減弱，制定決策時缺少對營運資金自身安全性和流動性等本質要求的考慮，使得企業偏離未來的發展軌道，營運資金管理績效大大降低，不利于企業的可持續發展。基于此，本文提出假設3。

H3：在國有企業特別是地方國企中，高管超額薪酬顯著降低營運資金管理績效。

在經濟轉軌的過程中，國有企業改革是企業制度轉變的關鍵。然而“所有者缺位”的產權特征，使得國有企業中內部人控制問題極為嚴重，多層次的代理監督被弱化。國企高管獲得了較大的權力，有能力通過干預企業行為來實現權力尋租，甚至可能會出現財務舞弊、會計操縱等行為，將給公司治理帶來風險。

委托代理理論認為，高水平的內部控制可以使企業的信息披露質量不斷提高，高管利用權力操縱企業盈余的行為不斷減少，進而提升經營業績的質量，降低代理成本。股東能夠通過內部控制審計報告和內部審計部門的工作了解企業的生產經營過程和高管行為，使得內部信息公開化和透明化，從而對高管進行更好的監督，有效地發現、防止與糾正腐敗行為，促使高管做出符合企業長久發展的決策[18]。特別是當外部治理環境薄弱時，高管和股東一樣都在追求自我利益的最大化，高管可能利用其權力影響董事會關于薪酬契約的制定，來滿足自身的最大利益，造成高管超額薪酬激勵效應的失效。此時，建立健全內部控制制度，通過一種內在的機制來平衡和約束高管權力，從而抑制高管憑借手中職權獲取特殊待遇的行為。現有文獻從上述角度出發，證實了有效的內部控制確實能夠抑制高管的自利行為和權力濫用。健全有效的內部控制可以使高管利用更高質量的信息做出更好的決策，進而提高內部審計的質量、降低訴訟風險、減少信息不對稱問題，帶來更好的經營效率[19-20]，抑制高管腐敗行為的發生[21-22]。因此，有效的內部控制可以約束國有企業中高管權力尋租行為，提高公司高管的工作效率和積極性，加強對營運資金的管理，提高公司的整體生產效率，降低高管超額薪酬對營運資金管理績效產生的負面影響。基于此，本文提出假設4。

H4：內部控制能夠顯著抑制國有企業中高管超額薪酬對營運資金管理績效的負面影響。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取滬深兩市A股上市公司2012—2018年數據作為研究樣本，根據研究需要進行如下處理：（1）剔除在研究期間被ST、？觹ST的公司;（2）剔除金融行業樣本;（3）剔除核心變量存在數據缺失的樣本。在此基礎上對連續型變量上下1%分位數進行縮尾處理，最終獲得11 810個觀察值。本文的內部控制數據來源于迪博“內部控制指數”，其余數據來源于國泰安數據庫（CSMAR），最終經手工搜集整理而得。

（二）變量定義

1.被解釋變量

營運資金管理績效。王竹泉等[23]回顧和總結了國內外營運資金管理研究現狀，建立了基于渠道分類的營運資金管理績效評價體系，將經營活動營運資金分成營銷渠道營運資金、生產渠道營運資金和采購渠道營運資金。本文選取經營活動營運資金周轉期衡量營運資金管理績效。經營活動營運資金周轉期計算公式如下：

經營活動營運資金周轉期（按渠道）=360/（營業收入/經營活動營運資金總額（按渠道））=360/[營業收入/（營銷渠道營運資金+生產渠道營運資金+采購渠道營運資金）]

營銷渠道營運資金周轉期=360/（營業收入/營銷渠道營運資金）=360/[營業收入/（成品存貨+應收賬款、應收票據-預收賬款-應交稅費等）]

生產渠道營運資金周轉期=360/（營業收入/生產渠道營運資金）=360/[營業收入/（在產品存貨+其他應收款-應付職工薪酬-其他應付款等）]

采購渠道營運資金周轉期=360/（營業收入/采購渠道營運資金）=360/[營業收入/（材料存貨+預付賬款-應付賬款、應付票據等）]

2.解釋變量

高管超額薪酬。本文主要根據Core et al.[24]及辛清泉等[25]的測算模型衡量高管超額薪酬，具體做法如下：

Ln（Pay）=α0+α1Size+α2Roa+α3Ia+α4Lev+

α5Grow+α6Zone+∑Year+∑Ind+ε? （1）

模型1的回歸殘差即為高管超額薪酬，用Overpay表示。另外，本文從虛擬變量的角度衡量高管超額薪酬，用Overpay1表示，當ε大于0時取1，否則取0[26]。

3.調節變量

內部控制。本文選擇迪博“內部控制指數”作為我國上市公司內部控制的替代變量。

4.控制變量

借鑒以往對營運資金管理績效的研究，選取了以下變量作為控制變量：財務杠桿（Dfl）、成長性（Grow）、公司規模（Size）、盈利能力（Gpm）、總資產收益率（Roa）、年度（Year）、行業（Ind）。

