我國股票發行注冊制的發展及建議

林波

摘 要：目前，我國的股票發行制度正在從核準制向注冊制過渡。本文在厘清我國股市發行注冊制與核準制區別的基礎上，對我國在法律法規、監管、信息披露等方面的發展現狀進行分析，剖析其發展的軌跡，最終為我國股票發行注冊制的良性發展提供相應的一系列對策建議。

關鍵詞：股票發行;注冊制;上市公司

一、股票發行制度中核準制同注冊制的區別

現階段，我國股市發行制度正處在從核準制向注冊制過渡的階段，這個階段對股市的長期發展來說非常重要。不處理好這個過渡，我國股市就不能走向成熟市場。這個過渡過程其實早就開始了，但直到2019年1月30日中國證監會發布《關于上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的實施意見》，并同時就《科創板首次公開發行股票注冊管理辦法（試行）》等公開征求意見，注冊制改革及其初始載體科創板才正式步入試點階段。然而，我國為什么要力推股票發行制度的改革？為什么要實行注冊制？以前的核準制和注冊制之間有什么重大差別？首先看核準制，核準制意味著發行人在申請發行、上市時，在履行必要的信息披露義務之外，還必須符合監管所要求的發行條件，必須按照監管法律法規接受監督機構的監督，而政府有權審查和否決其發行申請資格。再看注冊制，注冊制的情景是證券監管機構對擬發行企業的審查范圍基本只在其提交的材料、披露的信息上，焦點在于披露信息的準確性、完整性、及時性及真實性，而不對其進行價值判斷，也就是說，不對其進行實質性審查，相當于擬發行企業只要不存在信息披露過程中的虛假陳述、欺詐或遺漏等現象，其通過審核后發行上市，公司的質量及其之后的發展前景就完全交給市場和投資者判斷。

二、我國股票發行注冊制的發展現狀

我國股市的歷史還比較短暫，發展空間極為廣闊，其監管、信息披露、制度建設各環節都在自主摸索中不斷向前發展，從多角度多路徑研究我國股票發行制度的發展現狀，對其進行深入分析，才能為推動注冊制進一步良性發展提供對策建議。

（一）法律法規在不斷的完善中發展

我國各項證券金融領域的法律法規已經初步形成體系，部分法律的空白和不足之處正在加緊完善，這有較大的現實意義。每年都有新的更完善的法律來制裁違法主體，監管部門和司法部門的執法力度也逐年加大，證券違法違規行為的違法成本明顯提高，威懾作用大大增強。市場投資者包括機構投資者和個人投資者對法律的信任感普遍增強，主動遵法守法的法制意識普遍提升，市場環境得到凈化。

（二）監管水平不斷提升

以往，我國股市在市場自我調控方面的能力較弱，對依法嚴格監管的需求較大。但近年來，我國股市監管水平持續提升，為市場風險釋放提供了寶貴的安全環境，是市場參與者都能看到的可喜現象。同時，注冊制改革大大增強了發行市場中審核程序的透明度，大大遏制了違法違規行為的可能性和空間。發行企業為達到股票上市、籌資融資的目的，只能從生產經營的內功上下功夫，把企業做大做強。在不斷完善的證券法律法規體系的保護下，發行市場的整體氛圍趨于良性發展，股票發行正日益建設成為合理配置資源、效率優先、兼顧公平的場所。

（三）信息披露方面不斷完善

我國在信息披露領域已經取得了不少進步，形成了一系列法律法規和規章制度，法律法規的約束力和執行力不斷提高，擬上市公司的信息披露程度較以往大大提高，虛假信息、財務造假、欺詐上市等違法違紀行為發生率明顯下降，由于信息披露不完全甚至誤導性信息引發的投資損失現象逐年減少，信息披露的各項基礎設施也不斷完善，中介機構在信息披露中的職責更加清晰明確，行業共識已經形成，對上市公司高管等相關人員的信息披露不斷升級，一級市場和二級市場都在良性運行中。

（四）退市安排方面向好

注冊制和退市制度是相對應的存在，二者之間必須是正相關的，寬松的發行上市制度必須配以寬松的退出制度，進入無阻力，退出也必須無阻力，這種寬進寬出的市場制度有利于市場的環境凈化和上市公司群體質量的不斷優化。在股市里，退市摘牌應完全根據規則，按照優勝劣汰原則執行，除了按規則退市外，鼓勵部分企業主動退市也是形成市場良好氛圍的有效途徑。目前，我國證券市場正在進行疏通氣血的工作，僵尸企業正逐漸被清理出市場，為有生命力的優質企業騰出市場資源，這種態勢正在給市場以正向的促進，以優良的業績帶動市場價格上漲，強化價值投資的同時抑制投機等不良行為。市場行為趨于長期化，市場整體韌性提升，估值提升空間得到市場的認同。海外上市企業正孕育著回歸潮。

（五）投資者逐漸成熟

我國市場仍舊是一個散戶占比較大的市場，即使是機構投資者，也表現出了一些散戶化的特征，不成熟是A股投資者的一幅總體畫像，但這幅畫像正在不斷改善中。尤其是公募證券投資基金，近年來通過引入外部競爭，讓私募證券投資基金來參與競爭，增強公募證券基金的危機感和責任感，有效提高了公募證券基金的創新投資理念和投資分析體系的能力，目前公募證券基金正在發揮著更大的、與自己行業地位更匹配的市場引領作用，并且將培養成熟的投資者這項工作作為自己的使命。

三、我國股票發行注冊制發展的對策建議

我國股市僅有短短三十年歷史，非常年輕，各方面都還處在探索期，市場成熟需要時間，制度的完善也需要時間，因此，推行股票發行注冊制，應根據我國國情，循序漸進，穩扎穩打，穩步推進，不可大刀闊斧。具體對策如下。