具體變量定義見表1。

（三）模型構建

為檢驗上述假設，本文構建以下回歸模型：

Wcci，t=α0+α1Overpayi，t+α2Sizei，t+α3Gpmi，t+

α4Growi，t+α5Dfli，t+α6Roai，t+∑Year+∑Ind+εi，t （2）

Wcci，t=β0+β1Overpayi，t+β2Ici，t+β3Overpayi，t×Ici，t+

β4Sizei，t+β5Gpmi，t+β6Growi，t+β7Dfli，t+

β8Roai，t+∑Year+∑Ind+εi，t （3）

首先建立模型2以驗證高管超額薪酬與營運資金管理績效之間的關系，然后以此為基礎加入內部控制與高管超額薪酬的交乘項建立模型3，以進一步驗證：內部控制對高管超額薪酬與營運資金管理績效之間關系的影響;在對公司營運資金管理績效影響方面，內部控制與高管超額薪酬之間的關系。

四、實證分析

（一）描述性統計和分組差異檢驗

表2為全樣本主要變量的描述性統計結果。從表中可以看出，經營活動營運資金周轉期的最大值為1 060.925，最小值-297.665，標準差為188.308，說明我國部分上市公司經營活動營運資金周轉期過長;內部控制指數的最大值為6.724，最小值為5.877，均值為6.489，總體來說，我國上市公司內部控制質量較高，其中部分公司的內部控制質量仍有缺陷。高管超額薪酬的均值0.002，最大值、最小值以及標準差分別為1.434、-1.369和0.570，說明不同公司之間的高管超額薪酬水平差異比較大。

根據高管是否獲得超額薪酬，將全樣本被劃分為兩個子樣本，并對子樣本主要變量的均值進行差異檢驗，結果如表3所示。由表3可知，樣本中經營活動營運資金周轉期（Wcc）、內部控制（Ic）、高管超額薪酬（Overpay）等指標的均值差異顯著，表明上市公司高管是否獲得超額薪酬的兩個子樣本變量之間存在顯著性差異。

（二）相關性分析

表4為主要變量之間的相關性情況，可以看出，高管超額薪酬與經營活動營運資金周轉期在5%水平上顯著負相關，表明高管超額薪酬越多，經營活動營運資金周轉期越短即營運資金管理績效越高，為H1提供了初步支持。同時，各變量間相關系數的絕對值均小于0.5，表明各變量間不存在嚴重的多重共線性，回歸方法是合理的。

（三）回歸分析

本文根據模型2來檢驗高管超額薪酬對營運資金管理績效的影響，回歸分析結果如表5所示。由（1）列、（2）列可以發現：無論采用哪種方式衡量高管超額薪酬，高管超額薪酬的系數都在1%水平上顯著為負，即高管超額薪酬與經營活動營運資金周轉期負相關，高管超額薪酬顯著提高營運資金管理績效，與H1相符。正如有效契約理論指出，高管超額薪酬是企業業績的一種回報，高管超額薪酬增多，有利于促進公司業績，提高經營績效，加快經營活動營運資金周轉，使得營運資金管理績效提高。

表5（3）列中，內部控制的回歸系數在5%水平上顯著為負，內部控制與經營活動營運資金周轉期負相關，表明內部控制能夠顯著提高營運資金管理績效。高管超額薪酬的回歸系數在1%水平上顯著為負，說明高管超額薪酬與經營活動營運資金周轉期負相關，即高管超額薪酬顯著提高營運資金管理績效。高管超額薪酬與內部控制的交乘項系數在5%水平上顯著為負，說明高管超額薪酬與內部控制在提高公司營運資金管理績效過程中存在替代關系，H2得到驗證。