（一）持續完善發行審核的法律法規體系

現階段，我國國民對立法的參與程度逐年提高，公民的法律意識逐年增強，對法律的認知感和遵守法律的自覺意識也與日俱增。這些都與近年來我國法律懲戒力度的有效提高分不開，這對改善國民的法治意識意義重大。在訴訟機制和行政執法制度中，我國的集團訴訟制度將得到大幅完善，這很大程度將解決私人訴訟費用高昂的問題，完善這項制度意義深遠，它能更好地保護遵紀守法的公民，更有效地懲戒違法亂紀行為，激發市場參與者通過訴訟手段打擊證券市場違法事件的積極性，增加違法亂紀者的違法成本。

在發行審核框架下的法律法規將繼續填補漏洞，比如，在違法懲戒方面，降低行政處罰比例，提高民事、刑事處罰比例，加大相對應的經濟處罰力度，能產生更大的威懾效果。因此，作為補漏措施，應大幅提升民事和刑事的處罰檔次，加大經濟處罰力度，提高的幅度以能有巨大震懾證券違法犯罪為標準，以巨大的成本阻遏違法犯罪。

（二）執行發行和上市分開制度

上市審核應由交易所負責，交易所通過審核決定股票上市與否，監管部門對發行的審核應聚焦于信息披露的內容、內容的完整性和準確性，這些審核是股票上市的重大信息保障。分開審核能使審核的職能分工明確、效率提高，實現真正的信息披露。

形式審核與實質審核可以相結合而不只是排斥關系。目前的制度安排上，形式審核是與實質審核相排斥的，如果轉變下思路，將二者結合在一起，也就是監管機構收到發行申請后進行兩輪審核，首先是內部工作人員進行初審，初審達到要求后進入下一輪審查，由資深的律師、注會及其融資公司所在行業的專家組成審核小組執行第二輪更加細致專業、更加具有實質審核元素的審查。這樣，產生的監管效果將更好，制度也將更好地優化。

我國股票一旦發行即自動上市，發行就默認為上市，說明交易所的作用沒能有效發揮。交易所是和上市公司關系更密切的機構，能更好地發揮資源配置功能。建議我國提高交易所的地位，使之發揮其在證券市場上的重要作用，將市場行為交給市場，而不是監管機構審核同意發行就直接越過市場判斷而上市，這樣對市場良性發展有好處。

（三）做好信息披露工作需要完善追責機制

中介機構的盡責程度直接關系到上市公司信息披露的質量，如何切實提高中介機構履職盡責的意愿和能力就非常關鍵，在這個方面，我國可以采取終身追溯制度追究中介機構的責任，追溯時間越長，威懾力越大，信息披露違規和欺詐發行等嚴重違法現象就越少，中介機構和發行公司因利益而結合的可能性也就越小。同時，監管部門和執法部門的手段也要不斷升級，充分探索互聯網新興技術如大數據和區塊鏈技術在監管體系中的運用，這種無形的監管網絡將是心理上的新的威懾力量，對促使潛在違法者不敢不想違法將起到重要的作用。

（四）退市制度應從嚴執行

有生就有死，有大量的發行就會有大量的退市。我國上市公司退市中主動退市極為罕見。退市現象還不夠普遍，轉板機制也還不夠靈活、不夠便利，優勝劣汰的法則還未能深刻體現在發行市場上。

核準制下的嚴進嚴出其實是不符合壯大資本市場初衷的，而注冊制下的寬進寬出才能最大程度發揮資本市場資源配置的功能。從嚴進嚴出到寬進寬出是重大的監管理念的轉變，意義非常重要。從嚴進到寬進阻力小，相對容易實現，但從嚴出到寬出則涉及大量利益而難以落實。這是發行制度能否完善健全的一個關鍵性條件，只有嚴格的退出制度才能保證退出通道暢通，才能實現證券市場內的循環通暢，才能排出大量不再符合資源優化配置原則的劣質公司，而嚴格的量化標準可以在全球成熟市場平均每年淘汰率的水平基礎上結合我國的國情進行動態設定，從而擬定與動態靈活的淘汰率相應的退市條件，確保上市公司具備持續的經營能力和生存能力。

（五）提升投資者的素質

我國市場上的中介機構和投資機構都還不夠成熟。就中介機構來說，他們比監管部門更加熟悉發行公司，能有效制約擬發行企業的違規行為。就投資機構來說，機構投資者的專業性在新股發行前能發揮重要的作用，能將重要的有效信息投放到市場上。所以這些重要市場參與者的不成熟，使得市場的風險抵御能力受到削弱，這樣，我國股市穩定壯大就缺乏了中流砥柱的支撐。

目前，我國證券市場上的投資者較大部分都是散戶投資者，他們往往缺乏專業技能知識，心態較為短期化，投資隨機性強，容易盲目跟風，承擔風險的能力弱。政府可以通過鼓勵開設一些專業培訓機構幫助提高證券公司和投資者的專業素質，比如，通過開辦專業的培訓學校、開展主題講座，利用便利的網絡平臺講授相關的法律法規、證券相關的基礎知識、投資風險的防控等內容，來幫助提高投資者的專業素養。同時，建議大力培植優質的公募基金公司，讓這些專業的機構投資者用良好的業績吸引普通投資者，使得他們自愿放棄操作權，轉而交給公募機構代理投資，從而形成良好的投資者市場結構。目前，國內公募機構處于相對壟斷地位，為了讓行業更有效地競爭，建議可以研究引進外資成立公募證券投資基金的可能性，讓國內公募證券基金在國際化的競爭中進一步壯大起來，成為國內證券市場的中流砥柱，進而有能力參與全世界的資本市場的競爭。

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