按照產權性質分組，回歸結果如表6所示。從分組結果來看，高管超額薪酬的系數在非國企樣本中顯著為負，國企樣本中顯著為正。由此可以看出，國有企業中的高管超額薪酬支持管理層權力理論，即高管超額薪酬顯著降低營運資金管理績效。進一步區分國企控制層級發現，地方國企中高管超額薪酬的系數在1%水平上顯著為正，而央企的系數并不顯著，驗證了H3。由此可以看出，產權性質的不同使得高管超額薪酬對營運資金管理績效的影響產生差異，在國有企業中，高管的薪酬由政府等上級主管部門負責制定，并且積極落實高管薪酬限制政策。高管超額薪酬的存在是一種高管利用自身權力謀取私有收益的行為，而地方國企與當地經濟發展息息相關，當地政府對其依賴度更強，可能會放松企業的監管，容忍高管的機會主義行為，這直接使得高管提升公司業績的動機減弱，可能制定一些不利于公司發展的決策，使得經營效率下降，經營活動營運資金占用增多，周轉緩慢，營運資金管理績效降低。

本文又驗證了在國企中內部控制是否能夠抑制高管超額薪酬對營運資金管理績效產生的負面影響。如表6（5）列所示，在國有企業中，內部控制與高管超額薪酬交乘項的系數在5%水平上顯著為負，表明內部控制抑制了高管超額薪酬對營運資金管理績效產生的負面影響，與H4一致。

（四）穩健性檢驗

1.內生性問題

考慮到研究過程中可能存在內生性問題，選取滯后一期的高管超額薪酬（Loverpay）作為高管超額薪酬的工具變量，使用兩階段最小二乘法重新進行上述回歸分析。弱工具變量檢驗的F值遠遠大于臨界值，說明本文選取的工具變量通過了弱工具變量檢驗，并且全樣本中的高管超額薪酬無論采取哪種衡量方式，高管超額薪酬的系數均顯著為負，國企子樣本中高管超額薪酬的系數顯著為正。可見，考慮可能存在內生性偏誤的回歸結果與前文一致。結果如表7所示。

2.其他的穩健性檢驗

為確保本文模型估計結果的有效性，采用“董事前三位薪酬總額平均值的自然對數”作為高管實際薪酬的替代變量來估計高管超額薪酬水平，并重新進行上述回歸分析，所得結論未發生改變。

五、拓展研究

根據最優契約理論，高管薪酬契約設計一直以來被作為緩解委托代理關系的重要機制之一。合理的薪酬設置能夠激勵高管與股東的利益保持一致，顯著降低代理成本進而提升公司的長期績效。基于上述分析，本文將引入代理成本（總資產周轉率At;總資產周轉率越高，表示代理成本越低）作為中介變量，探討高管超額薪酬與營運資金管理績效之間的傳導機制，結果如表8所示。在（1）列中，高管超額薪酬的系數在1%水平上顯著為負，即高管超額薪酬與經營活動營運資金周轉期負相關，高管超額薪酬顯著提高營運資金管理績效。在（2）列中，高管超額薪酬的系數在1%水平上顯著為正，即高管超額薪酬與總資產周轉率正相關，高管超額薪酬可降低企業的代理成本，與預期相符。最后在（3）列中，總資產周轉率的系數在1%水平上顯著為負，表明較低的代理成本可以降低企業的經營活動營運資金周轉期，提高營運資金管理績效。由此可知，代理成本發揮了部分中介作用，即高管超額薪酬可通過緩解企業代理成本提高營運資金管理績效。

六、結論與建議

本文利用2012—2018年我國滬深兩市A股上市公司數據，實證檢驗高管超額薪酬與營運資金管理績效之間的關系以及內部控制對兩者關系的調節作用，主要得出以下結論：（1）高管超額薪酬顯著提高營運資金管理績效;（2）內部控制與高管超額薪酬在提高營運資金管理績效的過程中存在替代關系;（3）在國有企業特別是地方國有企業中，高管超額薪酬顯著降低營運資金管理績效;（4）內部控制顯著降低國有企業中高管超額薪酬對營運資金管理績效產生的負面影響。進一步研究發現，高管超額薪酬通過緩解代理成本來提高營運資金管理績效。

建議：

1.超額薪酬對營運資金管理績效的提升有積極的促進作用，因而公司要科學合理制定高管薪酬，發揮高管超額薪酬的激勵作用，從而降低代理成本，提高企業營運資金管理績效和綜合實力。就國有企業來說，更要關注與超額薪酬相關的一系列代理問題，完善企業內部控制，加強對高管薪酬的信息披露，保障高管薪酬的公平合理。

2.當前高管薪酬契約在中國上市公司具有一定有效性，統一的薪酬管制政策可能不利于激勵高管為企業做出最優決策。對于政府來說，應該根據企業實際情況進行薪酬管制，加強對上市公司的監督管理。

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